Czy to jest prawdziwy powód likwidacji rynku kryptowalut o wartości 20 miliardów dolarów?

11 października 2025 roku był koszmarem dla inwestorów kryptowalutowych na całym świecie.

Cena Bitcoin gwałtownie spadła z poziomu 117 000 USD, schodząc poniżej 110 000 USD w ciągu kilku godzin. Ethereum odnotowało jeszcze brutalniejszy spadek, sięgający 16%. Panika rozprzestrzeniła się na rynku niczym wirus, powodując, że liczne altcoiny zaliczyły flash crash na poziomie 80-90%, po czym nastąpiło niewielkie odbicie, ale ogólnie pozostawały na minusie o 20% do 30%.

W zaledwie kilka godzin kapitalizacja globalnego rynku kryptowalut wyparowała o miliardy dolarów.

W mediach społecznościowych rozlegały się jęki, a języki z całego świata zlewały się w jeden lament. Jednak pod powierzchnią paniki prawdziwy łańcuch transmisji był znacznie bardziej złożony, niż się wydawało.

Punktem wyjścia tego załamania było jedno zdanie wypowiedziane przez Trumpa.

10 października prezydent USA Trump ogłosił za pośrednictwem swoich mediów społecznościowych, że od 1 listopada planuje nałożyć dodatkowe 100% cło na cały import z Chin. Sformułowanie tej wiadomości było wyjątkowo stanowcze; napisał, że stosunki USA-Chiny pogorszyły się do tego stopnia, że „nie ma potrzeby spotkania”, a USA będą się mścić środkami finansowymi i handlowymi, używając monopolu Chin na metale ziem rzadkich jako uzasadnienia dla tej nowej wojny celnej.

Po publikacji tej wiadomości globalny rynek natychmiast pogrążył się w chaosie. Nasdaq spadł o 3,56%, co było jednym z najrzadszych jednodniowych spadków w ostatnich latach. Indeks dolara amerykańskiego spadł o 0,57%, ropa naftowa poleciała w dół o 4%, a ceny miedzi również spadły. Globalne rynki kapitałowe pogrążyły się w panice wyprzedażowej.

W tym epickim rozrachunku rozgrzany do czerwoności stablecoin USDe stał się jedną z największych ofiar. Jego odkotwiczenie, wraz z systemem cyklicznych pożyczek z wysoką dźwignią zbudowanym wokół niego, załamały się jeden po drugim w ciągu kilku godzin.

Ten lokalny kryzys płynności szybko się rozprzestrzenił, wielu inwestorów korzystających z USDe do cyklicznych pożyczek zostało zlikwidowanych, a cena USDe zaczęła się odkotwiczać na różnych platformach.

Co gorsza, wielu animatorów rynku również używało USDe jako zabezpieczenia kontraktów. Gdy wartość USDe niemal się podwoiła w krótkim czasie, ich pozycje z dźwignią pasywnie się podwoiły. Nawet pozornie bezpieczne jednorazowe pozycje long z dźwignią nie mogły uniknąć losu likwidacji. Połączony efekt kontraktów na małe coiny i ceny USDe stał się podwójnym ciosem, powodując ogromne straty animatorów rynku.

Jak upadł efekt domina „cyklicznych pożyczek”?

Kuszenie zwrotami 50% APY

USDe, wprowadzony przez Ethena Labs, to stablecoin „syntetyczny dolar”. Z kapitalizacją rynkową około 14 miliardów dolarów, stał się trzecim co do wielkości stablecoinem na świecie. W przeciwieństwie do USDT czy USDC, USDe nie posiada równoważnych rezerw USD, lecz polega na strategii zwanej „Delta Neutral Hedging”, aby utrzymać stabilność ceny. Trzyma Ethereum spot, jednocześnie shortując równowartość kontraktów perpetual na Ethereum na giełdach instrumentów pochodnych, aby zabezpieczyć się przed wahaniami.

Co więc przyciągnęło kapitał? Odpowiedź jest prosta: wysokie zwroty.

Stakowanie USDe samo w sobie pozwala zarobić około 12% do 15% rocznej stopy zwrotu, pochodzącej z funding rate kontraktów perpetual. Ponadto Ethena współpracuje z wieloma protokołami pożyczkowymi, oferując dodatkowe nagrody za depozyty USDe.

Prawdziwą eksplozję zysków przyniosło „yield farming”. Inwestorzy angażowali się w szereg operacji w protokołach pożyczkowych, zastawiając USDe, pożyczając inne stablecoiny, wymieniając je z powrotem na USDe i ponownie deponując. Po kilku rundach operacji kapitał początkowy był powiększany niemal czterokrotnie, a roczna stopa zwrotu rosła do poziomu 40-50%.

W tradycyjnym świecie finansów 10% rocznej stopy zwrotu uznaje się za rzadkość. Jednak 50% zwrot oferowany przez yield farming USDe jest niemal nie do odparcia dla kapitału szukającego zysku. W rezultacie środki nieustannie napływały, a pula depozytowa USDe w protokołach pożyczkowych często pozostawała „w pełni wykorzystana”. Gdy pojawiała się nowa pojemność, była natychmiast wykupywana.

Odkotwiczenie USDe

Wypowiedź Trumpa na temat ceł wywołała globalną panikę rynkową, wprowadzając rynek kryptowalut w tryb „bezpiecznej przystani”. Ethereum spadło o 16% w krótkim czasie, bezpośrednio wpływając na równowagę, na której opierał się USDe. Jednak faktycznym wyzwalaczem odkotwiczenia USDe była likwidacja dużej instytucji na platformie Binance.

Inwestor kryptowalutowy i współzałożyciel Primitive Ventures Dovey spekulował, że prawdziwym punktem zwrotnym była likwidacja dużej instytucji na platformie Binance, potencjalnie tradycyjnej firmy tradingowej korzystającej z cross-margin, która została zlikwidowana. Instytucja ta używała USDe jako cross-margin, a gdy rynek doświadczył gwałtownej zmienności, system likwidacyjny automatycznie sprzedawał USDe w celu spłaty długu, powodując, że jego cena na krótko spadła do 0,6 USD na Binance.

Stabilność USDe pierwotnie opierała się na dwóch kluczowych warunkach. Pierwszym był dodatni funding rate, gdzie w hossie shortujący musieli płacić longującym, co pozwalało protokołowi zarabiać. Drugim była wystarczająca płynność rynkowa, zapewniająca użytkownikom możliwość wymiany USDe na niemal 1 USD w dowolnym momencie.

Jednak 11 października oba te warunki załamały się jednocześnie. Panika rynkowa doprowadziła do wzrostu sentymentu short, szybko odwracając funding rate kontraktów perpetual na wartości ujemne. Znaczne pozycje short protokołu, będące dotąd „beneficjentami opłat”, stały się „płatnikami opłat”, musząc nieustannie płacić, co bezpośrednio uszczuplało wartość zabezpieczenia.

Gdy tylko USDe zaczął się odkotwiczać, zaufanie rynkowe szybko się rozpadło. Coraz więcej osób dołączało do szału sprzedaży, cena dalej spadała, a powstał błędny cykl.

Spirala likwidacji zadłużenia cyklicznego

W protokole pożyczkowym, gdy wartość zabezpieczenia użytkownika spada do określonego poziomu, smart kontrakt automatycznie uruchamia likwidację, zmuszając do sprzedaży zabezpieczenia użytkownika w celu spłaty jego długu. Gdy cena USDe spada, zdrowie pozycji, które zwiększyły dźwignię poprzez zadłużenie cykliczne, szybko spada poniżej linii likwidacji.

Tak zaczyna się spirala likwidacji.

Smart kontrakt automatycznie sprzedaje USDe zlikwidowanych użytkowników na rynku, aby spłacić pożyczony przez nich dług. To dodatkowo nasila presję sprzedażową na USDe, powodując dalszy spadek jego ceny. Spadek ceny wywołuje kolejne likwidacje pozycji zadłużenia cyklicznego. To typowa „spirala śmierci”.

Wielu inwestorów może nie zdawać sobie sprawy aż do momentu likwidacji, że ich tak zwane „yield farming na stablecoinach” to w rzeczywistości hazard z wysoką dźwignią. Myśleli, że po prostu zarabiają na odsetkach, nie zdając sobie sprawy, że operacje zadłużenia cyklicznego wielokrotnie zwiększyły ich ekspozycję na ryzyko. Gdy cena USDe doświadcza gwałtownej zmienności, nawet ci inwestorzy, którzy uważają się za konserwatywnych, rzadko unikają likwidacji.

Likwidacja animatorów rynku i upadek rynku

Animatorzy rynku są „smarem” rynku, odpowiadają za składanie zleceń, dopasowywanie transakcji i zapewnianie płynności dla różnych aktywów kryptowalutowych. Wielu animatorów rynku również używa USDe jako zabezpieczenia na giełdach. Gdy wartość USDe gwałtownie spada w krótkim czasie, wartość zabezpieczenia tych animatorów rynku również znacznie się kurczy, prowadząc do przymusowej likwidacji ich pozycji na giełdach.

Zgodnie ze statystykami, ten krach na rynku kryptowalut doprowadził do likwidacji na miliardy dolarów. Warto zauważyć, że większość tej wielomiliardowej kwoty nie pochodzi wyłącznie z jednostronnych pozycji spekulacyjnych inwestorów detalicznych, ale obejmuje również dużą ilość pozycji zabezpieczających animatorów rynku instytucjonalnych i arbitrażystów. W przypadku USDe te profesjonalne instytucje pierwotnie stosowały zaawansowane strategie hedgingowe w celu ograniczenia ryzyka, ale gdy USDe, aktywo uznawane za „stabilne” jako zabezpieczenie, nagle gwałtownie spadło, wszystkie modele zarządzania ryzykiem zawiodły.

Na platformach handlu instrumentami pochodnymi, takich jak Hyperliquid, wielu użytkowników zostało zlikwidowanych, a posiadacze HLP (Liquidity Provider Treasury) na platformie odnotowali nagły wzrost zysków o 40% z dnia na dzień, z 80 milionów do 120 milionów dolarów. Ta liczba pośrednio pokazuje ogromną skalę likwidacji.

Gdy animatorzy rynku zbiorowo stają w obliczu likwidacji, konsekwencje są katastrofalne. Płynność rynku natychmiast znika, a spread bid-ask gwałtownie się poszerza. Dla coinów o mniejszej kapitalizacji, które już mają ograniczoną płynność, oznacza to, że oprócz ogólnego spadku cen, doświadczą przyspieszonego upadku z powodu niedoboru płynności. Cały rynek pogrąża się w panice wyprzedażowej, zamieniając kryzys wywołany przez jeden stablecoin w systemowy upadek całego ekosystemu rynku.

Echa historii: Cień Luny

Ta scena sprawiła, że inwestorzy, którzy przeszli przez bessę w 2022 roku, poczuli déjà vu. W maju tamtego roku imperium kryptowalutowe o nazwie Luna upadło w zaledwie siedem dni.

W centrum wydarzenia Luna był algorytmiczny stablecoin o nazwie UST. Obiecywał do 20% rocznej stopy zwrotu, przyciągając miliardy dolarów kapitału. Jednak jego mechanizm stabilności opierał się całkowicie na zaufaniu rynku do innego tokena, LUNA. Gdy UST odszedł od parytetu z powodu masowej wyprzedaży, zaufanie się załamało, mechanizm arbitrażu zawiódł, a ostatecznie doprowadziło to do nieskończonej emisji tokenów LUNA, zbijając cenę z 119 USD do mniej niż 0,0001 USD, co wymazało wartość rynkową rzędu 600 miliardów dolarów.

Porównując wydarzenia związane z USDe i Luna, można dostrzec uderzające podobieństwa. Oba wykorzystywały ponadprzeciętne zwroty jako przynętę, przyciągając znaczne środki poszukujące stabilnych zysków. Oba ujawniły podatność swoich mechanizmów w ekstremalnych warunkach rynkowych, ostatecznie wpadając w spiralę śmierci: „spadek ceny, załamanie zaufania, likwidacja, dalszy spadek ceny”.

Oba przekształciły się z kryzysu pojedynczego aktywa w ryzyko systemowe obejmujące cały rynek.

Oczywiście są też pewne różnice. Luna była czysto algorytmicznym stablecoinem bez zewnętrznego zabezpieczenia aktywami, podczas gdy USDe miał aktywa kryptowalutowe, takie jak Ethereum, jako nadzabezpieczenie. Pozwoliło to USDe wykazać większą odporność w kryzysie w porównaniu do Luny, dlatego nie spadł do zera jak Luna.

Ponadto, po wydarzeniu Luna, globalne organy regulacyjne już podniosły alarm przeciwko algorytmicznym stablecoinom, przez co USDe od początku funkcjonuje w bardziej regulowanym środowisku.

Jednak lekcje historii wydają się być przez niektórych zapomniane. Po upadku Luny wielu przysięgało, że „nigdy więcej nie dotknie algorytmicznych stablecoinów”. Jednak zaledwie trzy lata później, w obliczu oszałamiającej 50% rocznej stopy zwrotu z yield farmingu USDe, ludzie znów zapomnieli o ryzyku.

Co bardziej niepokojące, to wydarzenie nie tylko ujawniło podatność algorytmicznych stablecoinów, ale także ujawniło ryzyko systemowe inwestorów instytucjonalnych i giełd. Od eksplozji Luny po upadek FTX, od kaskadowych likwidacji na małych i średnich giełdach po kryzys w ekosystemie SOL, ta ścieżka została już przebyta w 2022 roku. Jednak trzy lata później duże instytucje korzystające z cross-margin nadal używają aktywów wysokiego ryzyka, takich jak USDe, jako zabezpieczenia, ostatecznie wywołując reakcję łańcuchową podczas zmienności rynku.

Filozof George Santayana powiedział kiedyś: „Ci, którzy nie pamiętają przeszłości, są skazani na jej powtarzanie”.

Szacunek dla rynku

Rynek finansowy ma niezmienną zasadę: ryzyko i zysk zawsze będą proporcjonalne.

Powodem, dla którego USDT czy USDC mogą oferować tylko niską roczną stopę zwrotu, jest to, że są zabezpieczone rzeczywistymi rezerwami dolarowymi, z bardzo niskim ryzykiem. USDe może oferować 12% zwrotu, ponieważ podejmuje potencjalne ryzyko strategii delta neutral hedging w sytuacjach ekstremalnych. Powodem, dla którego pożyczki z dźwignią na USDe mogą zapewnić 50% zwrotu, jest to, że dodają czterokrotne ryzyko dźwigni do podstawowego zwrotu.

Kiedy ktoś obiecuje ci „niskie ryzyko, wysokie zyski”, jest albo oszustem, albo jeszcze nie zrozumiałeś, gdzie leży ryzyko. Niebezpieczeństwo pożyczek z dźwignią polega na ukrytej naturze tej dźwigni. Wielu inwestorów nie zdaje sobie sprawy, że ich powtarzające się operacje pożyczkowe z zabezpieczeniem to w rzeczywistości wysoce lewarowane zachowanie spekulacyjne. Dźwignia to miecz obosieczny; może zwiększyć twoje zyski w hossie, ale także powiększy twoje straty w bessie.

Historia rynku finansowego wielokrotnie udowodniła, że sytuacje ekstremalne zawsze się zdarzają. Niezależnie czy to globalny kryzys finansowy z 2008 roku, krach rynkowy w marcu 2020 roku, czy upadek Luny w 2022 roku, te tak zwane „czarne łabędzie” zawsze pojawiają się, gdy najmniej się ich spodziewasz. Śmiertelną wadą algorytmicznych stablecoinów i strategii z wysoką dźwignią jest to, że ich zamysł projektowy polega na zakładzie, że sytuacje ekstremalne nie nastąpią. To zakład, który jest z góry przegrany.

Dlaczego więc tak wielu ludzi idzie naprzód, wiedząc o ryzyku? Ludzka chciwość, szczęście i mentalność stadna mogą to częściowo wyjaśniać. W hossie ciągłe sukcesy mogą uśpić czujność na ryzyko. Gdy wszyscy wokół ciebie zarabiają, niewielu potrafi oprzeć się pokusie. Ale rynek zawsze, w pewnym momencie, przypomni ci w najokrutniejszy sposób: nie ma czegoś takiego jak darmowy lunch.

Dla przeciętnego inwestora, jak przetrwać na tym burzliwym oceanie?

Po pierwsze, trzeba nauczyć się rozpoznawać ryzyko. Gdy projekt obiecuje ponad 10% „stabilnych” zwrotów, gdy jego mechanizm jest tak złożony, że nie potrafisz go wyjaśnić laikowi jednym zdaniem, gdy jego głównym celem jest zarabianie na yieldzie, a nie rzeczywista użyteczność, gdy brakuje mu przejrzystych, weryfikowalnych rezerw fiat, a na dodatek jest nadmiernie promowany w mediach społecznościowych, powinny zapalić się lampki ostrzegawcze.

Zasady zarządzania ryzykiem są proste i ponadczasowe. Nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka. Unikaj dźwigni, zwłaszcza ukrytych strategii z wysoką dźwignią, takich jak pożyczki z dźwignią. Nie łudź się, że zdążysz uciec przed krachem; podczas upadku Luny 99% ludzi nie zostało oszczędzonych.

Rynek jest znacznie mądrzejszy niż jakakolwiek jednostka. Sytuacje ekstremalne są nieuniknione. Gdy wszyscy gonią za wysokimi zwrotami, to często jest najniebezpieczniejszy moment. Pamiętaj lekcję Luny, gdzie kapitalizacja rynkowa 600 miliardów dolarów spadła do zera w siedem dni, a oszczędności setek tysięcy ludzi zniknęły. Pamiętaj panikę z 11 października, gdy 2,8 biliona dolarów wyparowało w ciągu kilku godzin, prowadząc do niezliczonych likwidacji. Następnym razem taka historia może przydarzyć się tobie.

Buffett powiedział: „Dopiero gdy odpływ się skończy, dowiadujesz się, kto pływał nago”.

W hossie każdy wydaje się być geniuszem inwestycyjnym, a 50% zwrotu wydaje się być w zasięgu ręki. Ale gdy pojawiają się sytuacje ekstremalne, stoisz na krawędzi przepaści. Algorytmiczne stablecoiny i strategie z wysoką dźwignią nigdy nie były „finansami stablecoinów”, lecz narzędziami wysokiego ryzyka spekulacyjnego. 50% zwrotu to nie „darmowy lunch”, lecz przynęta na krawędzi przepaści.

Na rynku finansowym przetrwanie jest zawsze ważniejsze niż zarabianie pieniędzy.