Powell: obniżka stóp procentowych w grudniu nie jest przesądzona, wśród członków Komitetu występują duże rozbieżności, rynek pracy nadal się ochładza, a inflacja w krótkim terminie pozostaje pod presją wzrostową (pełny tekst w załączeniu)

Niektórzy członkowie FOMC uważają, że nadszedł czas na przerwę. Powell powiedział, że wyższe cła napędzają wzrost cen niektórych kategorii towarów, co prowadzi do wzrostu ogólnej inflacji.

Autor: Zhao Yuhe

Źródło: Wallstreetcn

Podsumowanie kluczowych punktów konferencji prasowej Powella w październiku:

1. Perspektywy stóp procentowych: Obniżka stóp przez Fed w grudniu nie jest przesądzona. Dziś opinie były bardzo podzielone. Niektórzy członkowie FOMC uważają, że nadszedł czas na przerwę.

2. Bilans: Dziś nie podjęto decyzji w sprawie składu bilansu. Zmiany w bilansie to proces długoterminowy, który będzie przebiegał stopniowo. Chcemy dostosować bilans w kierunku krótszego duration.

3. Rynek pracy: Ze względu na restrykcyjną politykę rynek pracy nadal się ochładza. Nie zaobserwowano nasilenia problemów ze słabością rynku pracy, a liczba wakatów wskazuje na stabilizację w ciągu ostatnich czterech tygodni. Podaż siły roboczej dramatycznie spadła, co wpływa na rynek pracy. Fed stale monitoruje decyzje o zwolnieniach.

4. Inflacja: Wrześniowy CPI był łagodniejszy niż oczekiwano. Inflacja usług po wyłączeniu rynku mieszkaniowego wykazuje jednostronny trend. Po wyłączeniu ceł, bazowy PCE może wynosić 2,3% lub 2,4%. Do tej pory inflacja niecelna nie odbiega znacząco od celu inflacyjnego 2%. Podstawowa prognoza zakłada, że w USA pojawi się jeszcze pewna dodatkowa inflacja celna.

5. Shutdown rządu: Dane ujawniane przez sektor prywatny nie mogą zastąpić statystyk rządowych (takich jak BLS). Można sobie wyobrazić, że shutdown administracji Trumpa wpłynie na grudniowe posiedzenie FOMC.

W środę czasu wschodniego USA, Fed ogłosił na posiedzeniu FOMC obniżenie docelowego przedziału stopy funduszy federalnych z 4,00%-4,25% do 3,75%-4,00% oraz zdecydował o zakończeniu redukcji bilansu od 1 grudnia, co jest pierwszą od roku drugą z rzędu obniżką stóp na posiedzeniu FOMC. Przewodniczący Fed Powell powiedział na konferencji prasowej po posiedzeniu, że grudniowa obniżka stóp nie jest przesądzona.

Powell powiedział na wstępie konferencji prasowej, że mimo opóźnień w publikacji niektórych kluczowych danych rządowych z powodu shutdownu, Fed nadal ma dostęp do danych publicznych i prywatnych, które wskazują, że od wrześniowego posiedzenia perspektywy zatrudnienia i inflacji nie uległy większym zmianom.

Warunki na rynku pracy wydają się stopniowo ochładzać, inflacja pozostaje nieco podwyższona.

Powell powiedział, że obecne wskaźniki pokazują umiarkowane tempo ekspansji gospodarczej. W pierwszej połowie roku PKB wzrósł o 1,6%, mniej niż 2,4% w roku ubiegłym.

Dane opublikowane przed shutdownem wskazują, że tempo wzrostu gospodarczego może być nieco lepsze od oczekiwań, głównie dzięki silniejszym wydatkom konsumpcyjnym.

Inwestycje przedsiębiorstw w sprzęt i aktywa niematerialne nadal rosną, podczas gdy aktywność na rynku mieszkaniowym pozostaje słaba. Shutdown rządu federalnego podczas trwania będzie hamował aktywność gospodarczą, ale po jego zakończeniu te efekty powinny się odwrócić.

W odniesieniu do rynku pracy Powell powiedział, że do sierpnia stopa bezrobocia pozostawała na stosunkowo niskim poziomie. Wzrost zatrudnienia wyraźnie spowolnił od początku roku, z czego znaczna część wynika prawdopodobnie ze spadku wzrostu siły roboczej, spowodowanego m.in. spadkiem imigracji i udziału w rynku pracy, choć popyt na pracę również wyraźnie osłabł.

Mimo opóźnienia oficjalnych danych o zatrudnieniu za wrzesień, dostępne dowody wskazują, że zwolnienia i rekrutacja pozostają na niskim poziomie; odczucia gospodarstw domowych co do możliwości zatrudnienia oraz trudności firm w rekrutacji stale się obniżają.

W tej mało dynamicznej, nieco słabej sytuacji na rynku pracy, ryzyko spadku zatrudnienia wzrosło w ostatnich miesiącach.

Cła napędzają wzrost cen niektórych towarów, obniżka stóp w grudniu nie jest przesądzona

W kwestii inflacji Powell stwierdził, że inflacja znacząco spadła od połowy 2022 roku, ale wciąż jest nieco wyższa niż długoterminowy cel Fed na poziomie 2%. Według szacunków opartych na CPI, w ciągu 12 miesięcy do września ogólny wskaźnik cen PCE wzrósł o 2,8%; po wyłączeniu żywności i energii, bazowy PCE również wzrósł o 2,8%.

Te odczyty są wyższe niż na początku roku, głównie z powodu wzrostu inflacji towarowej. Dla porównania, inflacja w sektorze usług wydaje się nadal spadać. Pod wpływem wiadomości o cłach, krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne wzrosły w tym roku, co odzwierciedlają zarówno wskaźniki rynkowe, jak i ankietowe.

Jednak w perspektywie jednego do dwóch lat większość wskaźników długoterminowych oczekiwań inflacyjnych pozostaje zgodna z naszym celem inflacyjnym na poziomie 2%.

Powell powiedział, że wyższe cła napędzają wzrost cen niektórych kategorii towarów, co prowadzi do wzrostu ogólnej inflacji.

Racjonalnym założeniem jest, że te efekty inflacyjne będą stosunkowo krótkotrwałe – czyli jednorazowy wzrost poziomu cen. Istnieje jednak możliwość, że wpływ inflacyjny będzie trwalszy, co jest ryzykiem, które musimy ocenić i zarządzać.

Powiedział, że w krótkim okresie ryzyko inflacyjne jest skierowane w górę, a ryzyko dla zatrudnienia w dół, co stanowi wyzwanie. Ponieważ ryzyko spadku zatrudnienia wzrosło w ostatnich miesiącach, równowaga ryzyka uległa zmianie.

Dzięki dzisiejszej decyzji o stopach procentowych jesteśmy w korzystnej pozycji, aby szybko reagować na potencjalne zmiany w gospodarce. Nadal będziemy podejmować decyzje dotyczące polityki pieniężnej w oparciu o najnowsze dane, zmiany perspektyw gospodarczych i równowagę ryzyka. Nadal stoimy w obliczu ryzyk w obu kierunkach.

Powell ujawnił, że podczas tej sesji istniały wyraźne różnice zdań co do tego, jak postąpić w grudniu.

Obniżka stóp na grudniowym posiedzeniu nie jest przesądzona, daleko jej do tego. Polityka nie ma z góry ustalonej ścieżki.

Koniec redukcji bilansu od 1 grudnia

Ponadto FOMC zdecydował o zakończeniu redukcji bilansu od 1 grudnia. Powell powiedział, że od dawna planem Fed było zatrzymanie redukcji bilansu, gdy poziom rezerw będzie nieco wyższy niż uznawany przez Fed za „wystarczający” (ample reserves). Obecnie są wyraźne oznaki, że Fed osiągnął ten poziom.

Powell powiedział, że na rynku pieniężnym stopy repo wzrosły względem stóp zarządzanych przez Fed i w określonych dniach pojawiła się większa presja, a jednocześnie wzrosło wykorzystanie narzędzia stałego repo (SRF).

Ponadto efektywna stopa funduszy federalnych również zaczęła rosnąć względem stopy rezerw nadwyżkowych. Te zjawiska są zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami dotyczącymi spadku wielkości bilansu, dlatego wspierają dzisiejszą decyzję o zakończeniu redukcji bilansu.

W ciągu ostatnich trzech i pół roku redukcji bilansu, skala posiadanych przez Fed papierów wartościowych zmniejszyła się o 2,2 biliona dolarów. W relacji do nominalnego PKB, wielkość bilansu spadła z 35% do około 21%.

Powiedział, że od grudnia Fed przejdzie do kolejnego etapu normalizacji, czyli przez pewien czas utrzyma stabilną wielkość bilansu. Jednocześnie, wraz z dalszym wzrostem innych zobowiązań niebędących rezerwami (np. gotówki w obiegu), saldo rezerw będzie nadal stopniowo spadać.

Fed będzie nadal pozwalał na wygaśnięcie papierów wartościowych instytucji (MBS itp.) z bilansu i reinwestował te środki w krótkoterminowe obligacje skarbowe, aby dalej przesuwać strukturę portfela w kierunku dominacji obligacji skarbowych. Ta strategia reinwestycyjna pomoże również zbliżyć średni ważony termin portfela do struktury terminowej rynku obligacji skarbowych, co dalej przyczyni się do normalizacji struktury bilansu.

Poniżej zapis pytań i odpowiedzi z konferencji prasowej Powella:

P1: Rynek obecnie niemal uznaje obniżkę stóp na kolejnym posiedzeniu za przesądzoną. Czy niepokoi Cię taka wycena rynkowa? Ty i niektórzy współpracownicy w zeszłym miesiącu, a także dziś, opisaliście ramy decyzyjne jako „zarządzanie ryzykiem”. Jak oceniasz, że „kupiłeś wystarczająco dużo ubezpieczenia”? Czy musisz zobaczyć poprawę perspektyw, by się zatrzymać? Czy będzie to jak w zeszłym roku – dłuższy okres drobnych korekt i podejście „krok po kroku”?

Powell: Jak właśnie powiedziałem, decyzja o dalszej obniżce stóp na grudniowym posiedzeniu nie jest przesądzona. Uważam więc, że rynek powinien to uwzględnić.

Chciałbym podkreślić: Komitet liczy 19 uczestników, wszyscy bardzo ciężko pracują i w okresie sprzeczności między dwoma celami mają bardzo silnie podzielone opinie. Jak wspomniałem, na dzisiejszym posiedzeniu istniały wyraźnie odmienne poglądy. Wniosek jest taki: nie podjęliśmy jeszcze decyzji na grudzień. Będziemy oceniać na podstawie danych, wpływu na perspektywy i równowagi ryzyka – to wszystko, co mogę teraz powiedzieć.

Mój sposób myślenia jest taki: przez długi czas nasze ryzyko było wyraźnie skierowane na zbyt wysoką inflację. Ale sytuacja się zmieniła. Zwłaszcza po lipcowym posiedzeniu zobaczyliśmy korektę w dół wzrostu zatrudnienia, obraz rynku pracy się zmienił, pokazując, że ryzyko spadku zatrudnienia jest większe niż wcześniej sądziliśmy. To oznacza, że polityka – którą wcześniej utrzymywaliśmy na poziomie, który nazywam „nieco” restrykcyjnym (inni mogą to nazwać „umiarkowanie” restrykcyjnym) – powinna z czasem zbliżać się do poziomu neutralnego.

Jeśli ryzyka dla obu celów są mniej więcej równe, jedno wymaga podwyżki stóp, drugie obniżki, to polityka powinna być mniej więcej na poziomie neutralnym, by je zrównoważyć. W tym sensie to jest zarządzanie ryzykiem. Dzisiejsza logika decyzji jest podobna. Co do przyszłości – to będzie inna sytuacja.

P2: Podkreśliłeś, że dyskusja i wnioski dotyczące grudnia nie są jeszcze przesądzone. Jakie były poglądy na posiedzeniu? Czy omawiano gwałtowny wzrost inwestycji związanych z AI oraz wpływ wzrostu giełdy i bogactwa gospodarstw domowych? Jeśli chodzi o bilans, ile z obecnej presji na rynku pieniężnym wynika z ostatnich dużych emisji krótkoterminowych obligacji przez Departament Skarbu?

Powell: Nie powiedziałbym, że te czynniki odgrywają rolę we wszystkich ocenach perspektyw przez członków, ani że są głównym czynnikiem w czyjejkolwiek ocenie.

Wyjaśnię to tak: Obecnie ryzyko inflacyjne jest skierowane w górę, a ryzyko dla zatrudnienia w dół. Mamy tylko jedno narzędzie (stopy procentowe), nie możemy jednocześnie precyzyjnie zająć się dwoma przeciwnymi kierunkami ryzyka. Nie da się rozwiązać obu naraz.

Ponadto członkowie mają różne prognozy perspektyw – niektórzy przewidują szybszą lub wolniejszą poprawę inflacji lub zatrudnienia; mają też różne preferencje ryzyka – niektórzy bardziej obawiają się przekroczenia inflacji, inni niedostatecznego zatrudnienia. To wszystko prowadzi do rozbieżności.

Możesz to wyczuć w najnowszym podsumowaniu prognoz gospodarczych (SCP) oraz w publicznych wypowiedziach między posiedzeniami – poglądy są bardzo zróżnicowane, co znalazło odzwierciedlenie w dzisiejszych wyraźnych różnicach zdań. Wspomniałem o tym w swoim wystąpieniu.

To także powód, dla którego podkreślam, że nie podjęliśmy jeszcze decyzji na grudzień. Zawsze mówiłem, że Fed nie podejmuje decyzji z wyprzedzeniem, a dziś dodam: rynek nie powinien traktować grudniowej obniżki stóp jako przesądzonej – tak po prostu nie jest.

Jeśli chodzi o bilans, obserwujemy wzrost stóp repo i stóp funduszy federalnych, co jest sygnałem, którego oczekiwaliśmy przed i po osiągnięciu poziomu „wystarczających rezerw”. Mówiliśmy wcześniej, że gdy uznamy, że poziom rezerw jest nieco wyższy niż „wystarczający”, zatrzymamy redukcję bilansu. Od tego czasu, wraz ze wzrostem innych zobowiązań niebędących rezerwami (np. gotówki w obiegu), saldo rezerw będzie nadal spadać.

W ostatnim czasie warunki na rynku pieniężnym stopniowo się zaostrzały. Szczególnie w ciągu ostatnich trzech tygodni napięcie wyraźnie wzrosło, dlatego uznaliśmy, że warunki do zatrzymania redukcji bilansu zostały spełnione.

Ponadto obecne tempo redukcji bilansu jest już bardzo wolne, a wielkość bilansu zmniejszyła się o około połowę – dalsza redukcja nie ma większego sensu, bo rezerwy i tak będą nadal spadać.

Dlatego Komitet popiera ogłoszenie dziś, że od 1 grudnia zatrzymujemy redukcję bilansu. Data 1 grudnia daje rynkowi czas na dostosowanie.

P3: Jednym z głównych powodów obecnej obniżki stóp jest obawa o ryzyko spadku na rynku pracy. Ale jeśli te ryzyka się nie zmaterializują, rynek pracy pozostanie stabilny, a nawet się poprawi, czy ponownie ocenicie, na jakim poziomie powinna być stopa procentowa? Czy wtedy bardziej zaniepokoicie się inflacją i „efektami drugiej rundy” wywołanymi przez cła? Jeśli shutdown potrwa dłużej i zabraknie kluczowych danych gospodarczych, czy brak danych utrudni ocenę rynku pracy i wpłynie na decyzję w grudniu?

Powell: Zasadniczo, jeśli dane pokażą, że rynek pracy się wzmacnia lub przynajmniej stabilizuje, oczywiście wpłynie to na nasze przyszłe decyzje polityczne.

Będziemy nadal otrzymywać pewne dane, np. o nowych wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych, które obecnie wskazują na stabilność rynku pracy. Będziemy też obserwować dane o wakatach, różne ankiety i raport Beige Book.

Na razie nie widać wzrostu nowych wniosków ani wyraźnego spadku liczby wakatów, co sugeruje, że rynek pracy może nadal bardzo powoli się ochładzać, ale nie przekracza tej granicy. To daje nam pewność.

(Mimo shutdownu) nadal będziemy otrzymywać pewne dane o rynku pracy, inflacji i aktywności gospodarczej, a także informacje z Beige Book. Choć szczegóły mogą być niepełne, jeśli w gospodarce nastąpią istotne zmiany, myślę, że będziemy w stanie to wyczuć z tych danych.

Jak to wpłynie na grudzień – trudno teraz ocenić, do posiedzenia zostało sześć tygodni. Jeśli niepewność będzie wysoka, samo to może być powodem do bardziej ostrożnych działań. Musimy poczekać na rozwój sytuacji.

P4: Czy ta decyzja była „przepchnięta na siłę”? Czy istniał silny konflikt co do kierunku?

Powell: Wspomniane przeze mnie „przeciąganie liny” dotyczyło perspektyw na grudzień, a nie samej decyzji. W dzisiejszym głosowaniu były dwa głosy odrębne: jeden za obniżką o 50 punktów bazowych, jeden za brakiem obniżki. Decyzja o obniżce o 25 punktów bazowych miała silne poparcie.

„Wyraźne różnice zdań” dotyczą głównie przyszłej ścieżki: co dalej. Część członków zauważyła ostatnio silniejszą aktywność gospodarczą, wiele instytucji prognozuje wyższy wzrost gospodarczy w tym i przyszłym roku, niektóre prognozy są znacząco podwyższone.

Jednocześnie widzimy rynek pracy, nie chcę powiedzieć, że jest całkowicie stabilny, ale nie widać wyraźnego pogorszenia, raczej bardzo powolne ochładzanie. Różni członkowie mają różne prognozy gospodarcze i preferencje ryzyka. Wystarczy posłuchać ich ostatnich wypowiedzi, by poczuć różnice w Komitecie, dlatego podkreślam, że nie podjęliśmy jeszcze decyzji na grudzień.

P5: Skoro zatrzymujecie redukcję bilansu, czy w przyszłym roku trzeba będzie ponownie zwiększyć aktywa? W przeciwnym razie udział bilansu w PKB będzie dalej spadał, co oznacza dalsze zacieśnienie?

Powell: Masz rację. Od 1 grudnia zamrażamy wielkość bilansu. Wraz z wygasaniem MBS będziemy reinwestować środki w krótkoterminowe bony skarbowe (T-bills), co zwiększy udział obligacji skarbowych w bilansie i skróci duration.

Przy zamrożonej wielkości bilansu inne zobowiązania niebędące rezerwami (np. gotówka w obiegu) będą nadal naturalnie rosnąć, więc saldo rezerw będzie nadal spadać, a rezerwy musimy utrzymywać na „wystarczającym” poziomie. Ten spadek rezerw potrwa jeszcze jakiś czas, ale nie będzie trwał długo.

Ostatecznie w pewnym momencie będziemy musieli ponownie zwiększyć saldo rezerw, aby dopasować je do rozwoju systemu bankowego i gospodarki, więc w przyszłości rezerwy znów wzrosną.

Ponadto, choć dziś nie podjęliśmy decyzji w tej sprawie, rzeczywiście omawialiśmy strukturę bilansu. Obecnie duration naszych aktywów jest znacznie dłuższe niż średnie duration rynku obligacji skarbowych, chcemy stopniowo je skracać, by struktura bilansu była bliższa strukturze rynku obligacji skarbowych. Ten proces będzie bardzo powolny i długotrwały, nie wywoła wyraźnych wahań na rynku, ale to kierunek przyszłych zmian.

P6: Jak urzędnicy interpretują najnowszy raport CPI? Niektóre składowe były niższe od oczekiwań, ale inflacja bazowa nadal wynosi 3%. Jakie nowe wnioski na temat czynników napędzających inflację wyciągacie z obecnych danych? Ponadto, gdzie Fed jest bardziej narażony na błąd – w zatrudnieniu czy inflacji? Jakie działania możecie podjąć wobec uporczywej inflacji w usługach, zwłaszcza przy ograniczonej podaży pracy?

Powell: Jeśli chodzi o wrześniowy raport CPI, nie mamy jeszcze danych PPI, które są ważne do szacowania bardziej interesującej nas inflacji PCE. Mimo to możemy ogólnie ocenić kierunek, po publikacji PPI może być drobna korekta.

Ogólnie rzecz biorąc, dane o inflacji były nieco łagodniejsze niż oczekiwano. Zwykle dzielimy inflację na trzy części:

Po pierwsze, ceny towarów rosną, głównie z powodu ceł. W przeciwieństwie do długoterminowego trendu lekkiej deflacji towarowej, obecnie cła podnoszą ceny towarów i ogólną inflację.

Po drugie, inflacja usług mieszkaniowych spada i oczekuje się, że będzie dalej spadać. Jeśli pamiętasz, rok czy dwa lata temu wszyscy myśleli, że spadnie, ale to się nie działo, a teraz już od jakiegoś czasu spada i spodziewamy się kontynuacji.

Po trzecie, inflacja usług poza mieszkaniowych (czyli usług bazowych) w ostatnich miesiącach zasadniczo utrzymuje się na stałym poziomie. Znaczna część tej kategorii to „usługi nierynkowe”, których zmiany cen nie odzwierciedlają dobrze napięcia w gospodarce, więc ich wartość sygnałowa jest ograniczona.

Podsumowując, kilka punktów:

Po pierwsze, po wyłączeniu wpływu ceł, obecna inflacja nie jest daleka od naszego celu 2%. Różne szacunki nieco się różnią, ale jeśli bazowy PCE wynosi 2,8%, po wyłączeniu ceł jest to około 2,3%-2,4%, co nie jest dużą różnicą względem celu.

Po drugie, inflacja wywołana cłami powinna być w scenariuszu bazowym jednorazowa, choć może nadal krótkoterminowo podnosić inflację. W tym roku bardzo uważnie monitorujemy, by nie przekształciła się w trwałą inflację i dokładnie oceniamy, które kanały mogą sprawić, że „jednorazowa” inflacja stanie się „uporczywa”.

Jedną z możliwości jest ekstremalne napięcie na rynku pracy, ale obecnie tego nie widzimy; inną jest wzrost oczekiwań inflacyjnych, ale tego też nie obserwujemy. Dlatego pozostajemy bardzo czujni, nie zakładając automatycznie, że inflacja celna będzie jednorazowa. Rozumiemy, że to ryzyko wymaga ścisłego monitorowania i zarządzania.

W inflacji usług obecnie nie spada tak, jak byśmy chcieli, głównie w „nie-mieszkaniowych usługach bazowych”, czyli „usługach nierynkowych”. Spodziewamy się, że ta część będzie stopniowo spadać, w dużej mierze odzwierciedla ona dochody w usługach finansowych „wyceniane według wartości rynkowej, a nie faktycznych płatności”, co jest powiązane ze wzrostem giełdy.

Uważam też, że obecna polityka pozostaje „nieco restrykcyjna” (modestly restrictive), co powinno stopniowo ochładzać gospodarkę i jest jednym z powodów bardzo powolnego ochładzania rynku pracy. Nieco restrykcyjna polityka pieniężna sama w sobie pomaga stopniowo obniżać inflację usług.

Chcę podkreślić, że jesteśmy całkowicie zaangażowani w sprowadzenie inflacji do 2%. Możesz to zobaczyć w długoterminowych oczekiwaniach inflacyjnych i wycenach rynkowych – wiarygodność polityki pozostaje bardzo wysoka, nie powinno być żadnych wątpliwości co do naszego ostatecznego osiągnięcia celu.

P7: Obecnie infrastruktura AI przeżywa boom inwestycyjny. Czy ta gorączka inwestycyjna oznacza, że stopy procentowe nie są aż tak restrykcyjne? Czy dalsza obniżka stóp może podnieść inwestycje, a nawet wywołać bańkę aktywów? Jak Fed to postrzega? Wspomniałeś, że mimo braku danych rządowych są inne źródła do monitorowania inflacji i trendów wzrostu. W kwestii zatrudnienia sytuacja jest jasna, ale jakie wskaźniki wykorzystacie do śledzenia inflacji przy braku oficjalnych danych?

Powell: Masz rację, obecnie w całych Stanach i na świecie trwa budowa wielu centrów danych i związanych z nimi inwestycji. Duże amerykańskie firmy inwestują ogromne środki w badania, jak AI wpłynie na ich działalność, a AI będzie działać właśnie w tych centrach danych, więc to bardzo ważne.

Ale nie sądzę, by tego typu inwestycje w centra danych były szczególnie wrażliwe na stopy procentowe. To raczej długoterminowa ocena – że to obszar, w którym inwestycje będą ogromne i mogą zwiększyć produktywność. Jaki będzie ostateczny efekt tych inwestycji – nie wiemy, ale w porównaniu z innymi branżami, ich wrażliwość na stopy procentowe nie jest wysoka.

(Jeśli chodzi o dane gospodarcze), korzystamy z wielu źródeł, ale trzeba podkreślić, że nie zastąpią one oficjalnych danych rządowych. Podam kilka przykładów: PriceStats, Adobe i inne źródła danych o cenach online; w kwestii wynagrodzeń patrzymy na dane ADP; w wydatkach – mamy również różne alternatywne dane.

Jest też Beige Book, który również dostarcza informacji i zostanie opublikowany w tym cyklu jak zwykle. Te dane nie zastąpią rządowych, ale pozwalają nam mieć ogólny obraz sytuacji. Jeśli w gospodarce nastąpią istotne zmiany, myślę, że będziemy w stanie to wyczuć z tych danych. Jednak w okresie braku oficjalnych danych nie możemy podejmować tak szczegółowych i precyzyjnych ocen jak zwykle.

P8: Proszę wyjaśnić, co miałeś na myśli mówiąc, że brak danych z powodu shutdownu utrudni działania w grudniu, a nawet skłoni do większej ostrożności. Jeśli będziecie musieli polegać na danych prywatnych gorszej jakości lub własnych ankietach i Beige Book, czy obawiasz się, że decyzje polityczne będą oparte na „fragmentarycznych anegdotach”?

Powell: To sytuacja tymczasowa. Naszą pracą jest zebrać wszystkie dostępne dane i informacje oraz dokładnie je ocenić. Tak będziemy robić – to nasz obowiązek.

Pytasz, czy shutdown wpłynie na decyzję w grudniu? Nie mówię, że na pewno, ale taka możliwość istnieje. Innymi słowy, jeśli prowadzisz samochód we mgle, zwalniasz. Czy tak się stanie – nie wiem, ale jest to całkiem możliwe.

Jeśli publikacja danych zostanie wznowiona, to dobrze; jeśli nadal będą brakować danych, ostrożniejsze działania mogą być rozsądnym wyborem. Nie składam żadnych obietnic, tylko mówię: istnieje możliwość, że przy ograniczonej widoczności wybierzesz „wolniejsze tempo”.

P9: Ostatnio widzieliśmy ogłoszenia zwolnień przez duże firmy jak Amazon. Czy te sygnały były omawiane na dzisiejszym posiedzeniu? Wydaje się, że napięcie między rynkiem pracy a wzrostem gospodarczym zaczyna przechylać się na niekorzyść zatrudnienia. Po drugie, czy obawy o „gospodarkę typu K” – np. wzrost kosztów ubezpieczenia zdrowotnego dla rodzin o niskich dochodach – są brane pod uwagę w polityce?

Powell: Bardzo uważnie monitorujemy te zjawiska.

Jeśli chodzi o zwolnienia, masz rację – wiele firm ogłasza ograniczenie rekrutacji, a nawet zwolnienia. Wiele z nich wspomina o AI i związanych z tym zmianach. Bardzo nas to interesuje, bo może to wpłynąć na wzrost zatrudnienia. Jednak na razie nie widać tego wyraźnie w danych o nowych wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych – to nie dziwi, dane zwykle reagują z opóźnieniem, ale będziemy to bardzo uważnie monitorować.

Jeśli chodzi o „gospodarkę typu K”, sytuacja jest podobna. Wystarczy posłuchać telekonferencji sprawozdawczych firm, zwłaszcza tych skierowanych do konsumentów – wiele z nich mówi o tym samym: gospodarka się rozwarstwia, grupy o niskich dochodach są pod presją, ograniczają wydatki, wybierają tańsze produkty; natomiast grupy o wysokich dochodach i majątku nadal wydają dużo. Zebraliśmy wiele anegdot na ten temat.

Uważamy, że to zjawisko jest realne.

P10: Powiedziałeś, że „grudniowa obniżka stóp nie jest przesądzona, wręcz przeciwnie”. Jeśli powodem braku obniżki nie będzie brak danych, to jakie inne czynniki mogą was powstrzymać? Innymi słowy, jeśli nie brak danych, to czego się obawiacie? Skoro mówisz, że różnice w Komitecie dotyczą głównie przyszłej ścieżki stóp, to czy wynikają one bardziej z obaw o inflację, zatrudnienie czy głębszych różnic w filozofii polityki?

Powell: Z punktu widzenia Komitetu w tym roku obniżyliśmy stopy łącznie o 150 punktów bazowych, obecny przedział to 3%-4%, a wiele szacunków stopy neutralnej (neutral rate) mieści się w tym zakresie. Obecna stopa jest blisko poziomu neutralnego i powyżej mediany szacunków członków Komitetu.

Oczywiście są członkowie, którzy uważają, że stopa neutralna jest wyższa – te poglądy są dyskutowane, bo stopy neutralnej nie da się bezpośrednio zaobserwować.

Dla części członków Komitetu teraz może być czas na „przerwę i obserwację” – by sprawdzić, czy rzeczywiście istnieje ryzyko spadku zatrudnienia i czy obecne ożywienie wzrostu gospodarczego jest realne i trwałe.

Zwykle rynek pracy lepiej odzwierciedla rzeczywistą dynamikę gospodarki niż dane o wydatkach. Ale tym razem sygnały spowolnienia zatrudnienia komplikują interpretację. W ciągu ostatnich dwóch posiedzeń obniżyliśmy stopy o dodatkowe 50 punktów bazowych, część członków uważa, że należy „najpierw zrobić przerwę”; inni chcą kontynuować obniżki. Stąd „wyraźne różnice zdań”.

Każdy członek Komitetu jest zaangażowany w podjęcie właściwej decyzji dla realizacji naszych celów polityki. Różnice wynikają częściowo z różnych prognoz gospodarczych, ale w dużej mierze z różnych preferencji ryzyka – to normalne w historii Fed.

Różni ludzie mają różną tolerancję ryzyka, co naturalnie prowadzi do różnych poglądów. Powinieneś to wyczuć z ostatnich publicznych wypowiedzi członków Komitetu.

Obecnie po dwóch kolejnych obniżkach stóp jesteśmy o około 150 punktów bazowych bliżej „poziomu neutralnego”. Coraz więcej głosów mówi, że powinniśmy przynajmniej „poczekać jeden cykl”, obserwować i dopiero potem decydować. To takie proste i przejrzyste.

Już w prognozach gospodarczych z września (SEP) i publicznych wypowiedziach członków Komitetu widać te różnice. Mogę też powiedzieć, że znajdą się one w protokole z posiedzenia. To, co mówię, to rzeczywista sytuacja z dzisiejszego posiedzenia.

P11: Jak wyjaśnisz obecne osłabienie rynku pracy? Jaki wpływ na perspektywy zatrudnienia będzie miała ta obniżka stóp?

Powell: Uważam, że osłabienie rynku pracy wynika głównie z dwóch powodów.

Po pierwsze, znaczny spadek podaży pracy, obejmujący dwa aspekty: spadek udziału w rynku pracy (ma to charakter cykliczny) i spadek imigracji – to duża zmiana polityczna rozpoczęta przez poprzednią administrację i przyspieszona przez obecną. Duża część przyczyn leży więc po stronie podaży. Ponadto popyt na pracę również spadł.

Spadek stopy bezrobocia oznacza, że spadek popytu na pracę był nieco większy niż spadek podaży. Ogólnie rzecz biorąc, obecna sytuacja wynika głównie ze zmian po stronie podaży – to moja i wielu osób ocena.

Co może zrobić narzędzie Fed? Nasze narzędzie wpływa głównie na popyt.

W obecnej sytuacji, jeśli uwzględnić korekty statystyczne (które mogą „zawyżać wzrost zatrudnienia”), przyrost nowych miejsc pracy jest bliski zeru. Utrzymywanie tego stanu przez dłuższy czas trudno nazwać „trwałym maksymalnym zatrudnieniem” – to niezdrowa „równowaga”.

Dlatego ja i wielu członków Komitetu uważamy, że w ciągu ostatnich dwóch posiedzeń obniżka stóp wspierająca popyt była właściwa. Już to zrobiliśmy, stopy są wyraźnie mniej restrykcyjne niż wcześniej (choć nie powiem, że już są łagodne), co powinno pomóc zatrzymać pogorszenie rynku pracy. Sytuacja nadal jest jednak złożona.

Niektórzy uważają, że obecny problem wynika głównie z podaży, więc polityka pieniężna ma ograniczony wpływ; inni – w tym ja – uważają, że popyt nadal ma znaczenie, więc gdy widzimy ryzyko, powinniśmy użyć narzędzi polityki, by wesprzeć zatrudnienie.

P12: Wspomniałeś, że cła przyniosły „jednorazowy wzrost cen”. Czy amerykańscy konsumenci będą odczuwać wzrost cen spowodowany cłami przez cały rok?

Powell: Nasze podstawowe oczekiwanie jest takie, że cła będą przez pewien czas nadal podnosić inflację, ponieważ ich wpływ potrzebuje czasu, by przejść przez łańcuch produkcji do konsumenta.

Cła wprowadzone w ostatnich miesiącach zaczynają teraz działać. Nowe cła weszły w życie w lutym, marcu, kwietniu i maju, te efekty będą się utrzymywać przez jakiś czas, być może do wiosny przyszłego roku.

Wpływ ten nie jest duży, może podnieść inflację o 0,1-0,3 punktu procentowego. Gdy wszystkie cła zostaną wdrożone, nie będą już dalej podnosić inflacji, tylko spowodują jednorazowy wzrost poziomu cen, po czym inflacja wróci do poziomu po wyłączeniu ceł, a ta inflacja nie jest daleka od 2%.

Ale konsumentów nie interesują takie techniczne wyjaśnienia – widzą tylko, że ceny są znacznie wyższe niż wcześniej. To właśnie duże podwyżki cen w latach 2021, 2022, 2023 budzą niezadowolenie z inflacji. Nawet jeśli tempo wzrostu teraz spowalnia, ceny są nadal znacznie wyższe niż trzy lata temu, ludzie nadal odczuwają presję. Wraz ze wzrostem realnych dochodów sytuacja stopniowo się poprawi, ale to wymaga czasu.

P13: Czy obawiasz się, że obecne wyceny giełdowe są zbyt wysokie? Wiesz, że obniżka stóp podnosi ceny aktywów. Jak pogodzić „obniżkę stóp wspierającą zatrudnienie” z „pobudzaniem inwestycji AI, a nawet większą liczbą zwolnień”? W ostatnich tygodniach ogłoszono tysiące zwolnień związanych z AI.

Powell: Nie skupiamy się na jednej klasie aktywów i nie mówimy „to jest nieracjonalne”. To nie jest zadanie Fed. Interesuje nas, czy cały system finansowy jest stabilny i odporny na wstrząsy.

Obecnie banki mają wystarczający kapitał; mimo że gospodarstwa domowe o niskich dochodach są pod presją, ogólnie ich sytuacja majątkowa jest zdrowa, a poziom zadłużenia pod kontrolą. Konsumpcja w dolnych warstwach rzeczywiście spowolniła, ale ogólna sytuacja nie budzi szczególnego niepokoju.

Jeszcze raz podkreślam – ceny aktywów ustala rynek, nie Fed.

Nie sądzę, by stopy procentowe były kluczowym czynnikiem napędzającym inwestycje w centra danych. Firmy inwestują w nie, bo uważają, że przyniosą bardzo dobre zwroty ekonomiczne, a wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest wysoka. To nie jest kwestia „25 punktów bazowych”.

Zadaniem Fed jest wspierać zatrudnienie i utrzymywać stabilność cen. Obniżka stóp marginalnie wspiera popyt, a tym samym zatrudnienie – to powód, dla którego to robimy.

Oczywiście, czy obniżka wyniesie 25 czy 50 punktów bazowych, nie przyniesie natychmiastowego efektu, ale niższe stopy z czasem wspierają popyt i rekrutację. Musimy jednak działać ostrożnie, bo inflacja nadal jest niepewna, dlatego ścieżka obniżek jest „małymi krokami”.

P14: Jeśli chodzi o AI, obecny wzrost gospodarczy w dużej mierze wynika z inwestycji w AI. Czy obawiasz się, że nagłe ograniczenie inwestycji technologicznych zaszkodzi całej gospodarce? Czy inne branże są wystarczająco odporne? Czy można wyciągnąć wnioski z lat 90. (bańka internetowa) na obecne czasy?

Powell: Tym razem sytuacja jest inna. Obecnie wysoko wyceniane firmy technologiczne rzeczywiście przynoszą zyski, mają modele biznesowe i zyski. Jeśli spojrzeć na „bańkę internetową” lat 90., wiele z tych firm to były tylko koncepcje, a nie dojrzałe przedsiębiorstwa – to była wyraźna bańka (nie wymienię nazw). Teraz te firmy są rentowne i mają dojrzałe modele biznesowe, więc to zupełnie inna sytuacja.

Obecnie inwestycje w sprzęt oraz związane z centrami danych i AI są jednym z głównych motorów wzrostu gospodarczego.

Jednocześnie wydatki konsumpcyjne są znacznie większe niż inwestycje AI i od początku roku są silniejsze niż wiele pesymistycznych prognoz. Konsumenci nadal wydają, choć głównie grupy o wysokich dochodach, ale konsumpcja pozostaje silna, a jej udział w gospodarce jest znacznie większy niż inwestycji AI.

Z punktu widzenia wkładu do wzrostu, AI jest ważnym czynnikiem, ale konsumpcja napędza gospodarkę bardziej.

Główną przyczyną spowolnienia rynku pracy jest jednak znaczny spadek podaży pracy, głównie z powodu spadku imigracji i udziału w rynku pracy. To oznacza mniejsze zapotrzebowanie na nowe miejsca pracy, bo nie ma wystarczająco nowych pracowników do wchłonięcia.

Innymi słowy, nie pojawia się tylu nowych poszukujących pracy.

Ponadto popyt na pracę również spada. Spadek udziału w rynku pracy tym razem lepiej odzwierciedla słabość popytu, a nie tylko czynniki trendowe. Dlatego rzeczywiście widzimy osłabienie rynku pracy.

Wzrost gospodarczy również zwalnia. W ubiegłym roku tempo wyniosło 2,4%, w tym roku spodziewamy się 1,6%. Gdyby nie shutdown, mogłoby być nieco wyższe. Po zakończeniu shutdownu nastąpi odbicie, ale ogólnie gospodarka nadal rośnie umiarkowanie.

P15: Proszę szczegółowo opisać, jak myślisz o polityce pieniężnej w warunkach braku danych. Czy taka „danych pustynia” skłania cię do trzymania się dotychczasowej ścieżki, czy raczej do większej ostrożności z powodu niepewności?

Powell: Dopiero gdy naprawdę staniemy w obliczu takiej sytuacji, będziemy wiedzieć, co robić – jeśli rzeczywiście do niej dojdzie. Interpretacje mogą pójść w dwóch kierunkach.

Jak już kilka razy wspominałem, jeśli rzeczywiście nie mamy wystarczających informacji i nie możemy ocenić sytuacji, a gospodarka wydaje się nadal zdrowa, stabilna, bez wyraźnych zmian, ktoś może powiedzieć: przy ograniczonej widoczności należy zwolnić. Nie wiem, jak przekonujący będzie ten pogląd w danym momencie, ale na pewno ktoś go przedstawi.

Oczywiście ktoś inny może powiedzieć: skoro nic się nie zmieniło, idźmy zgodnie z planem. Problem w tym, że możesz nie wiedzieć, czy rzeczywiście nic się nie zmieniło.

Nie wiem, czy rzeczywiście staniemy w obliczu takiej sytuacji. Mam nadzieję, że nie, mam nadzieję, że do grudniowego posiedzenia dane wrócą do normy, ale w każdym razie musimy wykonać swoją pracę.

P16: Kilka lat temu powiedziałeś, że ogólny poziom kapitału w systemie finansowym jest odpowiedni. Obecnie Fed pracuje nad rewizją wymogów kapitałowych, w tym dla globalnych banków o znaczeniu systemowym (G-SIB). Czy to zmienia twoje spojrzenie na poziom kapitału? Czy planujesz znacząco obniżyć poziom kapitału w systemie?

Powell: Obecnie trwają dyskusje między regulatorami, nie chcę wyprzedzać ich wyników. Nadal uważam, jak mówiłem w 2020 roku, że poziom kapitału w systemie był wtedy odpowiedni. Od tego czasu, poprzez różne mechanizmy, poziom kapitału jeszcze wzrósł.

Oczekuję, że te dyskusje będą kontynuowane. Obecnie są na wczesnym etapie, nie ma jeszcze pełnego planu, więc nie mam wiele do dodania.

P17: Czy osłabienie rynku pracy przyspiesza? Jeśli obniżka stóp nie złagodzi dalszego spowolnienia zatrudnienia, które grupy są najbardziej zagrożone? Czy przy podejmowaniu decyzji o obniżce stóp bardziej myślisz o grupach o niskich dochodach, czy o tych, którzy mogą stracić pracę przez automatyzację? Czy jest jakaś szczególna grupa, na którą zwracasz szczególną uwagę?

Powell: Obecnie nie widzimy oznak „przyspieszającego osłabienia rynku pracy”, o którym mówisz. Owszem, nie mamy raportu o zatrudnieniu za wrzesień, ale patrzymy na nowe wnioski o zasiłek dla bezrobotnych – te dane są nadal stabilne. Możesz też spojrzeć na odpowiednie dane – w ciągu ostatnich czterech tygodni nie było oznak pogorszenia. Dane o wakatach z portalu Indeed również są stabilne, nie wskazują na wyraźne pogorszenie rynku pracy czy gospodarki.

Jak wspomniałem, widać, że niektóre duże firmy ogłaszają zwolnienia lub mówią, że w najbliższych latach nie będą zwiększać zatrudnienia. Mogą zmieniać strukturę zatrudnienia, ale nie potrzebują większej liczby pracowników.

Z danych ogólnych trudno to jeszcze dostrzec, ale przyrost nowych miejsc pracy jest bardzo niski, a odsetek bezrobotnych znajdujących nową pracę również niski. Jednocześnie stopa bezrobocia pozostaje niska – 4,3% to wciąż niski poziom.

Nasze narzędzia nie mogą wspierać żadnej konkretnej grupy czy poziomu dochodów. Ale rzeczywiście uważam, że gdy rynek pracy jest silny, najwięcej zyskują zwykli ludzie.

Widzieliśmy to podczas długiej odbudowy po globalnym kryzysie finansowym. Jeśli rynek pracy jest silny, najwięcej zyskują osoby o niskich dochodach. W ostatnich dwóch-trzech latach ich dochody rosły najszybciej, a trendy demograficzne i zatrudnienia były bardzo pozytywne.

Obecnie nie jesteśmy już w tej fazie. Silniejszy rynek pracy to najważniejsze, co możemy zrobić dla społeczeństwa. To połowa naszej misji. Drugą połową jest utrzymanie stabilności cen. Inflacja szczególnie szkodzi osobom o stałych dochodach, dlatego musimy dbać o oba te cele.

P18: Kadencje 12 prezesów regionalnych Fed wygasają pod koniec lutego przyszłego roku. Czy możesz ujawnić harmonogram rozpatrywania tych nominacji przez Radę? Czy zobaczymy wszystkie reelekcje, czy mogą być zmiany? Ostatnie trzy posiedzenia FOMC przyniosły głosy sprzeciwu w różnych kierunkach. Czy czujesz presję prowadząc te posiedzenia? Co dla ciebie oznaczają te różnice?

Powell: Odpowiednie procedury będą realizowane zgodnie z prawem. Zgodnie z przepisami, prezesi regionalnych Fed są oceniani co 5 lat. Obecnie ten proces trwa, zakończymy go na czas. To wszystko, co mogę teraz powiedzieć.

(Jeśli chodzi o głosy sprzeciwu w różnych kierunkach), nie postrzegam tego w ten sposób i nie czuję presji. Musimy zmierzyć się z obecną sytuacją, która rzeczywiście jest bardzo wymagająca: stopa bezrobocia 4,3%, wzrost gospodarczy blisko 2%, ogólna sytuacja nie jest zła. Ale z punktu widzenia polityki stoimy jednocześnie wobec ryzyka wzrostu inflacji i spadku zatrudnienia.

Dla Fed to bardzo trudne, bo jedno ryzyko wskazuje na obniżkę stóp, drugie na podwyżkę, a nie możemy zadowolić obu stron naraz – musimy znaleźć równowagę.

W takiej sytuacji naturalne są różnice zdań między członkami – co robić, w jakim tempie. To całkowicie zrozumiałe. Członkowie Komitetu są bardzo poważni, pracowici i chcą podjąć najlepszą decyzję dla Amerykanów, tylko mają różne poglądy na to, co jest właściwe.

To dla mnie zaszczyt pracować z tak oddanymi ludźmi. Nie uważam, by to było niesprawiedliwe czy frustrujące. To po prostu okres, w którym musimy na bieżąco podejmować trudne decyzje. Uważam, że nasze działania w tym roku były właściwe i ostrożne. Nie można ignorować problemu inflacji ani udawać, że go nie ma.

Jednocześnie od kwietnia ryzyko „utrzymującej się wysokiej inflacji” wyraźnie spadło. Jeśli w przyszłości ponowna obniżka stóp będzie właściwa, zrobimy to.

Ostatecznie chcemy, by na koniec tego cyklu rynek pracy pozostał silny, a inflacja spadła do 3% i dalej w kierunku 2%. Robimy wszystko, co w naszej mocy w bardzo złożonym otoczeniu, by to osiągnąć.

P19: Zarówno banki regionalne, jak i duże banki odnotowują straty i opóźnienia w spłacie kredytów. Jak powiedział Jamie Dimon, „jeśli widzisz jednego karalucha, to znaczy, że jest ich więcej”. Jak oceniasz te straty kredytowe? Czy stanowią one ryzyko dla gospodarki? Czy to sygnał ostrzegawczy?

Powell: Bardzo uważnie monitorujemy sytuację kredytową. Masz rację, od pewnego czasu obserwujemy wzrost niewypłacalności w segmencie subprime. Ostatnio niektóre firmy udzielające pożyczek samochodowych subprime poniosły duże straty, część z nich pojawiła się w bilansach banków. Uważnie to obserwujemy.

Ale obecnie nie uważam, by był to szerszy problem zadłużenia. Wydaje się, że nie rozprzestrzenia się on szeroko w instytucjach finansowych. Będziemy nadal ściśle monitorować sytuację, by mieć pewność, że tak pozostanie.

P20: Obecnie gospodarka jest „dwubiegunowa”: osoby z dużym majątkiem nadal wydają, a grupy o niskich dochodach ograniczają wydatki. Na ile obecna odporność konsumpcji zależy od silnej giełdy? Czy giełda w pewnym stopniu podtrzymuje gospodarkę?

Powell: Giełda rzeczywiście odgrywa pewną rolę, ale trzeba pamiętać: im większy majątek, tym niższy krańcowy efekt bogactwa na konsumpcję. Gdy majątek osiąga pewien poziom, krańcowa skłonność do konsumpcji znacznie spada.

Dlatego spadek giełdy rzeczywiście wpłynie na konsumpcję, ale chyba że będzie bardzo gwałtowny, nie spowoduje nagłego załamania wydatków.

Grupy o niskich dochodach i majątku mają znacznie wyższą krańcową skłonność do konsumpcji – dodatkowy dochód lub majątek szybciej przekłada się na wydatki, ale nie mają oni dużego majątku giełdowego.

Tak więc giełda rzeczywiście jest jednym z czynników wspierających konsumpcję. Jeśli nastąpi duża korekta, część wydatków osłabnie, ale nie należy sądzić, że każdy spadek giełdy o dolara oznacza spadek konsumpcji o dolara – tak to nie działa.