Porozmawiajmy o raporcie finansowym MSTR za trzeci kwartał 2025 roku

MSTR może maksymalnie kupić Bitcoin o wartości 42.1 billions dolarów.

Autor: Phyrex

Na wstępie, po zamknięciu czwartkowej sesji giełdowej w USA opublikowano raport finansowy MSTR: zysk na akcję wyniósł 8,42 USD, podczas gdy oczekiwania rynkowe wynosiły 7,90 USD; przychody za trzeci kwartał wyniosły 128.7 millions USD, oczekiwania rynkowe: 118.3 millions USD. Raport finansowy MSTR za trzeci kwartał przekroczył oczekiwania rynku, a cena akcji po sesji wzrosła o ponad 5%.

Na dzień 26 października 2025 roku MSTR posiada łącznie 640 808 sztuk $BTC, całkowity koszt wyniósł 47.44 billions USD, co daje koszt jednostkowy 74 032 USD za jednego Bitcoin. Obecna cena BTC to 107 300 USD, co daje zysk księgowy w wysokości 21.333 billions USD. Zysk netto (księgowy) za trzeci kwartał wyniósł 2.8 billions USD.

Co to oznacza?

American Express z indeksu S&P 500, zajmujący 67. miejsce na świecie pod względem aktywów, w trzecim kwartale 2025 roku osiągnął zysk w wysokości 2.9 billions USD. Inna znana firma technologiczna, Oracle, osiągnęła w trzecim kwartale zysk netto GAAP w wysokości 2.9 billions USD.

To nie oznacza, że MSTR jest wyjątkowo potężny — w najnowszym rankingu S&P MSTR otrzymał ocenę śmieciową B-, głównie z powodu dużej zmienności ceny Bitcoin. Uważam więc, że ocena S&P dla MSTR to w zasadzie ocena dla BTC, z tą różnicą, że sam BTC może być oceniony nieco wyżej, ponieważ nie ma dźwigni finansowej.

Zatem zysk netto (księgowy) MSTR zasadniczo spełnia standardy globalnych 100 największych firm, oczywiście głównie dzięki cenie BTC.

Kryzys?

Na dzień 30 września 2025 roku MSTR posiadał gotówkę i ekwiwalenty gotówki w wysokości 54.3 millions USD. Czy to oznacza, że może kupić tylko Bitcoin za 54.3 millions USD?

Nie, MSTR nie kupuje BTC za gotówkę, lecz wykorzystuje strukturę kapitałową — poprzez emisję akcji, obligacji i instrumentów strukturyzowanych zamienia walutę fiducjarną na BTC.

W rzeczywistości raport finansowy za trzeci kwartał 2025 roku pokazuje, że na dzień 26 października 2025 roku MSTR ma łącznie około 42.1 billions USD dostępnych w ramach różnych programów ATM, co oznacza, że MSTR może maksymalnie kupić Bitcoin o wartości 42.1 billions USD.

Dlaczego więc MSTR spowolnił zakupy BTC w trzecim kwartale?

MSTR podzielił Common Stock ATM Program (program emisji akcji zwykłych, pozostały limit około 15.9 billions USD) na trzy przedziały, a intensywność emisji i jej cel zależą od poziomu mNAV:

A. Próg mNAV < 2.5x — emisja taktyczna (Tactically)

• Spłata odsetek od zadłużenia
• Finansowanie dywidendy dla akcji uprzywilejowanych
• Inne korzystne dla firmy przypadki (np. niewielkie uzupełnienie gotówki)

Skala emisji jest ograniczona, aby uniknąć nadmiernego rozwodnienia przy niskiej premii.

B. Próg mNAV 2.5x - 4.0x — emisja okazjonalna (Opportunistically), głównie na zakup Bitcoin. Zależnie od sytuacji rynkowej, równoważenie finansowania i zysków z BTC (BTC Yield).

C. Próg mNAV > 4.0x — emisja aktywna (Actively), na dużą skalę na zakup Bitcoin. Przy wysokiej premii emisja przyspiesza, maksymalizując efekt dźwigni.

Obecnie mNAV wynosi 1.27x (poniżej 2.5x), więc MSTR może wykorzystywać środki głównie na spłatę zadłużenia/dywidendy, a nie na masowe zakupy BTC. To wyjaśnia spowolnienie zakupów w trzecim kwartale (tylko 2.2 billions USD).

Jak oblicza się mNAV?

mNAV MSTR to stosunek wartości przedsiębiorstwa (Enterprise Value, EV) do wartości netto posiadanych Bitcoin (Bitcoin NAV).

Enterprise Value (EV): całkowita wartość firmy, obejmuje kapitalizację rynkową + zadłużenie + wartość nominalną akcji uprzywilejowanych - gotówka.

Bitcoin NAV: wartość rynkowa posiadanych przez firmę Bitcoin (obecnie około 640 tys. BTC, wartość ponad 70 billions USD).

Czy MSTR może zbankrutować?

Krótkoterminowo (2026) ryzyko jest niskie: chyba że BTC spadnie o ponad 50%, firma ma 42.1 billions USD dostępnych w ramach ATM, a przepływy pieniężne z działalności operacyjnej są stabilne.

Długoterminowo (2028) ryzyko jest umiarkowane: jeśli BTC przez dłuższy czas będzie w stagnacji, presja związana z wykupem zadłużenia wzrośnie (pierwsza duża spłata w 2028 roku). Statystyki pokazują, że ryzyko bankructwa jest największe, jeśli $BTC spadnie poniżej 16 500 USD.

W rzeczywistości cena BTC nie jest główną przyczyną potencjalnego bankructwa MSTR. Jeśli MSTR miałby zbankrutować, głównym powodem byłoby to, że nie może dalej emitować akcji w zamian za BTC. Tak długo, jak rynek akceptuje model działania MSTR i zapewnia mu kanały finansowania, ryzyko bankructwa pozostaje niskie.

Kiedy MSTR jest najbezpieczniejszy?

1. BTC znajduje się w fazie stopniowego wzrostu
2. Fed poprawia płynność lub oczekuje się obniżek stóp procentowych
3. Rynki kapitałowe są skłonne kupować ekspozycję na BTC
4. Regulacje w USA coraz bardziej uznają BTC
5. mNAV > 2.5, firma może dalej wzmacniać bilans
6. Okresy bez konieczności spłaty zadłużenia

Z mojego punktu widzenia, do 2028 roku nie trzeba się martwić o spłatę zadłużenia, czyli do tego czasu cena BTC praktycznie nie spowoduje bankructwa. Rok 2028 będzie początkiem nowego dużego cyklu: odbędą się wybory prezydenckie w USA, prawdopodobnie nastąpi okres niskich stóp procentowych, a nawet możliwe jest luzowanie ilościowe, więc płynność prawdopodobnie będzie lepsza niż obecnie.

Dlatego uważam, że zadłużenie w 2028 roku nie stanowi problemu, cena BTC również nie powinna być problemem, a MSTR jako jedyny obecnie Bitcoin asset na amerykańskiej giełdzie ma bardzo niskie ryzyko bankructwa w najbliższym cyklu.

PS: MSTR wykorzystuje zaufanie rynku → wzrost BTC → wzrost mNAV → wzrost zdolności finansowania → ponowny zakup BTC — taki cykl. To model refleksyjności Sorosa, a nie model zabezpieczenia aktywami.