Ray Dalio opublikował najnowszy artykuł: Tym razem jest inaczej, Fed stymuluje bańkę

Autor: Ray Dalio

Tłumaczenie: Golden Ten Data

W dniu 5 listopada czasu lokalnego, założyciel Bridgewater Associates, Dalio, opublikował wpis w mediach społecznościowych. Oto jego poglądy:

Czy zauważyłeś, że Fed ogłosił zakończenie zacieśniania ilościowego (QT) i rozpoczęcie luzowania ilościowego (QE)?

Chociaż zostało to opisane jako „operacja techniczna”, to jednak jest to działanie łagodzące. Jest to jeden z wskaźników, których używam (Dalio) do śledzenia postępu dynamiki „wielkiego cyklu zadłużenia”, który opisałem w mojej ostatniej książce, i który wymaga ścisłego monitorowania. Jak powiedział przewodniczący Powell: „...W pewnym momencie będziesz chciał, aby rezerwy zaczęły stopniowo rosnąć, aby nadążyć za rozmiarem systemu bankowego i gospodarki. Dlatego w pewnym momencie zwiększymy rezerwy...” To, o ile je zwiększą, będzie kluczowym punktem do obserwacji.

Biorąc pod uwagę, że jednym z zadań Fed jest kontrolowanie „rozmiaru systemu bankowego” podczas bańki, będziemy musieli uważnie to obserwować, jednocześnie śledząc tempo łagodzenia poprzez obniżki stóp procentowych w nowo powstających bańkach. Mówiąc bardziej szczegółowo, jeśli bilans zacznie się znacząco rozszerzać, podczas gdy stopy procentowe są obniżane, a deficyt fiskalny jest wysoki, to naszym zdaniem jest to klasyczna interakcja polityki pieniężnej i fiskalnej pomiędzy Fed a Departamentem Skarbu, która prowadzi do monetyzacji długu publicznego.

Jeśli w tym czasie prywatny kredyt i kreacja kredytu na rynkach kapitałowych pozostają silne, akcje osiągają nowe szczyty, spready kredytowe są blisko minimów, stopa bezrobocia jest blisko minimum, inflacja powyżej celu, a akcje związane ze sztuczną inteligencją (AI) są w bańce (zgodnie z moimi wskaźnikami bańki, rzeczywiście tak jest), to moim zdaniem wygląda to tak, jakby Fed stymulował bańkę.

Biorąc pod uwagę, że obecny rząd i wielu innych uważa, że ograniczenia powinny zostać znacznie zmniejszone, aby można było prowadzić politykę pieniężną i fiskalną w duchu „maksymalnego dążenia do wzrostu”, oraz biorąc pod uwagę nadchodzące ogromne deficyty/dług/problemy z podażą i popytem na obligacje, jeśli podejrzewam, że to nie jest tylko techniczny problem, jak się twierdzi, to jest to zrozumiałe.

Chociaż rozumiem, że Fed będzie bardzo uważnie monitorował ryzyko na rynkach pieniężnych, co oznacza, że skłania się ku stabilności rynków ponad aktywną walkę z inflacją, zwłaszcza w obecnym środowisku politycznym, to jednak czy stanie się to pełnym i klasycznym stymulującym luzowaniem ilościowym (z dużymi zakupami netto), pozostaje do zobaczenia.

W tym momencie nie powinniśmy ignorować faktu, że gdy podaż obligacji skarbowych USA przewyższa popyt, a Fed „drukuje pieniądze” i kupuje obligacje, podczas gdy Departament Skarbu skraca termin zapadalności sprzedawanego długu, aby zrekompensować brak popytu na obligacje długoterminowe, są to klasyczne dynamiki późnej fazy „wielkiego cyklu zadłużenia”. Chociaż szczegółowo wyjaśniam mechanizm działania tego wszystkiego w mojej książce „Jak państwa bankrutują: Wielkie Cykl”, chciałbym tutaj podkreślić zbliżanie się tego klasycznego kamienia milowego w obecnym wielkim cyklu zadłużenia i krótko przypomnieć jego mechanizm.

Chcę uczyć poprzez dzielenie się moimi przemyśleniami na temat mechanizmów rynkowych i pokazywanie, co się dzieje, tak jak uczę łowić ryby, dzieląc się swoimi pomysłami i wskazując, co się dzieje, pozostawiając resztę Tobie, ponieważ to jest dla Ciebie bardziej wartościowe i unika sytuacji, w której staję się Twoim doradcą inwestycyjnym, co jest dla mnie lepsze. Oto mechanizm działania, który widzę:

Kiedy Fed i/lub inne banki centralne kupują obligacje, tworzą płynność i obniżają realne stopy procentowe, jak pokazano na poniższym wykresie. To, co dzieje się dalej, zależy od tego, dokąd trafia ta płynność.

Zmiana podaży pieniądza w porównaniu do krótkoterminowych realnych stóp procentowych

Jeśli płynność pozostaje w aktywach finansowych, podnosi ceny aktywów finansowych i obniża realne stopy zwrotu, powodując ekspansję wskaźnika P/E, zawężenie spreadów ryzyka, wzrost cen złota, tworząc „inflację aktywów finansowych”. To sprawia, że posiadacze aktywów finansowych zyskują w stosunku do tych, którzy ich nie posiadają, pogłębiając nierówności majątkowe.

Zazwyczaj w pewnym stopniu przenika to na rynki towarów, usług i pracy, podnosząc inflację. W tym przypadku, wraz z automatyzacją zastępującą siłę roboczą, skala tego zjawiska wydaje się być niższa niż zwykle. Jeśli stymulowana inflacja będzie wystarczająco wysoka, może to spowodować wzrost nominalnych stóp procentowych, aby zrównoważyć spadek realnych stóp procentowych, co zaszkodzi obligacjom i akcjom zarówno nominalnie, jak i realnie.

Mechanizm działania: Luzowanie ilościowe poprzez transmisję cen względnych

Jak wyjaśniam w mojej książce „Jak państwa bankrutują: Wielkie Cykl”, wszystkie przepływy finansowe i zmiany rynkowe są napędzane przez atrakcyjność względną, a nie absolutną, co wyjaśniam szerzej niż mogę tutaj.

W skrócie, każdy ma określoną ilość pieniędzy i kredytu, a bank centralny poprzez swoje działania wpływa na te środki, a każdy decyduje, jak ich użyć, na podstawie wybranej przez siebie atrakcyjności względnej. Na przykład mogą pożyczać lub udzielać pożyczek, w zależności od kosztu kapitału w stosunku do stopy zwrotu, którą mogą uzyskać; decydują, gdzie ulokować środki, głównie w oparciu o względną oczekiwaną całkowitą stopę zwrotu z różnych alternatyw, gdzie oczekiwana całkowita stopa zwrotu to dochód z aktywa plus zmiana jego ceny.

Na przykład, stopa zwrotu z złota wynosi 0%, a nominalna stopa zwrotu z 10-letnich obligacji skarbowych wynosi obecnie około 4%. Jeśli więc oczekujesz, że cena złota wzrośnie rocznie mniej niż 4%, będziesz bardziej skłonny trzymać obligacje; jeśli oczekujesz więcej niż 4%, będziesz bardziej skłonny trzymać złoto. Myśląc o wynikach złota i obligacji względem tego progu 4%, naturalnie należy wziąć pod uwagę, jaka będzie inflacja, ponieważ te inwestycje muszą zapewnić wystarczającą stopę zwrotu, aby zrekompensować inflację, która obniża naszą siłę nabywczą.

Przy tych samych warunkach, im wyższa inflacja, tym bardziej rośnie złoto, ponieważ większość inflacji wynika ze spadku wartości i siły nabywczej innych walut z powodu zwiększonej podaży, podczas gdy podaż złota nie rośnie znacząco. To dlatego zwracam uwagę na podaż pieniądza i kredytu oraz na to, co robi Fed i inne banki centralne.

Bardziej szczegółowo, przez długi czas wartość złota była powiązana z inflacją. Ponieważ im wyższa inflacja, tym mniej atrakcyjna jest 4% stopa zwrotu z obligacji (np. 5% inflacji sprawia, że złoto jest bardziej atrakcyjne, wspierając jego cenę, a obligacje stają się mniej atrakcyjne, ponieważ prowadzi to do realnej stopy zwrotu na poziomie -1%), dlatego im więcej pieniądza i kredytu tworzą banki centralne, tym wyższa jest moja oczekiwana inflacja i tym mniej lubię obligacje w stosunku do złota.

Przy tych samych warunkach, zwiększenie luzowania ilościowego przez Fed powinno obniżyć realne stopy procentowe i zwiększyć płynność, co objawia się kompresją premii za ryzyko, obniżeniem realnych stóp zwrotu, wzrostem wskaźników P/E, zwłaszcza podnosząc wyceny aktywów długoterminowych (takich jak technologie, AI, akcje wzrostowe) oraz aktywów zabezpieczających przed inflacją (takich jak złoto i obligacje indeksowane inflacją). Gdy ryzyko inflacyjne powróci, spółki posiadające aktywa materialne (np. górnictwo, infrastruktura, aktywa rzeczowe) mogą przewyższyć czysto długoterminowe spółki technologiczne.

Efektem opóźnionym jest to, że luzowanie ilościowe powinno podnieść inflację powyżej poziomu, na którym by się znajdowała bez niego. Jeśli luzowanie ilościowe spowoduje spadek realnych stóp zwrotu, ale wzrost oczekiwań inflacyjnych, nominalne wskaźniki P/E nadal mogą się rozszerzać, ale realne stopy zwrotu zostaną zredukowane.

Można rozsądnie oczekiwać, że podobnie jak pod koniec 1999 roku lub w latach 2010-2011, nastąpi silna fala wzrostu płynności, która ostatecznie stanie się zbyt ryzykowna i będzie musiała zostać powstrzymana. W tym okresie wzrostu płynności oraz przed działaniami zacieśniającymi wystarczającymi do powstrzymania inflacji i przebicia bańki, jest klasyczny idealny moment na sprzedaż.

Tym razem jest inaczej: Fed łagodzi politykę wobec bańki

Chociaż oczekuję, że mechanizmy będą działać tak, jak opisałem, tym razem warunki, w których dochodzi do luzowania ilościowego, są bardzo różne od poprzednich, ponieważ tym razem łagodzenie następuje wobec bańki, a nie recesji. Bardziej szczegółowo, w przeszłości luzowanie ilościowe wdrażano, gdy:

1. Wyceny aktywów spadały, a ceny były niskie lub nie były przewartościowane.

2. Gospodarka się kurczyła lub była bardzo słaba.

3. Inflacja była niska lub spadała.

4. Problemy z długiem i płynnością były poważne, spready kredytowe szerokie.

Dlatego w przeszłości luzowanie ilościowe było „stymulacją wobec recesji”.

Obecnie sytuacja jest odwrotna:

1. Wyceny aktywów są wysokie i rosną. Na przykład, stopa zwrotu z zysków S&P 500 wynosi 4,4%, a nominalna stopa zwrotu z 10-letnich obligacji skarbowych to 4%, realna około 1,8%, więc premia za ryzyko akcji jest niska, około 0,3%.

2. Gospodarka jest stosunkowo silna (średni realny wzrost w ostatnim roku wyniósł 2%, stopa bezrobocia tylko 4,3%).

3. Inflacja jest powyżej celu, na stosunkowo umiarkowanym poziomie (nieco powyżej 3%), a „deglobalizacja” i koszty ceł powodują presję na wzrost cen.

4. Kredyt i płynność są obfite, spready kredytowe blisko historycznych minimów.

Dlatego obecnie luzowanie ilościowe to „stymulacja wobec bańki”.

Dane gospodarcze USA na różnych etapach

Tak więc obecne luzowanie ilościowe nie jest już „stymulacją wobec recesji”, lecz „stymulacją wobec bańki”.

Przyjrzyjmy się, jak te mechanizmy zwykle wpływają na akcje, obligacje i złoto.

Ponieważ polityka fiskalna rządu jest obecnie wysoce stymulująca (ze względu na ogromny istniejący niespłacony dług i wielkie deficyty, finansowane przez masową emisję obligacji skarbowych, zwłaszcza o stosunkowo krótkim terminie zapadalności), luzowanie ilościowe skutecznie zamieni dług publiczny na pieniądz, zamiast po prostu ponownie wprowadzać płynność do systemu prywatnego.

To właśnie odróżnia obecnie zachodzące zjawiska, a sposób, w jaki się to odbywa, wydaje się czynić je bardziej niebezpiecznymi i bardziej inflacyjnymi. Wygląda to na śmiałą i niebezpieczną „grę va banque”, zakładającą wzrost, zwłaszcza ten napędzany przez sztuczną inteligencję, finansowany poprzez bardzo swobodne łagodzenie polityki fiskalnej, pieniężnej i regulacyjnej. Będziemy musieli to uważnie monitorować, aby odpowiednio zareagować.