Przewodniczący SEC wygłasza najnowsze przemówienie: Pożegnanie z dekadą chaosu, regulacje dotyczące kryptowalut wchodzą w erę przejrzystości

Tytuł oryginału: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside「Project Crypto」

Autor oryginału: Paul S. Atkins, Przewodniczący Securities and Exchange Commission

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Panie i Panowie, dzień dobry! Dziękuję za serdeczne wprowadzenie oraz za zaproszenie mnie tutaj dzisiaj, abyśmy mogli kontynuować dyskusję o tym, jak Stany Zjednoczone mogą przewodzić w nadchodzącej erze innowacji finansowych.

Ostatnio, mówiąc o przywództwie USA w cyfrowej rewolucji finansowej, opisałem „Project Crypto” jako ramy regulacyjne stworzone po to, by dorównać energii amerykańskich innowatorów (przypis: Securities and Exchange Commission uruchomiła inicjatywę Project Crypto 1 sierpnia tego roku, mającą na celu aktualizację przepisów dotyczących papierów wartościowych i nadzoru, aby umożliwić amerykańskim rynkom finansowym przejście na technologię blockchain). Dziś chciałbym przedstawić następne kroki tego procesu. Kluczowym elementem tego etapu jest utrzymanie podstawowych zasad uczciwości i zdrowego rozsądku podczas stosowania federalnego prawa papierów wartościowych do aktywów kryptowalutowych i powiązanych transakcji.

W nadchodzących miesiącach spodziewam się, że SEC (Securities and Exchange Commission) rozważy ustanowienie systemu klasyfikacji tokenów opartego na długo istniejącej analizie kontraktów inwestycyjnych Howey, jednocześnie uznając, że nasze przepisy mają swoje granice zastosowania.

To, co zamierzam przedstawić, w dużej mierze opiera się na pionierskiej pracy zespołu ds. kryptowalut pod przewodnictwem komisarz Hester Peirce. Komisarz Peirce opracowała ramy mające na celu zapewnienie spójnego i przejrzystego nadzoru nad aktywami kryptowalutowymi na podstawie ich ekonomicznej istoty, a nie sloganów czy paniki. Chciałbym podkreślić, że podzielam jej wizję. Cenię jej przywództwo, ciężką pracę oraz wytrwałość w promowaniu tych kwestii przez lata. Pracowałem z nią przez długi czas i cieszę się, że zgodziła się podjąć to zadanie.

Moje wystąpienie będzie koncentrować się wokół trzech tematów: po pierwsze, znaczenie jasnego systemu klasyfikacji tokenów; po drugie, logika stosowania testu Howey, uznając fakt, że kontrakty inwestycyjne mogą wygasnąć; po trzecie, co to oznacza w praktyce dla innowatorów, pośredników i inwestorów.

Zanim zacznę, chciałbym jeszcze raz podkreślić: choć pracownicy SEC starannie przygotowują projekt zmian przepisów, w pełni popieram wysiłki Kongresu zmierzające do wprowadzenia kompleksowych ram struktury rynku kryptowalut do prawa stanowionego. Moja wizja jest zgodna z ustawami obecnie rozpatrywanymi przez Kongres i ma na celu uzupełnienie, a nie zastąpienie kluczowej pracy Kongresu. Komisarz Peirce i ja uznaliśmy wsparcie dla działań Kongresu za priorytet i będziemy to kontynuować.

Bardzo dobrze współpracuje mi się z p.o. przewodniczącą Pham i życzę powodzenia kandydatowi na przewodniczącego Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nominowanemu przez prezydenta Trumpa, Mike'owi Seligowi, w szybkim i pomyślnym zatwierdzeniu. Doświadczenie zdobyte podczas współpracy z Mikiem w ostatnich miesiącach utwierdziło mnie w przekonaniu, że obaj jesteśmy zaangażowani we wspieranie Kongresu w szybkim procedowaniu ponadpartyjnej ustawy o strukturze rynku i przekazaniu jej prezydentowi Trumpowi do podpisu. Nic nie chroni przed nadużyciami organów regulacyjnych skuteczniej niż solidne przepisy uchwalone przez Kongres.

Dziesięciolecie pełne niepewności

Jeśli masz już dość pytania „czy aktywa kryptowalutowe są papierami wartościowymi?”, doskonale to rozumiem. To pytanie jest mylące, ponieważ „aktywa kryptowalutowe” nie są terminem zdefiniowanym w federalnym prawie papierów wartościowych; to opis techniczny, który mówi jedynie o sposobie prowadzenia rejestrów i transferu wartości, ale niemal nie odnosi się do praw prawnych związanych z danym instrumentem czy ekonomicznej istoty konkretnej transakcji – a to właśnie te elementy są kluczowe przy ocenie, czy dany aktyw jest papierem wartościowym.

Uważam, że większość obecnie handlowanych kryptowalut nie jest papierami wartościowymi. Oczywiście, konkretny token może być sprzedawany jako część kontraktu inwestycyjnego podczas emisji papierów wartościowych – to nie jest radykalny pogląd, lecz bezpośrednie zastosowanie prawa papierów wartościowych. Definicja papierów wartościowych w prawie stanowionym obejmuje akcje, weksle, obligacje i inne powszechne instrumenty, a także szerzej ujętą kategorię: „kontrakty inwestycyjne”. Ta ostatnia opisuje relacje między stronami, a nie trwałą etykietę przypisaną do danego przedmiotu. Niestety, prawo stanowione również nie definiuje tego pojęcia.

Kontrakt inwestycyjny może zostać wykonany lub wygasnąć. Nie można zakładać, że kontrakt inwestycyjny jest ważny na zawsze tylko dlatego, że jego przedmiot – aktywo – nadal jest przedmiotem obrotu na blockchainie.

Niestety, w ostatnich latach zbyt wiele osób głosiło pogląd, że jeśli dany token był kiedyś przedmiotem kontraktu inwestycyjnego, to już na zawsze jest papierem wartościowym. Ten błędny pogląd idzie nawet dalej, zakładając, że każda kolejna transakcja tym tokenem (niezależnie od miejsca i czasu) jest transakcją papierami wartościowymi. Trudno mi pogodzić ten pogląd z przepisami prawa, orzecznictwem Sądu Najwyższego czy zdrowym rozsądkiem.

W tym samym czasie deweloperzy, giełdy, depozytariusze i inwestorzy poruszali się po omacku, nie mając wskazówek od SEC, a wręcz napotykając przeszkody. Widzieli tokeny pełniące funkcje płatnicze, zarządcze, kolekcjonerskie czy będące kluczami dostępu, a także tokeny o hybrydowej konstrukcji, trudne do zaklasyfikowania do jakiejkolwiek istniejącej kategorii. Jednak przez długi czas stanowisko regulatora sprowadzało się do traktowania wszystkich tych tokenów jak papierów wartościowych.

To podejście jest nie do utrzymania i nierealistyczne. Generuje ogromne koszty przy minimalnych korzyściach; jest niesprawiedliwe wobec uczestników rynku i inwestorów, niezgodne z prawem i prowadzi do odpływu przedsiębiorców za granicę. Rzeczywistość jest taka: jeśli USA będą wymagać, by każda innowacja blockchainowa przechodziła przez pole minowe prawa papierów wartościowych, te innowacje przeniosą się do jurysdykcji, które lepiej rozróżniają typy aktywów i wcześniej ustalają zasady.

Zamiast tego zrobimy to, co powinien zrobić regulator: wyznaczymy jasne granice i wyjaśnimy je zrozumiałym językiem.

Podstawowe zasady Project Crypto

Zanim przedstawię moje poglądy na temat stosowania prawa papierów wartościowych do kryptowalut i transakcji, chciałbym wskazać dwie podstawowe zasady, które kierują moim myśleniem.

Po pierwsze, niezależnie od tego, czy akcje są reprezentowane papierowym certyfikatem, zapisem na koncie w Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), czy tokenem na publicznym blockchainie, w istocie pozostają akcjami; obligacje nie przestają być obligacjami tylko dlatego, że przepływy płatności są śledzone przez smart kontrakty. Bez względu na formę, papiery wartościowe pozostają papierami wartościowymi. To łatwe do zrozumienia.

Po drugie, ekonomiczna istota jest ważniejsza niż etykieta. Jeśli aktywo zasadniczo reprezentuje roszczenie do zysków przedsiębiorstwa i podczas emisji towarzyszy mu obietnica polegania na kluczowych działaniach zarządczych innych osób, to nawet jeśli nazwiemy je „tokenem” lub „NFT”, nie jest zwolnione z obowiązujących przepisów o papierach wartościowych. Z drugiej strony, fakt, że token był częścią transakcji finansowania, nie oznacza, że magicznie zamienia się w akcje spółki operacyjnej.

Zasady te nie są nowe. Sąd Najwyższy wielokrotnie podkreślał, że przy ocenie stosowania prawa papierów wartościowych należy patrzeć na istotę transakcji, a nie jej formę. Nowością jest skala i tempo ewolucji typów aktywów na tych nowych rynkach. To tempo wymaga od nas elastycznego reagowania na pilne potrzeby uczestników rynku dotyczące wytycznych.

Spójny system klasyfikacji tokenów

Na tym tle chciałbym przedstawić moje obecne poglądy na temat różnych rodzajów aktywów kryptowalutowych (proszę pamiętać, że ta lista nie jest wyczerpująca). Ramy te powstały na podstawie miesięcy dyskusji przy okrągłym stole, ponad setki spotkań z uczestnikami rynku oraz setek pisemnych opinii publicznych.

· Po pierwsze, w odniesieniu do ustaw obecnie rozpatrywanych przez Kongres, uważam, że „cyfrowe towary” lub „tokeny sieciowe” nie są papierami wartościowymi. Wartość tych aktywów kryptowalutowych wynika zasadniczo z programowego działania „w pełni funkcjonalnych” i „zdecentralizowanych” systemów kryptowalutowych, a nie z oczekiwanych zysków wynikających z kluczowych działań zarządczych innych osób.

· Po drugie, uważam, że „cyfrowe kolekcje” nie są papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe są przeznaczone do kolekcjonowania i użytkowania, mogą reprezentować lub przyznawać posiadaczowi prawa do cyfrowego wyrażenia lub cytowania dzieł sztuki, muzyki, wideo, kart kolekcjonerskich, przedmiotów w grach lub internetowych memów, postaci, wydarzeń czy trendów. Kupujący cyfrowe kolekcje nie oczekują zysków z codziennych działań zarządczych innych osób.

· Po trzecie, uważam, że „cyfrowe narzędzia” nie są papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe mają praktyczną funkcję, taką jak członkostwo, bilet, certyfikat, dowód własności lub odznaka tożsamości. Kupujący cyfrowe narzędzia nie oczekują zysków z codziennych działań zarządczych innych osób.

· Po czwarte, „tokenizowane papiery wartościowe” są i pozostaną papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe reprezentują własność instrumentów finansowych wymienionych w definicji „papierów wartościowych”, które są utrzymywane w sieci kryptowalutowej.

Test Howey, zobowiązania i wygaśnięcie

Chociaż większość aktywów kryptowalutowych sama w sobie nie jest papierem wartościowym, mogą one być częścią kontraktu inwestycyjnego lub podlegać jego warunkom. Takie aktywa kryptowalutowe często wiążą się z określonymi oświadczeniami lub zobowiązaniami, które emitent musi wykonać, spełniając tym samym wymagania testu Howey.

Sednem testu Howey jest: inwestycja środków w wspólne przedsięwzięcie z uzasadnionym oczekiwaniem zysku wynikającego z kluczowych działań zarządczych innych osób. Oczekiwanie zysku przez nabywcę zależy od tego, czy emitent złożył oświadczenia lub zobowiązania dotyczące podejmowania kluczowych działań zarządczych.

Moim zdaniem, te oświadczenia lub zobowiązania muszą jasno i jednoznacznie określać, jakie kluczowe działania zarządcze podejmie emitent.

Kolejne pytanie brzmi: jak aktywa kryptowalutowe niebędące papierami wartościowymi mogą zostać oddzielone od kontraktu inwestycyjnego? Odpowiedź jest prosta i głęboka: emitent albo wykonał oświadczenie lub zobowiązanie, albo nie wykonał, albo kontrakt wygasł z innych powodów.

Aby to lepiej zobrazować, chciałbym opowiedzieć o miejscu pośród wzgórz Florydy, które znam od dziecka – tam znajdowało się imperium cytrusowe Williama J. Howeya. Na początku XX wieku Howey kupił ponad 60 000 akrów nieuprawianej ziemi, zasadził sady pomarańczowe i grejpfrutowe wokół swojej rezydencji. Jego firma sprzedawała działki inwestorom indywidualnym i zajmowała się uprawą, zbiorem i sprzedażą owoców w ich imieniu.

Sąd Najwyższy przeanalizował ten układ Howeya i ustanowił test definiujący kontrakt inwestycyjny, który wpłynął na pokolenia. Dziś jednak ziemia Howeya zmieniła się nie do poznania. Rezydencja, którą zbudował w 1925 roku w Lake County na Florydzie, stoi do dziś i służy jako miejsce wesel i innych wydarzeń, a dawne sady cytrusowe zostały zastąpione przez ośrodki wypoczynkowe, pola golfowe i osiedla mieszkaniowe – to dziś idealna okolica dla emerytów. Trudno sobie wyobrazić, że ktoś stojąc dziś na tych polach golfowych i ślepych uliczkach uznałby je za papiery wartościowe. Jednak przez lata ten sam test był sztywno stosowany do aktywów cyfrowych, które przeszły równie głęboką transformację, ale wciąż noszą etykietę z czasów emisji, jakby nic się nie zmieniło.

Sama ziemia wokół rezydencji Howeya nigdy nie była papierem wartościowym – stała się przedmiotem kontraktu inwestycyjnego poprzez określone ustalenia, a gdy te ustalenia wygasły, nie podlegała już warunkom kontraktu inwestycyjnego. Oczywiście, mimo że działalność na tej ziemi uległa całkowitej zmianie, sama ziemia pozostała niezmieniona.

Komisarz Peirce słusznie zauważyła: emisja tokenów w ramach projektu może początkowo wiązać się z kontraktem inwestycyjnym, ale te zobowiązania nie są wieczne. Sieć dojrzewa, kod zostaje wdrożony, kontrola się rozprasza, a rola emitenta słabnie lub znika. W pewnym momencie nabywcy przestają polegać na kluczowych działaniach zarządczych emitenta, a większość transakcji tokenami nie opiera się już na „uzasadnionym oczekiwaniu, że zespół nadal zarządza projektem”. Krótko mówiąc, token nie pozostaje papierem wartościowym tylko dlatego, że kiedyś był częścią transakcji kontraktu inwestycyjnego – tak jak pole golfowe nie staje się papierem wartościowym tylko dlatego, że kiedyś było częścią inwestycji w sad cytrusowy.

Gdy kontrakt inwestycyjny można uznać za wykonany lub wygasły zgodnie z jego warunkami, token może być dalej przedmiotem obrotu, ale te transakcje nie stają się papierami wartościowymi tylko z powodu historii pochodzenia tokena.

Jak wielu z was wie, zdecydowanie popieram ideę super-aplikacji finansowych, czyli aplikacji umożliwiających przechowywanie i obrót wieloma klasami aktywów w ramach jednej licencji regulacyjnej. Poprosiłem pracowników SEC o przygotowanie propozycji do rozważenia przez SEC: umożliwienia obrotu tokenami powiązanymi z kontraktami inwestycyjnymi na platformach niepodlegających nadzorowi SEC, w tym u pośredników zarejestrowanych w Commodity Futures Trading Commission (CFTC) lub podlegających regulacjom stanowym. Chociaż działalność finansująca powinna nadal podlegać nadzorowi SEC, nie powinniśmy blokować innowacji i wyboru inwestorów, wymagając, by aktywa bazowe były przedmiotem obrotu tylko w określonym środowisku regulacyjnym.

Ważne jest, że nie oznacza to, iż oszustwa nagle stają się akceptowalne lub że uwaga SEC słabnie. Przepisy antyoszustwowe nadal mają zastosowanie do fałszywych oświadczeń i zaniechań związanych ze sprzedażą kontraktów inwestycyjnych, nawet jeśli aktywo bazowe nie jest papierem wartościowym. Oczywiście, jeśli te tokeny są towarami w handlu międzystanowym, Commodity Futures Trading Commission (CFTC) również ma uprawnienia do zwalczania oszustw i manipulacji i może podejmować działania przeciwko nieprawidłowościom w obrocie tymi aktywami.

Oznacza to, że nasze przepisy i egzekwowanie będą zgodne z ekonomiczną rzeczywistością, że „kontrakt inwestycyjny może wygasnąć, a sieć może działać niezależnie”.

Działania regulacyjne dotyczące kryptowalut

W nadchodzących miesiącach, zgodnie z założeniami ustaw rozpatrywanych obecnie przez Kongres, mam nadzieję, że SEC rozważy również szereg wyjątków, tworząc dostosowany do potrzeb system emisji dla aktywów kryptowalutowych będących częścią kontraktu inwestycyjnego lub podlegających jego warunkom.

Poprosiłem pracowników o przygotowanie propozycji do rozważenia przez SEC, które mają na celu wspieranie finansowania, sprzyjanie innowacjom i jednoczesną ochronę inwestorów.

Uproszczenie tego procesu pozwoli innowatorom w branży blockchain skoncentrować się na rozwoju i interakcji z użytkownikami, zamiast błądzić w labiryncie niepewności regulacyjnej. Ponadto takie podejście stworzy bardziej inkluzyjny i dynamiczny ekosystem, umożliwiając mniejszym i słabiej finansowanym projektom swobodne eksperymentowanie i rozwój.

Oczywiście będziemy nadal ściśle współpracować z Commodity Futures Trading Commission (CFTC), organami nadzoru bankowego i odpowiednimi komisjami Kongresu, aby zapewnić odpowiednie ramy regulacyjne dla aktywów kryptowalutowych niebędących papierami wartościowymi. Naszym celem nie jest rozszerzanie jurysdykcji SEC, lecz umożliwienie rozwoju działalności finansującej przy jednoczesnej ochronie inwestorów.

Będziemy nadal słuchać wszystkich stron. Zespół ds. kryptowalut i odpowiednie departamenty zorganizowały wiele dyskusji przy okrągłym stole i przeanalizowały liczne pisemne opinie, ale potrzebujemy jeszcze więcej informacji zwrotnych. Potrzebujemy opinii inwestorów, deweloperów martwiących się o wdrożenie kodu oraz tradycyjnych instytucji finansowych, które chcą uczestniczyć w rynkach blockchain, ale nie chcą naruszać przepisów stworzonych dla ery papierowej.

Na koniec, jak już wspomniałem, będziemy nadal wspierać wysiłki Kongresu na rzecz wprowadzenia kompleksowych ram struktury rynku do prawa stanowionego. Choć SEC może przedstawiać rozsądne stanowiska w ramach obowiązującego prawa, przyszłe SEC mogą zmienić kierunek. Dlatego tak ważne są dostosowane do potrzeb ustawy i dlatego z radością popieram cel prezydenta Trumpa, by do końca roku wprowadzić ustawę o strukturze rynku kryptowalut.

Uczciwość, zrozumiałość i rządy prawa

Chciałbym teraz jasno powiedzieć, czego nie obejmują te ramy. Nie są one obietnicą złagodzenia egzekwowania przepisów przez SEC – oszustwo to oszustwo. Chociaż SEC chroni inwestorów przed oszustwami związanymi z papierami wartościowymi, rząd federalny ma wiele innych organów regulacyjnych zdolnych do nadzoru i zapobiegania nielegalnym działaniom. Niemniej jednak, jeśli zbierzesz środki na budowę sieci, a następnie uciekniesz z pieniędzmi, na pewno cię znajdziemy i podejmiemy najostrzejsze działania zgodnie z prawem.

Te ramy są zobowiązaniem do uczciwości i przejrzystości. Przedsiębiorcom, którzy chcą rozwijać działalność w USA i przestrzegać jasnych zasad, nie powinniśmy oferować tylko wzruszenia ramionami, gróźb czy wezwań do sądu; inwestorom, którzy chcą rozróżnić zakup tokenizowanych akcji od zakupu kolekcjonerskich przedmiotów z gier, nie powinniśmy oferować jedynie skomplikowanej sieci działań egzekucyjnych.

Co najważniejsze, te ramy odzwierciedlają pokorne uznanie granic uprawnień samej SEC. Kongres uchwalił prawo papierów wartościowych, aby rozwiązać konkretny problem – sytuacje, w których ludzie powierzają środki innym na podstawie ich uczciwości i umiejętności. Te przepisy nie miały być uniwersalną konstytucją regulującą wszystkie nowe formy wartości.

Kontrakt, wolność i odpowiedzialność

Pozwólcie, że zakończę historycznym odniesieniem z przemówienia komisarz Peirce z maja tego roku. Przywołała ona ducha amerykańskiego patrioty, który z narażeniem życia bronił zasady, że wolni ludzie nie powinni podlegać arbitralnym dekretom.

Na szczęście nasza praca nie wymaga takich poświęceń, ale zasada pozostaje ta sama. W wolnym społeczeństwie zasady regulujące życie gospodarcze powinny być znane, rozsądne i odpowiednio ograniczone. Gdy rozszerzamy prawo papierów wartościowych poza jego właściwy zakres, gdy zakładamy winę każdej innowacji, odchodzimy od tej podstawowej zasady. Gdy uznajemy granice własnych uprawnień, gdy akceptujemy, że kontrakty inwestycyjne mogą wygasnąć, a sieci mogą działać samodzielnie, realizujemy tę zasadę.

Racjonalne podejście SEC do regulacji kryptowalut nie przesądzi o losie rynku ani żadnego konkretnego projektu – o tym zdecyduje rynek. Ale pomoże zapewnić, że USA pozostaną miejscem, gdzie można eksperymentować, uczyć się, ponosić porażki i odnosić sukcesy w oparciu o jasne i sprawiedliwe zasady.

To właśnie jest istotą Project Crypto i cel, do którego powinna dążyć SEC. Jako przewodniczący zobowiązuję się dziś wobec was: nie pozwolimy, by strach przed przyszłością uwięził nas w przeszłości; nie zapomnimy, że za każdą debatą o tokenach stoją prawdziwi ludzie – przedsiębiorcy budujący rozwiązania, pracownicy inwestujący w przyszłość i Amerykanie pragnący dzielić się owocami dobrobytu tego kraju. Rolą SEC jest służyć właśnie tym trzem grupom.

Dziękuję i czekam na dalszy dialog z wami w nadchodzących miesiącach.