Autor: Spyros Andreopoulos
Tradução: Deep Tide TechFlow
No curto prazo, o crescimento das stablecoins pode aliviar as restrições fiscais dos EUA e consolidar ainda mais o dólar como moeda dominante. No entanto, a longo prazo, as stablecoins apenas acrescentam uma camada de complexidade ao debate sobre a qualidade institucional dos EUA.
No final das contas, o que determina a posição do dólar ainda é a solidez fiscal dos EUA e a capacidade de seu banco central de manter uma inflação baixa e estável.
Fonte: SpaceX na Unsplash foto
O governo Trump parece depositar grandes esperanças na expansão da demanda por stablecoins para compensar o déficit fiscal federal — essa demanda é uma das principais justificativas oficiais para o Tesouro dos EUA encurtar o prazo médio da dívida (emitindo mais títulos do Tesouro, mantendo inalterados os volumes de notas e títulos).
A propósito, acredito que encurtar o prazo médio da dívida também é uma forma de aumentar a pressão sobre o Federal Reserve para reduzir as taxas de juros.
Há também algumas evidências de que a demanda por stablecoins já reduziu as taxas de juros da dívida de curto prazo dos EUA.
Além disso, o governo vê a demanda por stablecoins como um dos principais pilares que sustentam a posição dominante do dólar .
A razão não é difícil de entender.
A secretária do Tesouro, Bessent, prevê que o volume de stablecoins crescerá para 2 trilhões de dólares (já vi até números mais altos). Como a esmagadora maioria das stablecoins está atrelada ao dólar, a demanda por stablecoins provavelmente é uma demanda por dólares.
De acordo com a GENIUS Act, dinheiro em dólar, depósitos em bancos domésticos segurados nos EUA e títulos do Tesouro com vencimento residual de até 93 dias são considerados instrumentos de reserva permitidos, portanto, grande parte dessa demanda irá para a dívida federal.
Do ponto de vista puramente doméstico dos EUA, ainda não está claro se as stablecoins realmente aumentam a demanda líquida por títulos do Tesouro — isso depende do que as stablecoins realmente substituem.
Se as pessoas deixarem de deter cotas de fundos do mercado monetário investidos em títulos do governo dos EUA de curto prazo e passarem a manter parte de sua riqueza em stablecoins, a demanda líquida por títulos do Tesouro na verdade não aumentará.
Minha intuição — até agora nada além disso — é que o canal mais importante para gerar demanda líquida por dólares e títulos do Tesouro dos EUA é o canal internacional: o canal de dolarização da demanda por stablecoins.
As stablecoins facilitam o acesso de milhões de pessoas fora dos EUA ao dólar, especialmente em países com alta inflação, moedas fracas e sistemas bancários subdesenvolvidos.
Dito isso, o crescimento da demanda do setor privado não americano por stablecoins pode ser parcialmente compensado pela queda da demanda oficial por dólares. Por quê?
As stablecoins parecem ter o potencial de melhorar a estabilidade financeira global ao aumentar a participação de ativos em dólares nos balanços fora dos EUA. No entanto, se isso realmente acontecer, pode reduzir o currency mismatch dos mercados emergentes, que é uma das principais razões para a demanda preventiva oficial por dólares nesses países.
Mais uma vez sobre a base institucional do dólar
No entanto, tenho preocupações mais profundas sobre a contribuição da demanda por stablecoins para o papel do dólar. Isso está relacionado ao próprio dólar e às instituições que o sustentam.
A situação fiscal dos EUA é bem conhecida, não vou me alongar aqui.
Fonte: Congressional Budget Office (março de 2025)
Como europeu que há muito admira os EUA, talvez eu não esteja sozinho ao diagnosticar uma “máquina do juízo final fiscal” desencadeada pela polarização política.
Um dos motivos-chave para essa “máquina do juízo final” continuar funcionando é a posição dominante do dólar e a consequente demanda por ativos do governo dos EUA: o “privilégio excessivo” do dólar amplia o espaço fiscal do governo federal dos EUA.
Mas isso, em última análise, não elimina a necessidade de uma reforma fiscal fundamental. Essa reforma deve se concentrar principalmente em aumentar a receita federal (aliás, o oposto da Europa, onde a reforma fiscal deve focar na redução de despesas).
Agora, voltando às stablecoins.
O aumento da demanda por dívida do governo dos EUA por parte das stablecoins pode aliviar as restrições da política fiscal no curto prazo. Mas isso não resolve nenhum problema de longo prazo — não destrói essa máquina do juízo final.
Na verdade, é mais provável que atrapalhe a tão necessária reforma fiscal.
Em outras palavras, temo que as stablecoins possam ser apenas a corda com a qual os políticos americanos se enforcam — junto com o privilégio excessivo que as acompanha.
E então há o Federal Reserve.
Sempre acreditei que, dado que o privilégio excessivo impõe restrições mais frouxas às autoridades fiscais, a política monetária também deve ser restrita: a política monetária não pode se submeter às demandas da política fiscal (como Trump e sua campanha defendem). Uma condição institucional necessária (embora não suficiente) para evitar isso é a independência do Federal Reserve.
O ponto aqui é: se, durante esse processo, a independência do Federal Reserve for enfraquecida e levar a uma inflação mais alta, então as stablecoins, no fim das contas, não ajudarão em nada a posição do dólar.
O endosso das stablecoins
No fim das contas, como disse Pierpaolo Benigno, o ponto-chave é como as stablecoins são endossadas.
Em um regime dominado pela moeda (ou seja, o banco central garante a estabilidade de preços e as autoridades fiscais são responsáveis sozinhas pela sustentabilidade da dívida), as stablecoins e os títulos do Tesouro por trás delas são, em última análise, sustentados por impostos: “Para que as stablecoins sejam seguras, os títulos do Tesouro em si devem ser seguros.”
Em um regime dominado pela política fiscal , as stablecoins acabam sendo sustentadas pelo banco central. Nesse caso, as stablecoins podem desencadear inflação, pois o Federal Reserve pode ser forçado a monetizar a emissão correspondente.
Minha conclusão é que, embora no curto prazo o crescimento das stablecoins possa aliviar as restrições fiscais dos EUA e elevar a posição dominante do dólar, a longo prazo, as stablecoins apenas acrescentam uma camada de complexidade ao debate sobre a qualidade institucional dos EUA. No fim das contas, o que determina se o dólar pode manter sua posição ainda é a solidez fiscal dos EUA e a capacidade de seu banco central de fornecer inflação baixa e estável.
