Uma empresa, dois tipos de stablecoin

Introdução

Em agosto deste ano, Bo Hines renunciou ao cargo de membro do Comitê de Criptomoedas da Casa Branca e rapidamente assumiu o cargo de CEO da recém-criada divisão americana da Tether. Sua missão é lançar o USAT, uma stablecoin em conformidade com a Lei GENIUS. O USAT será submetido a auditorias mensais, com reservas mantidas inteiramente em dinheiro e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, operando sob a supervisão total de um banco federal.

Enquanto isso, o USDT continua processando mais de 1 trilhão de dólares em transações mensais, com reservas que incluem bitcoin, ouro e empréstimos garantidos. Esses ativos são gerenciados por entidades offshore que nunca passaram por uma auditoria completa.

A mesma empresa, dois produtos com abordagens completamente diferentes.

No ano passado, a Tether lucrou 13.7 bilhões de dólares com seu modelo de “buscar perdão, não permissão”. Em contraste, a Circle, graças à sua diligência prévia e à formulação das perguntas certas antes de expandir os negócios, acabou abrindo capital com uma avaliação de 7 bilhões de dólares.

Esse anúncio deveria ser motivo de celebração.

Após anos de batalhas regulatórias, questões de transparência e dúvidas persistentes sobre o suporte das reservas, a Tether finalmente ofereceu ao mercado americano aquilo que os críticos exigiam há muito tempo: total conformidade, auditoria independente, custódia regulada e reservas compostas apenas por dinheiro e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.

No entanto, nos vemos discutindo arbitragem regulatória, fossos competitivos e aqueles momentos deliciosamente constrangedores em que tecnologia revolucionária entra em conflito com a ordem estabelecida, enquanto todos fingem que isso sempre fez parte do plano.

Fica claro que, com criatividade suficiente na estrutura corporativa, é possível servir a dois senhores ao mesmo tempo.

Antes de mergulharmos no USAT, vamos primeiro entender as conquistas impressionantes da Tether com o USDT. O valor dos tokens USDT em circulação chega a 172 bilhões de dólares, processando mais de 1 trilhão de dólares em transações mensais no mercado cripto. Se a Tether fosse um país, seria o 18º maior detentor de dívida dos EUA, acumulando 127 bilhões de dólares em títulos do governo.

No ano passado, a empresa lucrou 13.7 bilhões de dólares — não receita, mas lucro — colocando-a entre as empresas mais lucrativas, superando muitas da Fortune 500.

Tudo isso foi alcançado sem auditorias completas, supervisão regulatória abrangente ou o nível de transparência comum às instituições financeiras tradicionais. Em vez disso, a Tether depende de “provas” trimestrais, não de auditorias completas, e inclui ativos como ouro, bitcoin e empréstimos garantidos em suas reservas — ativos não permitidos sob regulamentações rigorosas de stablecoins. Além disso, opera principalmente por meio de entidades offshore em Hong Kong e nas Ilhas Virgens Britânicas.

Este é um exemplo definitivo de que, às vezes, é possível alcançar grandes feitos indo completamente contra as preferências dos reguladores.

O surgimento (e os problemas) da Lei GENIUS

Então, em julho de 2025, surgiu a Lei GENIUS, o primeiro marco regulatório abrangente para stablecoins nos EUA. De repente, o mercado americano — o mais lucrativo e influente do mundo cripto — passou a ter novas regras rígidas:

· 100% das reservas em dinheiro e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (excluindo bitcoin, ouro ou empréstimos garantidos)

· Auditoria independente mensal, com certificação do CEO e CFO

· Emissor licenciado nos EUA, com custódia sob supervisão regulatória americana

· Conformidade total com requisitos AML/KYC, incluindo função de congelamento

· Proibição de pagamento de juros aos detentores

· Transparência total na composição das reservas

Olhando para essa lista e para a estrutura atual do USDT, o desafio é evidente. A lei traça uma linha clara entre stablecoins “estrangeiras” e domésticas nos EUA. O USDT, emitido por entidades da Tether em Hong Kong e nas Ilhas Virgens Britânicas, não pode simplesmente se tornar compatível com um apertar de botão. Isso exigiria uma reforma completa em sua estrutura corporativa, composição das reservas e modelo operacional.

Para a Tether, o mais complicado é que a verdadeira conformidade com a Lei GENIUS exige o tipo de transparência que a empresa sempre evitou. Até 2025, a Tether ainda fornece “provas” trimestrais, não auditorias completas. Cerca de 16% de suas reservas são ativos explicitamente proibidos pela Lei GENIUS: ouro (3,5%), bitcoin (5,4%), empréstimos garantidos e títulos corporativos.

Então por que não simplesmente consertar o USDT?

Por que lançar um novo token em vez de simplesmente tornar o USDT compatível?

Em resumo, transformar o USDT em um token compatível é como tentar transformar uma lancha em um porta-aviões enquanto ela ainda está navegando. O USDT atualmente atende 500 milhões de usuários em todo o mundo, que o escolhem justamente porque ele não está sujeito à rígida regulamentação americana. Muitos desses usuários estão em mercados emergentes, onde o sistema bancário local é pouco confiável ou caro, e o USDT lhes oferece acesso ao dólar.

Se a Tether de repente impusesse requisitos de KYC ao nível dos EUA, funções de congelamento e protocolos de auditoria a todos os usuários globais do USDT, isso mudaria fundamentalmente a essência do sucesso do USDT. Um pequeno empresário brasileiro que usa USDT para se proteger da volatilidade cambial não quer lidar com exigências regulatórias americanas, assim como um trader de cripto no Sudeste Asiático não precisa de uma certificação mensal do CEO.

Mas há também uma razão estratégica mais profunda: segmentação de mercado. Ao criar o USAT, a Tether pode oferecer um produto “premium” regulado para instituições americanas, enquanto mantém o USDT como o “padrão global” para outros mercados. É como ter uma marca de luxo e uma de massa ao mesmo tempo — a mesma empresa oferecendo produtos diferentes para diferentes clientes.

A proposta de valor do USAT (por si só)

Então, o que exatamente o USAT oferece que o USDC ainda não oferece? A divulgação da Tether sobre isso é um tanto vaga.

A arquitetura técnica apoia essa estratégia de dois trilhos. Ambos os tokens utilizam a plataforma Hadron da Tether, permitindo integração perfeita com a infraestrutura existente, mantendo o isolamento regulatório. Onde permitido por lei, a liquidez pode fluir entre os dois sistemas, mas “firewalls” de conformidade garantem que cada token opere de forma independente em sua jurisdição.

O USAT será emitido pelo Anchorage Digital Bank (um banco cripto federalmente licenciado), com reservas custodiadas pela Cantor Fitzgerald. Ele estará totalmente em conformidade com a Lei GENIUS, incluindo auditorias mensais, reservas transparentes e todos os requisitos regulatórios esperados por usuários institucionais. Sob a liderança do ex-conselheiro de cripto da Casa Branca, Bo Hines, o USAT se beneficia de forte apoio político e conexões em Washington.

No entanto, o USDC da Circle já atende a todos esses requisitos. O USDC possui liquidez profunda, integração consolidada com exchanges, parcerias institucionais e um histórico regulatório sólido. Já é a stablecoin preferida das instituições americanas.

A principal vantagem da Tether é... bem, ser a Tether. A empresa construiu a maior rede de distribuição de stablecoins do mundo, detém uma enorme fatia de mercado e gera 13.7 bilhões de dólares em lucros anuais para apoiar seu crescimento. Como disse o CEO Paolo Ardoino: “Ao contrário dos nossos concorrentes, não alugamos canais de distribuição, nós os possuímos.”

A Tether precisará construir a liquidez do USAT do zero. Isso significa convencer exchanges a listar o USAT, formadores de mercado a fornecer liquidez e clientes institucionais a realmente utilizá-lo. Mesmo com o poder financeiro e a vasta rede de distribuição da Tether, essa não é uma tarefa fácil.

O USDC controla cerca de 25% do mercado global de stablecoins, mas domina o mercado regulado dos EUA. O USDT detém 58% do mercado global, mas está praticamente excluído do mercado americano regulado.

A empresa aposta que usuários institucionais precisam de alternativas para mitigar riscos de concentração. Se a Circle ou o USDC enfrentarem problemas, os clientes institucionais podem buscar outras opções totalmente reguladas. Além disso, a Tether pode usar seus relacionamentos existentes (como a parceria com a Cantor Fitzgerald) para oferecer melhores condições ou serviços.

As recentes ações da Circle destacam a intensidade da concorrência. Em junho de 2025, a Circle abriu capital com sucesso, lançou a blockchain Arc dedicada a finanças de stablecoins e continuou expandindo canais de pagamento globais. A estratégia de priorizar a regulação claramente trouxe resultados em termos de adoção institucional.

Mas o USAT também possui vantagens que o USDC não tem. Segundo o CEO Paolo Ardoino, a rede global de distribuição da Tether inclui “centenas de milhares de pontos de distribuição físicos”, além de parcerias digitais como o investimento de 775 milhões de dólares na Rumble. Essa infraestrutura foi construída ao longo de mais de uma década e é difícil de ser replicada.

A força da Tether está em seus relacionamentos globais e poder financeiro. No primeiro semestre de 2025, a empresa gerou 5.7 bilhões de dólares em lucros, fornecendo amplos recursos para formação de mercado, incentivos de liquidez e desenvolvimento de parcerias. Ao contrário dos concorrentes que precisam “alugar” canais de distribuição, a Tether possui sua própria infraestrutura.

A maior vantagem do USAT pode ser a compatibilidade. Se ele puder operar em conjunto com a infraestrutura existente do USDT, os usuários não precisarão reformular completamente seus sistemas. Para desenvolvedores que já gastaram meses integrando o USDT, migrar para outro token da Tether é muito mais fácil do que começar do zero com um fornecedor totalmente diferente.

Algumas instituições ou usuários mais avessos ao risco podem simplesmente querer manter múltiplas stablecoins reguladas para diversificar e reduzir o risco de contraparte entre Circle (USDC) e Tether (USAT).

O cronograma aqui é crucial. O USAT está planejado para ser lançado no final de 2025, o que significa que a Tether tem pouco tempo para construir liquidez, garantir listagens em exchanges e estabelecer relações com formadores de mercado. No mercado financeiro, a vantagem do pioneiro pode ser decisiva, já que os usuários tendem a escolher opções estabelecidas e com alta liquidez, em vez de recém-chegados.

O cronograma aqui é fundamental. O USAT está previsto para ser lançado no final de 2025, dando à Tether pouco tempo para construir liquidez, garantir listagens em exchanges e estabelecer relações com formadores de mercado. No mercado financeiro, a vantagem do pioneiro é crucial — os usuários geralmente preferem opções maduras e líquidas em vez de novatas.

Críticos argumentam que o USAT é essencialmente uma “performance de conformidade” — uma forma da Tether entrar no mercado americano sem resolver os problemas centrais de transparência e operação de seu negócio principal.

Essa crítica tem fundamento. A escolha da Tether de lançar o USAT em vez de tornar o USDT totalmente compatível indica que a empresa valoriza mais a flexibilidade operacional atual do que a legitimidade regulatória total.

Por outro lado, pode-se argumentar que é assim que o mercado deve funcionar. Diferentes grupos de clientes têm diferentes necessidades e tolerâncias a risco. Instituições americanas exigem conformidade regulatória e transparência, enquanto usuários de mercados emergentes priorizam acessibilidade e baixas taxas. Por que uma empresa não pode atender a ambos os segmentos com produtos diferentes?

Conclusão

A estratégia de stablecoin dupla da Tether reflete as contradições mais amplas da indústria cripto em relação à regulação, descentralização e adoção institucional. O setor enfrenta cada vez mais o desafio de equilibrar o espírito permissionless original das criptomoedas com a necessidade de estruturas regulatórias para promover a adoção mainstream.

O USAT representa a aposta da Tether: que pode conquistar legitimidade regulatória junto a usuários institucionais, mantendo flexibilidade para o varejo global. O sucesso dessa estratégia dependerá da execução, aceitação do mercado e da estabilidade do quadro regulatório em constante evolução.

O ambiente regulatório continua mudando. Embora a Lei GENIUS traga alguma clareza, detalhes sobre sua implementação e fiscalização ainda são incertos. Mudanças administrativas ou de prioridades regulatórias podem impactar significativamente as estratégias dos emissores de stablecoins.

Mais fundamentalmente, o USAT levanta questões-chave sobre a essência do sucesso inicial da Tether. O domínio do USDT foi construído sobre arbitragem regulatória, algo que pode não ser mais sustentável? Ou isso reflete uma verdadeira inovação na infraestrutura financeira global, que a conformidade regulatória pode promover em vez de restringir?

A resposta a essa pergunta pode, em última análise, determinar se o USAT representa a evolução da Tether rumo às instituições financeiras maduras ou o reconhecimento das limitações fundamentais de seu modelo original. De qualquer forma, o lançamento do USAT marca um novo capítulo na competição e regulação das stablecoins.

O rei está construindo um segundo reino. Se ele conseguirá governar ambos ao mesmo tempo, ainda veremos.