Arthur Hayes analisa dívida, recompra e impressão de dinheiro: o ciclo final da liquidez do dólar

Título original: Hallelujah

Autor original: Arthur Hayes, Co-fundador da BitMEX

Tradução original: BitpushNews

Introdução: Incentivos Políticos e a Inevitabilidade da Dívida

Louvado seja Satoshi Nakamoto, a existência do tempo e da regra dos juros compostos, independentes da identidade individual.

Mesmo para os governos, existem apenas duas formas de pagar despesas: usar poupanças (impostos) ou emitir dívida. Para os governos, poupança é equivalente a impostos. É bem sabido que os impostos não são populares entre o povo, mas gastar dinheiro é. Assim, ao distribuir benefícios para civis e nobres, os políticos preferem emitir dívida. Os políticos tendem sempre a pedir emprestado ao futuro para garantir a reeleição no presente, pois quando a conta chega, provavelmente já não estarão no cargo.

Se, devido ao mecanismo de incentivos dos funcionários, todos os governos estiverem "programados" para preferir emitir dívida em vez de aumentar impostos para distribuir benefícios, a próxima questão fundamental é: como os compradores de títulos do Tesouro dos EUA financiam essas compras? Eles usam suas próprias poupanças/capital próprio ou financiam através de empréstimos?

Responder a essas perguntas, especialmente no contexto da "Pax Americana", é crucial para prevermos a futura criação de dólares. Se os compradores marginais de títulos do Tesouro dos EUA financiam suas compras através de empréstimos, podemos observar quem está lhes fornecendo esses empréstimos. Assim que soubermos quem são os financiadores dessa dívida, podemos determinar se eles estão criando dinheiro do nada (ex nihilo) para emprestar, ou se estão emprestando com base em seu próprio capital. Se, ao responder todas as perguntas, descobrirmos que os financiadores dos títulos estão criando dinheiro ao emprestar, então podemos tirar a seguinte conclusão:

A dívida emitida pelo governo aumentará a oferta monetária.

Se essa afirmação for verdadeira, podemos estimar o limite máximo de crédito que os financiadores podem emitir (assumindo que exista um limite).

Essas questões são importantes porque meu argumento é: se o endividamento do governo continuar crescendo como previsto pelos grandes bancos (TBTF Banks), pelo Tesouro dos EUA e pelo Escritório de Orçamento do Congresso, então o balanço do Federal Reserve também crescerá. Se o balanço do Federal Reserve crescer, isso será positivo para a liquidez do dólar, o que acabará por impulsionar o preço do bitcoin e de outras criptomoedas.

A seguir, responderemos a essas perguntas uma a uma e avaliaremos esse quebra-cabeça lógico.

Sessão de Perguntas

O presidente dos EUA, Trump, financiará o déficit através de cortes de impostos?

Não. Ele e os republicanos do "campo vermelho" recentemente já prorrogaram a política de cortes de impostos de 2017.

O Tesouro dos EUA está a pedir dinheiro emprestado para cobrir o déficit federal e continuará a fazê-lo no futuro?

Sim.

Abaixo estão as estimativas dos grandes banqueiros e das agências governamentais dos EUA. Como se pode ver, eles preveem um déficit de cerca de 2 trilhões de dólares, financiado por 2 trilhões de dólares em empréstimos.

Dado que as respostas às duas primeiras perguntas são "sim", então:

Déficit federal anual = Valor anual de emissão de títulos do Tesouro

Em seguida, analisamos passo a passo os principais compradores de títulos do Tesouro e como eles financiam essas compras.

Os "Resíduos" que Engolem Dívida

Bancos Centrais Estrangeiros

Se a "Pax Americana" está disposta a confiscar os fundos da Rússia (uma potência nuclear e o maior exportador de commodities do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de títulos do Tesouro dos EUA pode se sentir seguro. Os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros estão cientes do risco de expropriação e preferem comprar ouro em vez de títulos do Tesouro dos EUA. Portanto, desde fevereiro de 2022, após a invasão da Ucrânia pela Rússia, o preço do ouro começou a disparar de verdade.

2. Setor Privado dos EUA

De acordo com o Bureau of Labor Statistics dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 é de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA representa 6% do PIB. Dado que o déficit é maior do que a taxa de poupança, o setor privado não pode ser o comprador marginal dos títulos do Tesouro.

3. Bancos Comerciais

Os quatro principais bancos comerciais dos centros monetários estão a comprar grandes quantidades de títulos do Tesouro dos EUA? A resposta é não.

No ano fiscal de 2025, esses quatro grandes bancos compraram cerca de 300 mil milhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA. No mesmo ano fiscal, o Tesouro emitiu 1.992 triliões de dólares em títulos. Embora esses compradores sejam, sem dúvida, importantes, eles não são os compradores marginais finais.

4. Hedge Funds de Valor Relativo (RV)

Os fundos RV são os compradores marginais dos títulos do Tesouro, como reconhecido recentemente num documento do Federal Reserve.

Nossas descobertas indicam que os hedge funds das Ilhas Cayman estão se tornando cada vez mais os compradores marginais estrangeiros de títulos e obrigações do Tesouro dos EUA. Como mostra a Figura 5, entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024 — período em que o Federal Reserve reduziu seu balanço permitindo que títulos do Tesouro vencidos saíssem de seu portfólio — os hedge funds das Ilhas Cayman compraram líquidos 1.2 triliões de dólares em títulos do Tesouro. Supondo que essas compras sejam inteiramente de títulos e obrigações do Tesouro, eles absorveram 37% da emissão líquida, quase o mesmo que todos os outros investidores estrangeiros juntos.

O modelo de negociação dos fundos RV:

· Comprar títulos do Tesouro à vista

· Vender contratos futuros correspondentes de títulos do Tesouro

Agradecimentos ao Joseph Wang pelo gráfico. O volume de negociação SOFR é um indicador do tamanho da participação dos fundos RV no mercado de títulos do Tesouro. Como se pode ver, o aumento do endividamento corresponde ao aumento do volume SOFR. Isso indica que os fundos RV são os compradores marginais dos títulos do Tesouro.

Os fundos RV realizam esse tipo de operação para lucrar com pequenas diferenças de preço entre dois instrumentos. Como essa diferença é muito pequena (medida em pontos base; 1 ponto base = 0,01%), a única forma de ganhar dinheiro é financiar a compra dos títulos do Tesouro.

Isso nos leva à parte mais importante deste artigo: compreender o próximo passo do Federal Reserve — como os fundos RV financiam a compra dos títulos do Tesouro?

Parte Quatro: Mercado de Recompra, QE Oculto e Criação de Dólares

Os fundos RV financiam suas compras de títulos do Tesouro através de acordos de recompra (repo). Numa transação perfeita, o fundo RV usa os títulos do Tesouro comprados como garantia, toma dinheiro emprestado overnight e usa esse dinheiro emprestado para liquidar a compra dos títulos. Se houver abundância de dinheiro, a taxa de recompra será negociada abaixo ou exatamente no teto da taxa dos Fed Funds. Por quê?

Como o Federal Reserve Manipula as Taxas de Juros de Curto Prazo

O Federal Reserve tem duas taxas de política: o teto (Upper Fed Funds) e o piso (Lower Fed Funds) da taxa dos Fed Funds; atualmente, 4,00% e 3,75%, respetivamente. Para manter a taxa real de curto prazo (SOFR, a taxa de financiamento overnight garantida) dentro desse intervalo, o Federal Reserve utiliza os seguintes instrumentos (ordenados da taxa mais baixa para a mais alta):

· Instrumento de recompra reversa overnight (RRP): Fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais depositam dinheiro aqui overnight e recebem juros pagos pelo Federal Reserve. Taxa de recompensa: piso dos Fed Funds.

· Remuneração sobre saldos de reservas (IORB): Bancos comerciais recebem juros sobre reservas excedentes depositadas no Federal Reserve. Taxa de recompensa: entre o piso e o teto.

· Instrumento permanente de recompra (SRF): Quando há escassez de dinheiro, permite que bancos comerciais e outras instituições financeiras usem títulos elegíveis (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como garantia para obter dinheiro do Federal Reserve. Essencialmente, o Federal Reserve imprime dinheiro em troca de garantias. Taxa de recompensa: teto dos Fed Funds.

Relação entre os três:

Piso dos Fed Funds = RRP < IORB < SRF = Teto dos Fed Funds

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) é a taxa alvo do Federal Reserve, representando a taxa média de várias operações de recompra. Se o SOFR negociar acima do teto dos Fed Funds, significa que há escassez de dinheiro no sistema, o que pode causar grandes problemas. Quando há escassez de dinheiro, o SOFR dispara e o sistema financeiro fiduciário altamente alavancado deixa de funcionar. Isso porque, se os compradores e vendedores marginais de liquidez não conseguirem rolar suas dívidas a taxas previsíveis próximas aos Fed Funds, sofrerão grandes perdas e deixarão de fornecer liquidez ao sistema. Ninguém comprará títulos do Tesouro porque não conseguirá obter alavancagem barata, tornando impossível ao governo dos EUA financiar-se a custos acessíveis.

Saída dos Fornecedores Marginais de Dinheiro

O que faz com que o SOFR negocie acima do teto? Precisamos analisar os fornecedores marginais de dinheiro no mercado de recompra: fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais.

· Saída dos fundos do mercado monetário (MMF): Os MMF visam obter juros de curto prazo com risco mínimo de crédito. Antes, os MMF retiravam fundos do RRP para investir no mercado de recompra, pois RRP < SOFR. Agora, devido à atratividade dos rendimentos dos T-bills de curto prazo, os MMF estão retirando fundos do RRP para emprestar ao governo dos EUA. O saldo do RRP caiu para zero, e os MMF basicamente saíram do fornecimento de dinheiro ao mercado de recompra.

· Limitações dos bancos comerciais: Os bancos estão dispostos a fornecer reservas ao mercado de recompra porque IORB < SOFR. No entanto, a capacidade dos bancos de fornecer dinheiro depende de terem reservas suficientes. Desde que o Federal Reserve iniciou o quantitative tightening (QT) no início de 2022, as reservas dos bancos diminuíram em centenas de bilhões de dólares. Quando a capacidade do balanço diminui, os bancos são forçados a cobrar taxas mais altas para fornecer dinheiro.

Desde 2022, tanto os MMF quanto os bancos, os dois principais fornecedores marginais de dinheiro, têm menos dinheiro para fornecer ao mercado de recompra. Em algum momento, ambos não estarão dispostos ou não poderão fornecer dinheiro a taxas abaixo ou iguais ao teto dos Fed Funds.

Enquanto isso, a demanda por dinheiro está aumentando. Isso porque o ex-presidente Biden e agora Trump continuam a gastar muito, exigindo a emissão de mais títulos do Tesouro. Os compradores marginais dos títulos, os fundos RV, precisam financiar essas compras no mercado de recompra. Se não conseguirem obter dinheiro diariamente a taxas abaixo ou ligeiramente abaixo do teto dos Fed Funds, deixarão de comprar títulos do Tesouro, tornando impossível ao governo dos EUA financiar-se a taxas acessíveis.

Ativação do SRF e QE Oculto (Stealth QE)

Como uma situação semelhante ocorreu em 2019, o Federal Reserve criou o SRF (Standing Repo Facility). Desde que seja fornecida garantia aceitável, o Federal Reserve pode fornecer dinheiro ilimitado à taxa do SRF (ou seja, o teto dos Fed Funds). Portanto, os fundos RV podem ter certeza de que, não importa quão apertado esteja o dinheiro, sempre poderão obter financiamento, no pior dos casos, à taxa do teto dos Fed Funds.

Se o saldo do SRF for superior a zero, sabemos que o Federal Reserve está a usar dinheiro recém-impresso para honrar os cheques emitidos pelos políticos.

Valor da emissão de títulos do Tesouro = Aumento da oferta de dólares

O gráfico acima (painel superior) mostra a diferença entre (SOFR – teto dos Fed Funds). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, o dinheiro está apertado. Nesses períodos, o SRF (painel inferior, em bilhões de dólares) é usado de forma significativa. O uso do SRF permite que os mutuários evitem pagar taxas SOFR mais altas e menos manipuladas.

QE Oculto (Stealth QE): O Federal Reserve tem duas formas de garantir dinheiro suficiente no sistema: a primeira é criar reservas bancárias comprando títulos bancários, ou seja, quantitative easing (QE). A segunda é emprestar livremente ao mercado de recompra através do SRF.

QE agora é um "palavrão", amplamente associado pelo público à impressão de dinheiro e à inflação. Para evitar ser acusado de causar inflação, o Federal Reserve fará questão de afirmar que sua política não é QE. Isso significa que o SRF se tornará o principal canal para a entrada de dinheiro recém-impresso no sistema financeiro global, em vez de criar mais reservas bancárias via QE.

Isso só pode ganhar algum tempo. Mas, eventualmente, a expansão exponencial da emissão de títulos do Tesouro forçará o uso repetido do SRF. Lembre-se, o secretário do Tesouro Buffalo Bill Bessent não só precisa emitir 2 trilhões de dólares por ano para financiar o governo, mas também emitir trilhões para rolar a dívida vencida.

O QE oculto está prestes a começar. Embora eu não saiba exatamente quando, se as atuais condições do mercado monetário persistirem e os títulos do Tesouro continuarem a se acumular, o saldo do SRF, como último recurso de empréstimo, terá de crescer. À medida que o saldo do SRF cresce, a quantidade global de dólares fiduciários também se expande. Esse fenômeno reacenderá o bull market do bitcoin.

Parte Cinco: Estagnação Atual do Mercado e Oportunidades

Antes do início do QE oculto, precisamos controlar o capital. Espera-se que o mercado continue volátil, especialmente antes do fim do shutdown do governo dos EUA.

Atualmente, o Tesouro está a pedir dinheiro emprestado através de leilões de dívida (negativo para a liquidez do dólar), mas ainda não gastou esse dinheiro (positivo para a liquidez do dólar). O saldo da Conta Geral do Tesouro (TGA) está cerca de 150 mil milhões de dólares acima da meta de 850 mil milhões, e essa liquidez extra só será liberada para o mercado quando o governo reabrir. Esse efeito de sucção de liquidez é uma das razões para a fraqueza atual do mercado cripto.

Dado que o aniversário de quatro anos do recorde histórico do bitcoin em 2021 está se aproximando, muitos interpretarão erroneamente este período de fraqueza e fadiga do mercado como o topo e venderão suas posições. Claro, isso se não tiverem sido "zerados" (deaded) no crash das altcoins há algumas semanas.

Mas isso é um erro. A lógica de funcionamento do mercado monetário do dólar não mente. Este canto do mercado está envolto em termos obscuros, mas assim que os traduzimos para "imprimir dinheiro" ou "destruir dinheiro", torna-se fácil saber como aproveitar a tendência.