Ray Dalio publica novo artigo: Desta vez é diferente, o Federal Reserve está a estimular uma bolha

Como o lado fiscal das políticas governamentais é agora altamente estimulativo, o quantitative easing irá efetivamente monetizar a dívida pública, em vez de simplesmente reinjetar liquidez no sistema privado.

Autor: Ray Dalio

Tradução: Golden Ten Data

No dia 5 de novembro, hora local, Ray Dalio, fundador da Bridgewater Associates, publicou nas redes sociais. Eis a sua opinião:

Você reparou que o Federal Reserve anunciou que vai parar o quantitative tightening (QT) e iniciar o quantitative easing (QE)?

Embora isto tenha sido descrito como uma “operação técnica”, de qualquer forma, é uma medida expansionista. Este é um dos indicadores que eu (Dalio) uso para acompanhar a evolução dinâmica do “Grande Ciclo da Dívida” que descrevi no meu último livro, e que merece atenção próxima. Como disse o presidente Powell: “... em algum momento, você vai querer que as reservas comecem a crescer gradualmente para acompanhar o tamanho do sistema bancário e da economia. Portanto, em algum momento, vamos aumentar as reservas...” O quanto eles vão aumentar será um ponto importante a observar.

Dado que uma das funções do Federal Reserve é controlar o “tamanho do sistema bancário” durante períodos de bolha, teremos de acompanhar isso de perto, ao mesmo tempo que observamos a rapidez com que implementam medidas expansionistas através de cortes nas taxas de juro em meio a novas bolhas emergentes. Mais especificamente, se o balanço começar a expandir-se significativamente enquanto as taxas de juro estão a ser reduzidas e o défice orçamental for elevado, então, na nossa opinião, isto é uma clássica interação monetária e fiscal entre o Federal Reserve e o Tesouro, monetizando a dívida pública.

Se isto acontecer enquanto o crédito privado e o crédito dos mercados de capitais continuam fortes, as ações atingem máximos históricos, os spreads de crédito estão próximos dos mínimos, a taxa de desemprego está próxima dos mínimos, a inflação está acima da meta e as ações de inteligência artificial (AI) estão numa bolha (de acordo com os meus indicadores de bolha, de facto estão), então, na minha opinião, isto é como se o Federal Reserve estivesse a estimular uma bolha.

Dado que este governo e muitos outros acreditam que as restrições devem ser fortemente reduzidas para que as políticas monetária e fiscal possam ser conduzidas com uma abordagem de “crescimento a todo custo”, e considerando os enormes défices / dívida / problemas de oferta e procura de obrigações que se avizinham, se eu suspeitar que isto não é apenas uma questão técnica como afirmado, isso deve ser compreensível.

Embora eu compreenda que o Federal Reserve estará altamente atento aos riscos do mercado monetário, o que significa que tende a priorizar a estabilidade do mercado em detrimento do combate ativo à inflação, especialmente no atual ambiente político, ainda assim, se isto se tornará um quantitative easing completo e clássico (acompanhado de grandes compras líquidas), ainda está por ver.

Neste momento, não devemos ignorar o seguinte facto: quando a oferta de Treasuries dos EUA excede a procura, e o Federal Reserve está a “imprimir dinheiro” e a comprar obrigações, enquanto o Tesouro está a encurtar o prazo da dívida emitida para compensar a falta de procura por obrigações de longo prazo, estes são todos dinâmicas clássicas da fase final do “Grande Ciclo da Dívida”. Embora eu explique todo o mecanismo de funcionamento disto no meu livro “Como os Países Quebram: O Grande Ciclo”, gostaria de salientar aqui a proximidade deste marco clássico neste ciclo e rever brevemente o seu mecanismo.

Tenho vontade de ensinar partilhando as minhas reflexões sobre os mecanismos de mercado e mostrando o que está a acontecer, tal como ensinar a pescar partilhando as minhas ideias e apontando o que está a acontecer, deixando o resto para si, pois isso é mais valioso para si e evita que eu me torne o seu consultor de investimentos, o que é melhor para mim. Eis o mecanismo de funcionamento que observo:

Quando o Federal Reserve e/ou outros bancos centrais compram obrigações, criam liquidez e reduzem as taxas de juro reais, como mostra o gráfico abaixo. O que acontece a seguir depende de para onde vai essa liquidez.

Comparação entre variação da massa monetária e taxas de juro reais de curto prazo

Se a liquidez permanecer nos ativos financeiros, fará subir os preços dos ativos financeiros e reduzirá os rendimentos reais, expandindo os múltiplos de preço/lucro, comprimindo os spreads de risco, valorizando o ouro e criando uma “inflação dos ativos financeiros”. Isto beneficia os detentores de ativos financeiros em relação aos não detentores, agravando assim a desigualdade de riqueza.

Normalmente, parte dessa liquidez infiltra-se nos mercados de bens, serviços e trabalho, aumentando a inflação. Neste caso, com a automação a substituir a mão de obra, parece que o grau em que isto acontece será inferior ao habitual. Se a inflação estimulada for suficientemente elevada, pode levar ao aumento das taxas de juro nominais, compensando a descida das taxas reais, o que prejudicará obrigações e ações tanto em termos nominais como reais.

Mecanismo de funcionamento: o quantitative easing transmite-se através dos preços relativos

Como explico no meu livro “Como os Países Quebram: O Grande Ciclo”, todos os fluxos financeiros e movimentos de mercado são impulsionados pela atratividade relativa, não absoluta, com uma explicação mais abrangente do que posso fornecer aqui.

Resumindo, cada pessoa tem uma certa quantidade de dinheiro e crédito, e os bancos centrais, através das suas ações, influenciam esse dinheiro e crédito. Cada pessoa decide como usá-los com base na atratividade relativa das opções disponíveis. Por exemplo, podem tomar ou conceder empréstimos, dependendo da relação entre o custo do dinheiro e a taxa de retorno que podem obter; decidem onde investir principalmente com base no retorno total esperado relativo das várias alternativas, sendo o retorno total esperado igual ao rendimento do ativo mais a sua variação de preço.

Por exemplo, o rendimento do ouro é de 0%, enquanto o rendimento nominal das Treasuries a 10 anos é agora de cerca de 4%. Portanto, se você espera que o preço do ouro suba menos de 4% ao ano, tenderá a preferir obrigações; se espera que suba mais de 4%, tenderá a preferir ouro. Ao pensar no desempenho do ouro e das obrigações em relação a esse limiar de 4%, deve-se naturalmente considerar qual será a taxa de inflação, pois esses investimentos precisam de pagar rendimentos suficientes para compensar a inflação que reduz o nosso poder de compra.

Todas as outras condições sendo iguais, quanto maior a inflação, mais o ouro sobe, porque a maior parte da inflação resulta da desvalorização e perda de poder de compra das moedas devido ao aumento da oferta, enquanto a oferta de ouro aumenta pouco. É por isso que acompanho a oferta de dinheiro e crédito, e também o que o Federal Reserve e outros bancos centrais estão a fazer.

Mais especificamente, durante muito tempo, o valor do ouro esteve ligado à inflação. Como quanto maior a inflação, menos atrativo é o rendimento de 4% das obrigações (por exemplo, uma inflação de 5% torna o ouro mais atrativo, sustentando o seu preço, e torna as obrigações pouco atrativas, pois resulta num retorno real de -1%), quanto mais dinheiro e crédito os bancos centrais criarem, maior será a inflação que espero, e menos gosto de obrigações em relação ao ouro.

Todas as outras condições sendo iguais, o aumento do quantitative easing pelo Federal Reserve deve reduzir as taxas de juro reais e aumentar a liquidez, manifestando-se na compressão dos prémios de risco, redução dos rendimentos reais, aumento dos múltiplos de preço/lucro, especialmente valorizando ativos de longo prazo (como tecnologia, AI, ações de crescimento) e ativos de proteção contra a inflação (como ouro e obrigações indexadas à inflação). Assim que o risco de inflação reaparecer, empresas de ativos tangíveis (como mineração, infraestruturas, ativos físicos) podem superar as ações puramente tecnológicas de longo prazo.

O efeito retardado é que o quantitative easing deve fazer a inflação subir acima do que seria de outra forma. Se o quantitative easing levar à queda dos rendimentos reais, mas à subida das expectativas de inflação, os múltiplos nominais de preço/lucro ainda podem expandir-se, mas os retornos reais serão corroídos.

É razoável esperar que, tal como no final de 1999 ou de 2010 a 2011, haja uma forte onda de liquidez e valorização, que acabará por se tornar demasiado arriscada e terá de ser contida. Durante este período de valorização e antes de medidas restritivas suficientes para conter a inflação e rebentar a bolha, é o momento clássico ideal para vender.

Desta vez é diferente: o Federal Reserve está a estimular uma bolha

Embora espere que o mecanismo funcione como descrevi, as condições em que este quantitative easing ocorre são muito diferentes das anteriores, porque desta vez o estímulo é dirigido a uma bolha, não a uma recessão. Mais especificamente, no passado, quando o quantitative easing foi implementado, as condições eram:

1. As avaliações dos ativos estavam a cair e os preços estavam baratos ou não sobrevalorizados.
2. A economia estava a contrair-se ou muito fraca.
3. A inflação estava baixa ou a descer.
4. Os problemas de dívida e liquidez eram graves, com spreads de crédito amplos.

Portanto, o quantitative easing do passado era um “estímulo à recessão”.

Agora, a situação é exatamente o oposto:

As avaliações dos ativos estão elevadas e a subir. Por exemplo, o rendimento dos lucros do S&P 500 é de 4,4%, enquanto o rendimento nominal das Treasuries a 10 anos é de 4%, e o rendimento real é de cerca de 1,8%, pelo que o prémio de risco das ações está baixo, cerca de 0,3%.

A economia está relativamente forte (o crescimento real médio do último ano foi de 2%, com uma taxa de desemprego de apenas 4,3%).

A inflação está acima da meta, num nível relativamente moderado (um pouco acima de 3%), enquanto a “desglobalização” e os custos das tarifas estão a exercer pressão ascendente sobre os preços.

O crédito e a liquidez são abundantes, com spreads de crédito próximos dos mínimos históricos.

Portanto, o quantitative easing atual é um “estímulo à bolha”.

Dados económicos dos EUA em diferentes fases

Assim, o quantitative easing atual já não é um “estímulo à recessão”, mas sim um “estímulo à bolha”.

Vejamos como estes mecanismos normalmente afetam ações, obrigações e ouro.

Como o lado fiscal das políticas governamentais é agora altamente estimulativo (devido ao enorme stock de dívida existente e aos grandes défices, financiados por emissões maciças de Treasuries, especialmente a prazos relativamente curtos), o quantitative easing irá efetivamente monetizar a dívida pública, em vez de simplesmente reinjetar liquidez no sistema privado.

É esta a diferença do que está a acontecer atualmente, de uma forma que parece torná-lo mais perigoso e mais inflacionista. Isto parece uma “aposta” ousada e perigosa no crescimento, especialmente no crescimento impulsionado pela inteligência artificial, financiado por políticas fiscais, monetárias e regulatórias extremamente expansionistas. Teremos de monitorizar de perto para responder adequadamente.