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Já existe uma "crise das hipotecas subprime" on-chain? O caminho para a maturidade dos produtos estruturados DeFi

Já existe uma "crise das hipotecas subprime" on-chain? O caminho para a maturidade dos produtos estruturados DeFi

ForesightNews 速递ForesightNews 速递2025/11/13 18:37
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Por:ForesightNews 速递

Os depósitos têm respaldo em ativos reais? A que protocolos, locais ou contrapartes os ativos estão expostos? Quem controla os ativos?

Os depósitos têm respaldo em ativos reais? A exposição dos ativos está sujeita a quais protocolos, locais ou contrapartes? Quem controla os ativos?


Autor: Chaos Labs

Tradução: AididiaoJP, Foresight News


A ascensão dos gestores de risco e dos Allocadores de Capital Onchain (OCCA)


O DeFi entrou numa nova fase estruturada, onde estratégias de negociação institucionais estão a ser abstraídas em ativos componíveis e tokenizáveis.


Tudo começou com o surgimento dos tokens de staking líquido, e a negociação de base tokenizada lançada pela Ethena Labs tornou-se um ponto de viragem fundamental para os produtos estruturados DeFi. Este protocolo empacotou uma estratégia de hedge delta neutra, que exige gestão de margem 24 horas por dia, num token sintético de dólar, permitindo que os utilizadores participem com apenas um clique, redefinindo assim as suas expectativas em relação ao DeFi.


Produtos de rendimento anteriormente restritos a departamentos de negociação e instituições agora tornaram-se mainstream. O USDe tornou-se a stablecoin que mais rapidamente atingiu um valor total bloqueado de 10 bilhões de dólares.


Já existe uma


O sucesso da Ethena confirma a forte procura do mercado pela "tokenização de estratégias institucionais". Esta mudança está a remodelar a estrutura do mercado e a dar origem a uma nova geração de "gestores de risco" ou "allocadores de capital onchain", que encapsulam estratégias complexas de rendimento e risco em produtos mais simples para os utilizadores.


O que são gestores de risco e Allocadores de Capital Onchain (OCCA)?


Atualmente, não existe uma definição unificada para "gestor de risco" ou "OCCA" no setor. Estas etiquetas abrangem vários tipos de design, mas têm em comum o facto de reembalarem estratégias de geração de rendimento.


Nota do tradutor: OCCA é a sigla de Onchain Capital Allocator, que pode ser entendido como um gestor de fundos ou administrador de ativos profissional no DeFi, que atrai capital dos utilizadores ao encapsular estratégias complexas em produtos simples.


OCCA normalmente lança produtos estratégicos com identidade de marca, enquanto os gestores de risco utilizam mais os mercados monetários modulares (como Morpho e Euler), oferecendo rendimento através de cofres parametrizados. O valor total bloqueado destes dois tipos de produtos saltou de menos de 2 milhões de dólares em 2023 para 20 bilhões de dólares, um crescimento de cerca de dez mil vezes.


Já existe uma


Isto também levanta uma série de questões fundamentais:


  • Para onde vão os depósitos?
  • A que protocolos ou contrapartes os fundos estão expostos?
  • Mesmo perante volatilidade extrema, os parâmetros de risco podem ser ajustados de forma flexível? Em que pressupostos se baseiam?
  • Como é a liquidez dos ativos subjacentes?
  • Se houver resgates ou corridas em massa, qual é o caminho de saída?
  • Onde está realmente o risco?


No dia 10 de outubro, o mercado de criptomoedas sofreu o maior colapso de altcoins da história, afetando exchanges centralizadas e DEXs de contratos perpétuos, desencadeando liquidações cruzadas e desalavancagem automática.


No entanto, os produtos tokenizados delta neutros parecem não ter sido muito afetados.


Estes produtos funcionam, na sua maioria, como caixas-pretas, fornecendo quase nenhuma informação além do APY em destaque e slogans de marketing. Pouquíssimos OCCA divulgam indiretamente a exposição do protocolo e detalhes da estratégia, mas dados ao nível das posições, locais de hedge, reservas de margem, reservas em tempo real e estratégias de stress test são raramente tornados públicos; mesmo quando o são, geralmente é de forma seletiva ou com atraso.


Sem marcas verificáveis ou rastros em locais de negociação, os utilizadores têm dificuldade em julgar se a resiliência do produto advém de um design robusto, de sorte ou até de confirmação financeira atrasada. Na maioria das vezes, nem sequer conseguem saber se já houve perdas.


Observámos quatro pontos fracos recorrentes no design: controlo centralizado, re-hipoteca, conflitos de interesse e falta de transparência.


Já existe uma


Centralização


A maioria das "caixas-pretas" de rendimento é gerida por carteiras multi-assinatura controladas por contas externas ou operadores, responsáveis pela custódia, transferência e implementação dos fundos dos utilizadores. Esta concentração de controlo significa que, em caso de erro operacional (como fuga de chave privada ou coação de signatários), podem ocorrer perdas catastróficas. Isto repete o padrão comum dos ataques a bridges do ciclo anterior: mesmo sem intenção maliciosa, a invasão de um único workstation, phishing ou abuso de permissões de emergência por insiders pode causar enormes danos.


Re-hipoteca


Em alguns produtos de rendimento, as garantias são reutilizadas entre vários cofres. Um cofre deposita ou empresta a outro, que por sua vez entra num terceiro. Investigações revelaram padrões de empréstimos circulares: depósitos são "lavados" por vários cofres, inflacionando artificialmente o TVL e formando cadeias recursivas de "cunhagem - empréstimo" ou "empréstimo - fornecimento", acumulando risco sistémico.


Conflitos de interesse


Mesmo que todas as partes envolvidas ajam de boa-fé, não é fácil definir os melhores limites de fornecimento/empréstimo, curvas de taxa de juro ou escolher o oráculo adequado para o produto. Todas estas decisões envolvem trade-offs. Mercados demasiado grandes ou sem limites podem esgotar a liquidez de saída, impedindo liquidações e promovendo manipulação. Por outro lado, limites demasiado baixos restringem a atividade normal. Curvas de taxa de juro que ignoram a profundidade de liquidez podem prender fundos dos credores. Quando o desempenho dos curadores é avaliado pelo crescimento, o problema agrava-se, pois os seus interesses podem divergir dos dos depositantes.


Transparência


A liquidação do mercado em outubro expôs um facto simples: os utilizadores carecem de dados eficazes para avaliar a localização do risco, como o risco é marcado e se os ativos de suporte são sempre suficientes. Embora a divulgação em tempo real de todas as posições possa não ser realista devido a riscos de frontrunning e short squeeze, algum grau de transparência é compatível com o modelo de negócio. Por exemplo, visibilidade ao nível do portfólio, divulgação da composição dos ativos de reserva e cobertura de hedge agregada por ativo podem ser verificadas por auditorias de terceiros. O sistema também pode incorporar dashboards e provas, reconciliando saldos em custódia, posições bloqueadas e passivos em aberto, fornecendo provas de reservas e governança de permissões, sem expor detalhes das negociações.


Um caminho viável a seguir


Esta onda atual de produtos de rendimento encapsulados está a afastar o DeFi do seu princípio original de "não custodial, verificável e transparente", aproximando-o de um modelo operacional mais tradicional.


Esta mudança, em si, não é um pecado original. A maturidade do DeFi criou espaço para estratégias estruturadas, que de facto requerem alguma flexibilidade operacional e centralização.


Mas aceitar a complexidade não significa aceitar a opacidade.


Já existe uma


O nosso objetivo é encontrar um caminho intermédio viável, onde os operadores possam executar estratégias complexas enquanto os utilizadores mantêm transparência.


Para isso, o setor deve avançar nas seguintes direções:


  • Prova de reservas: não basta promover o APY, é necessário divulgar as estratégias subjacentes, realizar auditorias periódicas de terceiros e sistemas PoR, permitindo que os utilizadores verifiquem a cobertura dos ativos a qualquer momento.
  • Gestão de risco moderna: já existem soluções para precificar e gerir o risco de produtos estruturados de rendimento. Protocolos mainstream como Aave já utilizam oráculos de risco, otimizando parâmetros através de frameworks descentralizados para manter a saúde e segurança do mercado monetário.
  • Reduzir a centralização: este não é um problema novo. Os ataques a bridges já forçaram o setor a enfrentar questões como permissões de upgrade, conluio de signatários e permissões de emergência opacas. Devemos aprender com isso, adotando assinaturas threshold, separação de funções de chave, segregação de funções (propor/aprovar/executar), financiamento instantâneo com saldo mínimo em hot wallets, whitelist de saques por caminhos de custódia, time locks públicos para upgrades e permissões de emergência estritamente revogáveis.
  • Limitar o risco sistémico: a reutilização de garantias é inerente a produtos de seguro ou re-staking, mas deve ser limitada e claramente divulgada, evitando ciclos recursivos de cunhagem-empréstimo entre produtos relacionados.
  • Transparência nos mecanismos de alinhamento: os incentivos devem ser o mais públicos possível. Os utilizadores precisam saber onde estão os interesses dos gestores de risco, se existem partes relacionadas e como as alterações são aprovadas, para que a caixa-preta se torne um contrato avaliável.
  • Padronização: a encapsulação onchain de ativos de rendimento já é uma indústria de 20 bilhões de dólares. O setor DeFi deve estabelecer uma classificação comum mínima, requisitos de divulgação e mecanismos de rastreamento de eventos.


Com estes esforços, o mercado onchain de ativos de rendimento encapsulados pode manter as vantagens profissionais e estruturadas, ao mesmo tempo que protege os utilizadores através de transparência e dados verificáveis.


Conclusão


A ascensão dos OCCA e dos gestores de risco é o resultado inevitável da entrada do DeFi na fase de produtos estruturados. Desde que a Ethena provou que estratégias institucionais podem ser tokenizadas e distribuídas, tornou-se inevitável a formação de uma camada de alocação profissional em torno do mercado monetário. Esta camada, em si, não é o problema; o problema está no grau de liberdade operacional que não deve substituir a verificabilidade.


A solução não é complexa: publicar provas de reservas correspondentes às dívidas, divulgar incentivos e partes relacionadas, limitar a re-hipoteca, reduzir o controlo centralizado através de gestão moderna de chaves e controlo de alterações, e incorporar sinais de risco na gestão de parâmetros.


No final, o sucesso depende da capacidade de responder a três questões-chave a qualquer momento:


  • O meu depósito tem respaldo em ativos reais?
  • A exposição dos ativos está sujeita a quais protocolos, locais ou contrapartes?
  • Quem controla os ativos?


O DeFi não precisa escolher entre complexidade e princípios fundamentais. Ambos podem coexistir, e a transparência deve expandir-se em paralelo com a complexidade.

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