IOSG: Por que aquela época em que “comprar altcoins de olhos fechados dava lucro” não volta mais?

Título original: 《 IOSG Weekly Brief｜Algumas reflexões sobre a "temporada das altcoins" deste ciclo #292》

Autor original: Jiawei, IOSG Venture

Introdução

▲ Fonte: CMC

Nos últimos dois anos, o foco do mercado tem sido constantemente guiado por uma questão: a temporada das altcoins ainda vai chegar?

Em comparação com a força do bitcoin e o avanço do processo de institucionalização, a grande maioria das altcoins teve um desempenho insatisfatório, com a maior parte das altcoins existentes tendo seu valor de mercado reduzido em 95% em relação ao ciclo anterior, e até mesmo novas moedas cercadas de muito hype ficaram atoladas. O Ethereum também passou por um longo período de baixa, só mostrando sinais de recuperação recentemente, impulsionado por estruturas de negociação como o “modelo de ações cripto”.

Mesmo com o bitcoin atingindo novos recordes e o Ethereum se recuperando e estabilizando relativamente, o sentimento geral do mercado em relação às altcoins permanece deprimido. Todos os participantes do mercado esperam que o mercado repita o épico bull market de 2021.

Apresento aqui uma tese central: o cenário de alta generalizada e prolongada, como o “tsunami de liquidez” de 2021, não existe mais em termos de ambiente macroeconômico e estrutura de mercado — isso não significa que a temporada das altcoins não virá, mas sim que é mais provável que ocorra em um padrão de alta lenta, com características mais segmentadas.

O efêmero 2021

▲ Fonte: rwa.xyz

O ambiente externo do mercado em 2021 foi extremamente único. Durante a pandemia de Covid-19, os bancos centrais de vários países estavam imprimindo dinheiro a uma velocidade sem precedentes e injetando esse capital barato no sistema financeiro, reprimindo o rendimento dos ativos tradicionais e deixando todos com muito dinheiro em mãos.

Impulsionados pela busca por altos retornos, os fundos começaram a fluir em massa para ativos de risco, e o mercado cripto tornou-se um importante destino. O mais evidente foi a emissão de stablecoins, que se expandiu drasticamente, saltando de cerca de 20 bilhões de dólares no final de 2020 para mais de 150 bilhões de dólares no final de 2021, um aumento de mais de 7 vezes no ano.

No setor cripto, após o DeFi Summer, a infraestrutura financeira on-chain estava sendo construída, os conceitos de NFT e metaverso entraram no mainstream, e as blockchains públicas e soluções de escalabilidade estavam em fase de crescimento. Ao mesmo tempo, a oferta de projetos e tokens era relativamente limitada, com alta concentração de atenção.

Tomando o DeFi como exemplo, havia poucos projetos blue chips na época, e protocolos como Uniswap, Aave, Compound e Maker representavam todo o setor. Os investidores tinham poucas opções, facilitando a formação de um consenso que impulsionava todo o segmento para cima.

Esses dois pontos forneceram o solo fértil para a temporada das altcoins em 2021.

Por que “bons tempos não duram, grandes festas não se repetem”

Deixando de lado os fatores macroeconômicos, acredito que a estrutura atual do mercado mudou significativamente em relação a quatro anos atrás nos seguintes aspectos:

Expansão acelerada do lado da oferta de tokens

▲ Fonte: CMC

O efeito de enriquecimento de 2021 atraiu uma grande quantidade de capital. Nos últimos quatro anos, o boom do venture capital elevou silenciosamente a avaliação média dos projetos, a popularização dos airdrops e a propagação viral dos memecoins aceleraram drasticamente a emissão de tokens, com avaliações cada vez mais altas.

▲ Fonte: Tokenomist

Diferente de 2021, quando a maioria dos projetos estava em alta circulação, atualmente, exceto pelos memecoins, os principais projetos do mercado enfrentam grande pressão de desbloqueio de tokens. Segundo a TokenUnlocks, só entre 2024 e 2025, mais de 200 bilhões de dólares em valor de mercado de tokens enfrentarão desbloqueio. Este é o cenário atual do setor, criticado por “alta FDV, baixa circulação”.

Dispersão de atenção e liquidez

▲ Fonte: Kaito

No aspecto da atenção, o gráfico acima mostra aleatoriamente a participação mental dos projetos Pre-TGE no Kaito. Entre os 20 principais projetos, podemos identificar pelo menos 10 subsegmentos diferentes. Se nos pedissem para resumir as principais narrativas do mercado em 2021 em poucas palavras, a maioria diria “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Já nos últimos dois anos, é difícil descrever o mercado com poucas palavras.

Nesse cenário, o capital muda rapidamente entre diferentes setores, mas permanece pouco tempo em cada um. O Crypto Twitter está repleto de informações, e diferentes grupos discutem temas distintos na maior parte do tempo. Essa fragmentação da atenção dificulta a formação de um consenso de capital como em 2021. Mesmo que um setor tenha bom desempenho, é difícil que isso se espalhe para outros, muito menos impulsionar uma alta generalizada.

No aspecto da liquidez, um fundamento da temporada das altcoins é o efeito de transbordamento de capital lucrativo: a liquidez primeiro entra em ativos principais como bitcoin e ethereum, depois busca altcoins com potencial de retorno maior. Esse efeito de rotação e transbordamento sustenta a demanda de compra dos ativos de cauda longa.

Essa situação, que parece natural, não foi observada neste ciclo:

· Primeiro, porque as instituições e ETFs que impulsionam a alta do bitcoin e do ethereum não alocam capital em altcoins, preferindo ativos principais e produtos regulados, o que reforça o efeito de “sucção” dos ativos principais, em vez de elevar o nível de todos os ativos.

· Segundo, a maioria dos investidores de varejo no mercado provavelmente nem possui bitcoin ou ethereum, tendo ficado presa em altcoins nos últimos dois anos, sem liquidez extra.

Falta de aplicações que rompam a bolha

O boom do mercado em 2021 teve algum fundamento. O DeFi trouxe vitalidade para o uso da blockchain, antes estagnado; os NFTs expandiram o efeito de criadores e celebridades para fora da bolha, com o crescimento vindo de novos usuários e casos de uso externos (pelo menos essa era a narrativa).

Após quatro anos de iteração tecnológica e de produtos, percebemos que houve excesso de construção de infraestrutura, mas poucas aplicações realmente romperam a bolha. Ao mesmo tempo, o mercado amadureceu, tornando-se mais pragmático e sóbrio — diante da fadiga de narrativas, o mercado precisa ver crescimento real de usuários e modelos de negócio sustentáveis.

Sem a entrada contínua de “sangue novo” para absorver a oferta crescente de tokens, o mercado fica preso em uma competição interna de soma zero, o que não fornece a base necessária para uma alta generalizada.

Desenhando e imaginando a temporada das altcoins deste ciclo

A temporada das altcoins virá, mas não será como a de 2021.

Primeiro, a lógica básica de rotação de capital e setores ainda existe. Podemos observar que, após o bitcoin atingir 100 mil dólares, o ímpeto de alta de curto prazo diminui, e o capital começa a buscar o próximo alvo. O mesmo vale para o Ethereum.

Em segundo lugar, com a liquidez de mercado insuficiente por um longo período, quem ficou preso em altcoins precisa buscar formas de se salvar. O Ethereum é um bom exemplo: os fundamentos do Ethereum mudaram neste ciclo? Os aplicativos mais populares, Hyperliquid e pump.fun, não estão no Ethereum; o conceito de “computador mundial” já é antigo.

Com liquidez interna insuficiente, é preciso buscar fora. Impulsionado pelo DAT, junto com a valorização de mais de três vezes do ETH, muitas histórias sobre stablecoins e RWA ganharam base real.

Imagino os seguintes cenários:

Alta de ativos com fundamentos sólidos

▲ Fonte: TokenTerminal

Em um mercado incerto, o capital instintivamente busca certeza.

O capital fluirá mais para projetos com fundamentos sólidos e PMF. Esses ativos podem ter valorização limitada, mas são mais estáveis e previsíveis. Por exemplo, Uniswap e Aave, blue chips do DeFi, mantêm boa resiliência mesmo em mercados de baixa; Ethena, Hyperliquid e Pendle se destacaram como estrelas neste ciclo.

Potenciais catalisadores podem ser ações de governança como ativação de taxas, entre outros.

Esses projetos têm em comum a geração de fluxo de caixa significativo e produtos já validados pelo mercado.

Oportunidades Beta em ativos fortes

Quando uma tendência principal do mercado (como ETH) começa a subir, quem perdeu essa alta ou busca mais alavancagem procura “ativos proxy” altamente correlacionados para obter retornos Beta. Exemplos incluem UNI, ETHFI, ENS, entre outros. Eles amplificam a volatilidade do ETH, mas sua sustentabilidade é menor.

Reprecificação de setores antigos com adoção mainstream

Desde a compra institucional de bitcoin, ETFs, até o modelo DAT, a narrativa central deste ciclo é a adoção das finanças tradicionais. Se o crescimento das stablecoins acelerar, supondo um aumento de 4 vezes para 1 trilhão de dólares, parte desse capital provavelmente migrará para o DeFi, impulsionando a reprecificação do setor. Ao migrar de produtos financeiros do “clube cripto” para o mainstream das finanças tradicionais, o DeFi blue chip terá seu modelo de avaliação transformado.

Especulação em ecossistemas locais

▲ Fonte: DeFiLlama

O HyperEVM, devido ao alto volume de discussões, forte engajamento dos usuários e influxo de capital, pode gerar efeitos de enriquecimento e Alpha em projetos do ecossistema por semanas ou meses durante seu ciclo de crescimento.

Divergência de avaliação em projetos estrela

▲ Fonte: Blockworks

Tomando pump.fun como exemplo, após o pico de entusiasmo pelo token, quando a avaliação retorna a níveis conservadores e surgem divergências no mercado, se os fundamentos permanecerem fortes, pode haver oportunidades de recuperação. No médio prazo, pump.fun, como líder do segmento meme e com receita como suporte fundamental e modelo de recompra, pode superar a maioria dos memes principais.

Conclusão

A temporada das altcoins de 2021, em que se podia “comprar de olhos fechados”, já é história. O ambiente de mercado está se tornando mais maduro e segmentado — o mercado está sempre certo, e como investidores, só nos resta nos adaptar a essas mudanças.

Com base no exposto, faço algumas previsões para encerrar:

1. Após a entrada das instituições financeiras tradicionais no mundo cripto, sua lógica de alocação de capital é completamente diferente da dos investidores de varejo — elas precisam de fluxo de caixa explicável e modelos de avaliação comparáveis. Essa lógica de alocação beneficia diretamente a expansão e crescimento do DeFi no próximo ciclo. Para atrair capital institucional, os protocolos DeFi adotarão, nos próximos 6–12 meses, estratégias mais agressivas de distribuição de taxas, recompra ou design de dividendos.

No futuro, a lógica de avaliação baseada apenas em TVL dará lugar à lógica de distribuição de fluxo de caixa. Já vemos alguns produtos DeFi institucionais sendo lançados, como o Horizon da Aave, que permite o empréstimo de stablecoins com títulos do Tesouro dos EUA e fundos institucionais tokenizados como garantia.

Com o ambiente macro de taxas de juros se tornando mais complexo e a demanda das finanças tradicionais por rendimento on-chain crescendo, as infraestruturas de rendimento padronizadas e produtizadas serão altamente valorizadas: derivativos de taxa de juros (como Pendle), plataformas de produtos estruturados (como Ethena) e agregadores de rendimento se beneficiarão.

O risco para os protocolos DeFi é que instituições tradicionais usem sua marca, conformidade e canais de distribuição para lançar seus próprios produtos “jardim murado” regulados, competindo com o DeFi existente. Isso já pode ser visto no lançamento conjunto da Tempo blockchain por Paradigm e Stripe.

2. O futuro mercado de altcoins pode tender a uma estrutura “barbell”, com liquidez fluindo para dois extremos: de um lado, DeFi blue chips e infraestrutura, que possuem fluxo de caixa, efeito de rede e reconhecimento institucional, atraindo a maior parte do capital que busca crescimento estável. Do outro, ativos puramente especulativos de alto risco — memecoins e narrativas de curto prazo. Esses ativos não têm fundamentos, mas servem como ferramentas especulativas de alta liquidez e baixo acesso, atendendo à demanda do mercado por risco e retorno extremos. Projetos intermediários, com algum produto, mas pouca vantagem competitiva e narrativa fraca, podem ficar em posição desconfortável se a estrutura de liquidez não melhorar.