Quem é o verdadeiro culpado por liquidar 1,6 milhão de pessoas?

Não foi o USDe perdendo o lastro, nem a Binance desconectando, mas sim os formadores de mercado agindo em conluio?

Autor: YQ

Tradução: AididiaoJP, Foresight News

Nas três análises anteriores sobre a reação em cadeia das liquidações de criptomoedas entre 10 e 11 de outubro, examinei falhas de oráculos, colapsos de infraestrutura e potenciais vetores de ataque coordenados. Este artigo se volta para talvez o aspecto mais crucial, mas subestimado: os formadores de mercado. Como essas entidades, que deveriam fornecer estabilidade ao mercado, se tornaram os principais catalisadores de um vácuo de liquidez sem precedentes, transformando um ajuste controlável em um desastre de 1.9 bilhões de dólares?

Entendendo os formadores de mercado: teoria e prática

Antes de analisar o colapso de outubro, é fundamental entender o que os formadores de mercado deveriam fazer. Nos mercados financeiros tradicionais, formadores de mercado são entidades intermediárias que continuamente cotam preços de compra e venda para instrumentos financeiros. Eles lucram com o spread entre esses preços, ao mesmo tempo em que prestam um serviço essencial: liquidez.

O papel teórico dos formadores de mercado inclui:

• Descoberta contínua de preços: manter cotações bid-ask que reflitam o valor justo de mercado
• Provisão de liquidez: garantir que traders possam comprar e vender a qualquer momento sem causar impacto significativo no preço
• Supressão de volatilidade: absorver desequilíbrios temporários de oferta e demanda
• Eficiência de mercado: arbitrar entre diferentes locais para manter preços unificados

No mercado de criptomoedas, os formadores de mercado operam de forma semelhante, mas enfrentam desafios únicos:

• Mercado 24/7 sem interrupção, sem sino de fechamento
• Liquidez dispersa entre centenas de exchanges
• Volatilidade extrema em comparação com ativos tradicionais
• Supervisão regulatória e obrigações limitadas
• Exigências de infraestrutura tecnológica para alta frequência de negociação

Em condições normais de mercado, esse sistema funciona razoavelmente bem. Os formadores de mercado ganham spreads moderados enquanto fornecem a liquidez necessária. No entanto, os dias 10 e 11 de outubro revelaram o que acontece quando o arbitragem se desvia da responsabilidade.

Linha do tempo da retirada

A precisão com que os formadores de mercado se retiraram durante o colapso de outubro revela comportamento coordenado, não pânico. Veja a seguir detalhes da linha do tempo de como a liquidez evaporou:

20:00 UTC: A notícia de que Trump anunciou oficialmente uma tarifa de 100% sobre produtos importados da China atinge as redes sociais. O bitcoin cai de 122.000 dólares. Os formadores de mercado mantêm posições, mas começam a ampliar o spread, um comportamento defensivo padrão.

Descrição do gráfico: Profundidade de 1% bid-ask nas últimas 24 horas de um token não identificado na Binance. Abaixo do eixo X estão as ordens de compra, acima as de venda. Fonte: Coinwatch

20:40 UTC: Dados de rastreamento em tempo real mostram o início da retirada catastrófica de liquidez. Em um token principal, a profundidade de mercado começa a despencar de 1.2 milhões de dólares.

21:00 UTC: Ponto de inflexão crítico. No início do pregão dos EUA, as condições macroeconômicas se deterioram rapidamente. Participantes institucionais retiram liquidez, spreads aumentam e a profundidade do livro de ordens diminui. Neste momento, os formadores de mercado passam de uma postura defensiva para uma retirada total.

21:20 UTC: Pico do caos. Quase todos os tokens atingem o fundo global de liquidação por volta deste horário. A profundidade de mercado do token monitorado cai para apenas 27.000 dólares, uma queda de 98%. No nível de preço de 108.000 dólares, os provedores de liquidez param de manter preços, alguns altcoins caem 80%.

21:35 UTC: Com o pior da liquidação superado, os formadores de mercado começam a retornar cautelosamente. Em 35 minutos, a profundidade agregada bid-ask nas exchanges centralizadas retorna a mais de 90% do nível pré-evento, mas apenas após causar o maior dano.

Esse padrão revela três pontos-chave:

• Os formadores de mercado tiveram um tempo de alerta de 20-40 minutos antes da retirada total
• O comportamento de retirada foi sincronizado entre várias empresas
• A liquidez só retornou após surgirem pontos de reentrada lucrativos

Quando o fundo de seguro falha: reação em cadeia de auto-desalavancagem

Quando os formadores de mercado abandonam a manutenção de preços e as liquidações sobrecarregam o livro de ordens, as exchanges acionam sua última linha de defesa: auto-desalavancagem. Entender esse mecanismo é crucial para compreender todo o desastre de outubro.

Como funciona a auto-desalavancagem em exchanges centralizadas

A auto-desalavancagem representa o terceiro e último nível na hierarquia de liquidação:

• Primeiro nível: liquidação via livro de ordens – quando a posição cai abaixo da margem de manutenção, a exchange tenta fechá-la no livro de ordens. Se for executada a um preço melhor que o de falência (quando a margem = 0), o excedente vai para o fundo de seguro.
• Segundo nível: fundo de seguro – se não houver liquidez suficiente no livro de ordens, o fundo de seguro absorve o prejuízo. Esse fundo é acumulado em tempos normais com lucros de liquidação, servindo como amortecedor para dívidas incobráveis.
• Terceiro nível: auto-desalavancagem – quando o fundo de seguro não cobre as perdas, a exchange força o fechamento das posições vencedoras do lado oposto.

Sistema de ranking de auto-desalavancagem (ADL)

O mecanismo de auto-desalavancagem da Binance usa uma fórmula de ranking complexa:

Pontuação de ranking ADL = % de lucro/prejuízo da posição × alavancagem efetiva

Onde:

• % de lucro/prejuízo da posição = lucro não realizado / abs(valor nocional da posição)
• Alavancagem efetiva = abs(valor nocional da posição) / (saldo da conta - prejuízo não realizado + lucro não realizado)

A abordagem da Bybit é semelhante, mas inclui proteções extras. Eles exibem cinco níveis, mostrando o ranking percentil:

• Nível 5 = top 20% (maior prioridade de auto-desalavancagem)
• Nível 4 = 20-40%
• Nível 3 = 40-60%
• Nível 2 = 60-80%
• Nível 1 = últimos 20% (menor prioridade de auto-desalavancagem)

A ironia cruel: os traders mais bem-sucedidos, aqueles com maior lucro e alavancagem, são os primeiros a serem forçados a fechar posições.

O desastre da auto-desalavancagem em outubro

A escala da auto-desalavancagem entre 10 e 11 de outubro foi sem precedentes:

• Hyperliquid: ativou auto-desalavancagem de margem cruzada pela primeira vez em mais de dois anos, afetando mais de 1.000 carteiras
• Binance: auto-desalavancagem generalizada foi ativada
• Bybit: relatou mais de 50.000 posições vendidas desalavancadas, totalizando 1.1 bilhões de dólares
• BitMEX: devido ao grande fundo de seguro, apenas 15 contratos foram auto-desalavancados

A correlação temporal com a retirada dos formadores de mercado é clara. À medida que os livros de ordens foram esvaziados entre 21:00 e 21:20 UTC, as liquidações não puderam ser executadas normalmente, forçando o rápido esgotamento dos fundos de seguro e ativando a auto-desalavancagem.

Estudo de caso: exemplo de reação em cadeia

Considere o que aconteceu com uma carteira de hedge típica nesses 35 minutos críticos:

21:00 UTC: O trader detém

• Long bitcoin: 5 milhões de dólares, 3x alavancagem
• Short dogecoin: 500 mil dólares, 15x alavancagem (posição de hedge lucrativa)
• Long ethereum: 1 milhão de dólares, 5x alavancagem

21:10 UTC: Os formadores de mercado se retiram. Dogecoin despenca, a posição short se torna altamente lucrativa. Mas essa combinação de alta alavancagem + lucro aciona a auto-desalavancagem.

21:15 UTC: A posição short em dogecoin é forçada a fechar via auto-desalavancagem, a carteira perde o hedge.

21:20 UTC: Sem hedge, as posições long em bitcoin e ethereum são liquidadas na reação em cadeia.

Perda total: todo o portfólio.

Esse padrão se repetiu milhares de vezes. Traders experientes com posições cuidadosamente equilibradas viram seus hedges lucrativos serem forçados a fechar por auto-desalavancagem, ficando expostos e, em seguida, liquidados.

Por que os formadores de mercado falharam: problema de incentivos

A retirada sincronizada da liquidez revela um problema estrutural fundamental. Os formadores de mercado enfrentam incentivos múltiplos no mercado:

Risco/retorno assimétrico

Durante períodos de volatilidade extrema, as perdas potenciais de manter cotações superam em muito os lucros do spread. Um formador de mercado com 1 milhão de dólares de profundidade pode ganhar 10 mil dólares em spreads em tempos normais, mas pode enfrentar uma perda de 500 mil dólares em uma reação em cadeia.

Vantagem informacional

Formadores de mercado veem o fluxo agregado de ordens e a distribuição de posições. Ao detectar um viés massivo para o lado long (87% das posições), eles sabem para onde a reação em cadeia irá. Se você sabe que uma tsunami de ordens de venda está chegando, por que fornecer liquidez de compra?

Ausência de obrigações

Diferente dos formadores de mercado designados em exchanges tradicionais, que têm requisitos regulatórios, os formadores de mercado em cripto podem se retirar à vontade, sem penalidade durante crises.

Oportunidade de arbitragem

Dados do colapso mostram que formadores de mercado que retiraram cotações passaram a arbitrar entre exchanges. Com diferenças de preço acima de 300 dólares entre locais, a arbitragem se tornou muito mais lucrativa do que formar mercado.

Círculo vicioso devastador

A interação entre a retirada dos formadores de mercado e a auto-desalavancagem criou um círculo vicioso devastador:

1. O choque inicial (anúncio da tarifa de Trump) desencadeia vendas
2. Formadores de mercado percebem a possibilidade de reação em cadeia e se retiram
3. Liquidações não podem ser executadas em livros de ordens vazios
4. Fundos de seguro se esgotam rapidamente para absorver dívidas incobráveis
5. Auto-desalavancagem é ativada, forçando o fechamento de posições vencedoras
6. Traders desalavancados precisam re-hedgear, aumentando a pressão de venda
7. Mais liquidações são acionadas, retornando ao passo 3

Esse ciclo continua até que as posições alavancadas praticamente desapareçam. Os dados mostram que o volume de contratos em aberto no mercado caiu cerca de 50% em poucas horas.

A verdade perturbadora sobre a estrutura do mercado

O desastre de 10 a 11 de outubro não foi principalmente sobre alavancagem excessiva ou falha regulatória, mas sobre incentivos desalinhados na estrutura do mercado. Quando aqueles responsáveis por manter o mercado ordenado lucram mais com o caos do que com a estabilidade, o caos se torna inevitável.

Os dados da linha do tempo mostram que os formadores de mercado não entraram em pânico, mas executaram uma retirada coordenada no momento ideal para minimizar suas próprias perdas e maximizar oportunidades subsequentes. Esse comportamento racional sob a estrutura de incentivos atual produziu resultados irracionais para todo o mercado.

Reconstruindo a confiança através da responsabilização

A crise de liquidez de outubro de 2025 expôs uma fraqueza crítica do mercado de criptomoedas: a provisão voluntária de liquidez falha exatamente quando a provisão involuntária é mais necessária. As liquidações de 1.9 bilhões de dólares não foram apenas traders alavancados sendo pegos, mas o resultado previsível de um sistema onde formadores de mercado têm todos os privilégios de prover liquidez sem nenhuma responsabilidade.

Formação de mercado puramente laissez-faire não funciona sob estresse. Assim como os mercados tradicionais evoluíram do caos não regulado para incluir circuit breakers, limites de posição e obrigações de formadores de mercado, o mercado de cripto deve implementar proteções semelhantes.

Soluções técnicas existem:

• Sistema de obrigações graduais que alinhem interesses e responsabilidades
• Fundos de seguro dimensionados pelo risco real, não por previsões otimistas
• Mecanismos de auto-desalavancagem com circuit breakers para evitar reações em cadeia
• Transparência em tempo real do comportamento dos formadores de mercado

O que falta é a vontade de implementá-las. A menos que as exchanges de cripto priorizem a estabilidade de longo prazo em vez da maximização de taxas de curto prazo, continuaremos a vivenciar esses eventos "sem precedentes" com regularidade frustrante.

Os 1.6 milhões de contas liquidadas entre 10 e 11 de outubro pagaram o preço desse fracasso estrutural. A questão é se a indústria aprenderá com o sacrifício deles ou apenas aguardará que o próximo grupo de traders descubra que, quando a crise chegar, os formadores de mercado em quem confiam desaparecerão como fumaça, deixando apenas liquidações em cadeia e posições vencedoras forçadas a fechar.