Buraco Negro Financeiro: Stablecoin está engolindo o banco

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Nota do Editor: No processo de digitalização gradual do sistema financeiro global, as stablecoins estão silenciosamente se tornando uma força inegável. Elas não pertencem a bancos, fundos do mercado monetário ou ao sistema tradicional de pagamentos, mas estão remodelando o fluxo do dólar, desafiando o mecanismo de transmissão da política monetária e provocando uma profunda discussão sobre a "ordem financeira".

Este artigo parte da evolução histórica do "narrow banking", aprofundando-se em como as stablecoins estão replicando esse modelo on-chain e influenciando o mercado de títulos do Tesouro dos EUA e a liquidez financeira global através do "efeito buraco negro de liquidez". No contexto de uma regulação política ainda não totalmente esclarecida, a expansão não cíclica das stablecoins, os riscos sistêmicos e os impactos macroeconômicos estão se tornando novos temas inevitáveis no mundo financeiro.

A seguir, o artigo original:

Stablecoins Revivem o "Narrow Banking"

Por mais de um século, reformadores monetários têm proposto continuamente vários conceitos de "narrow banking": ou seja, instituições financeiras que emitem moeda, mas não concedem crédito. Do Chicago Plan dos anos 1930 à proposta moderna do The Narrow Bank (TNB), a ideia central é evitar corridas bancárias e riscos sistêmicos exigindo que os emissores de moeda mantenham apenas ativos seguros e líquidos (como títulos do governo).

No entanto, as agências reguladoras sempre rejeitaram a implementação do narrow banking.

Por quê? Porque, apesar de teoricamente seguras, as narrow banks perturbariam o núcleo do sistema bancário moderno — o mecanismo de criação de crédito. Elas retirariam depósitos dos bancos comerciais, acumulariam garantias livres de risco e romperiam a conexão entre passivos de curto prazo e empréstimos produtivos.

Ironia do destino, a indústria cripto agora "reviveu" o modelo de narrow banking na forma de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária. O comportamento das stablecoins é quase totalmente consistente com as responsabilidades das narrow banks: possuem colateral integral, são resgatáveis instantaneamente e são principalmente lastreadas por títulos do Tesouro dos EUA.

Durante a Grande Depressão, após uma série de falências bancárias, economistas da Escola de Chicago propuseram uma ideia: separar completamente a criação de dinheiro do risco de crédito. Segundo o "Chicago Plan" de 1933, os bancos deveriam manter 100% de reservas contra depósitos à vista, empréstimos só poderiam vir de depósitos a prazo ou capital próprio, e não poderiam usar depósitos para pagamentos.

A intenção original desse conceito era eliminar corridas bancárias e reduzir a instabilidade do sistema financeiro. Isso porque, se os bancos não pudessem emprestar depósitos, não faliriam devido a incompatibilidades de liquidez.

Nos últimos anos, essa ideia ressurgiu na forma de "narrow bank". As narrow banks aceitam depósitos, mas só investem em títulos públicos seguros e de curto prazo, como Treasury bills ou reservas do Federal Reserve. Um exemplo recente é o The Narrow Bank (TNB), que solicitou em 2018 acesso ao Interest on Excess Reserves (IOER) do Federal Reserve, mas foi negado. O Federal Reserve temia que o TNB pudesse se tornar um substituto de depósito sem risco e com alto rendimento, "enfraquecendo o mecanismo de transmissão da política monetária".

Os reguladores realmente temem que, se as narrow banks tiverem sucesso, possam enfraquecer o sistema bancário comercial ao desviar depósitos dos bancos tradicionais e acumular garantias seguras. Essencialmente, as narrow banks criam instrumentos semelhantes a dinheiro, mas não apoiam a função de intermediação de crédito.

Minha visão pessoal de "teoria da conspiração" é que o sistema bancário moderno é fundamentalmente uma ilusão alavancada, baseada no pressuposto de que ninguém tentará "encontrar a saída". E as narrow banks ameaçam esse modelo. Mas, ao analisar mais de perto, não é tanto uma conspiração — apenas expõe a fragilidade do sistema existente.

Os bancos centrais não imprimem dinheiro diretamente, mas regulam indiretamente através dos bancos comerciais: incentivando ou limitando empréstimos, fornecendo suporte em crises e mantendo a liquidez da dívida soberana ao injetar reservas. Em troca, os bancos comerciais recebem liquidez a custo zero, tolerância regulatória e um compromisso implícito de resgate em tempos de crise. Nesta estrutura, os bancos comerciais tradicionais não são participantes neutros do mercado, mas ferramentas de intervenção estatal na economia.

Agora, imagine um banco dizendo: "Não queremos alavancagem, só queremos oferecer aos usuários uma moeda segura lastreada 1:1 por títulos do governo ou reservas do Federal Reserve." Isso tornaria o modelo bancário de reservas fracionárias obsoleto e desafiaria diretamente o sistema atual.

A rejeição do Federal Reserve ao pedido de conta master do TNB é uma manifestação dessa ameaça. O problema não é que o TNB falharia, mas que poderia realmente ter sucesso. Se as pessoas pudessem ter uma moeda sempre líquida, sem risco de crédito e ainda assim rendendo juros, por que manteriam dinheiro em bancos tradicionais?

É aqui que entram as stablecoins.

As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária quase replicam o modelo de narrow bank: emitem passivos digitais resgatáveis por dólares americanos e são lastreadas 1:1 por reservas seguras e líquidas fora da cadeia. Como as narrow banks, os emissores de stablecoins não usam os fundos de reserva para empréstimos. Embora emissores como Tether atualmente não paguem juros aos usuários, isso foge ao escopo deste artigo. Este artigo foca no papel das stablecoins na estrutura monetária moderna.

Os ativos são livres de risco, os passivos podem ser resgatados instantaneamente e possuem as características da moeda fiduciária; não há criação de crédito, não há incompatibilidade de vencimentos e não há alavancagem.

Embora as narrow banks tenham sido "estranguladas" pelas autoridades reguladoras ainda em estágio inicial, as stablecoins não enfrentaram restrições semelhantes. Muitos emissores de stablecoins operam fora do sistema bancário tradicional, especialmente em países com alta inflação e mercados emergentes, onde há uma demanda crescente por stablecoins — regiões que frequentemente têm dificuldade de acessar serviços bancários em USD.

Nessa perspectiva, as stablecoins evoluíram para um "Eurodólar nativo digital", circulando fora do sistema bancário dos EUA.

No entanto, isso também levantou uma questão-chave: qual será o impacto das stablecoins absorvendo uma quantidade suficiente de títulos do Tesouro dos EUA sobre a liquidez sistêmica?

Tese do Buraco Negro de Liquidez

À medida que as stablecoins expandem sua escala, elas se assemelham cada vez mais a "ilhas" globais de liquidez: absorvem influxos de USD enquanto bloqueiam garantias seguras em um ciclo fechado que não pode reentrar no ciclo financeiro tradicional.

Isso pode levar a um "buraco negro de liquidez" no mercado de títulos do Tesouro dos EUA — onde uma quantidade significativa de títulos é absorvida pelo sistema de stablecoins, mas não pode circular no mercado interbancário tradicional, afetando assim o suprimento de liquidez do sistema financeiro como um todo.

Os emissores de stablecoins são compradores líquidos de longo prazo de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Para cada dólar emitido em stablecoin, deve haver um ativo equivalente no balanço — geralmente títulos do Tesouro ou posições de recompra reversa. No entanto, ao contrário dos bancos tradicionais, os emissores de stablecoins não vendem esses títulos para empréstimos ou para migrar para ativos de risco.

Enquanto as stablecoins permanecerem em circulação, suas reservas devem ser mantidas continuamente. O resgate só ocorre quando os usuários saem do sistema de stablecoins, o que é muito raro, pois os usuários on-chain normalmente apenas trocam entre diferentes tokens ou usam stablecoins como equivalente de caixa de longo prazo.

Isso faz dos emissores de stablecoins um "buraco negro" de liquidez unidirecional: eles absorvem títulos do Tesouro, mas raramente os liberam. Quando esses títulos ficam bloqueados em contas de reserva de custódia, eles saem do ciclo tradicional de garantias — não podem ser re-penhorados nem usados no mercado de recompra, sendo efetivamente removidos do sistema de circulação monetária.

Isso resulta em um "Efeito de Esterilização". Assim como o Quantitative Tightening (QT) do Federal Reserve restringe a liquidez ao remover garantias de alta qualidade, as stablecoins também fazem o mesmo — mas sem qualquer coordenação política ou objetivos macroeconômicos.

Ainda mais potencialmente disruptivo é o conceito do chamado "Shadow Quantitative Tightening" (Shadow QT) junto a um ciclo de feedback contínuo. Ele é não cíclico, não ajustado com base em condições macroeconômicas, mas sim expande-se conforme cresce a demanda por stablecoins. Além disso, como muitas reservas de stablecoins estão em jurisdições legais offshore e menos transparentes fora dos Estados Unidos, a visibilidade regulatória e os desafios de coordenação aumentam.

Pior ainda, esse mecanismo pode se tornar pró-cíclico em certas situações. Quando o sentimento de aversão ao risco do mercado aumenta, a demanda por USD on-chain geralmente cresce, impulsionando a emissão de stablecoins e retirando ainda mais títulos do Tesouro do mercado — justamente quando o mercado mais precisa de liquidez, intensificando o efeito buraco negro.

Embora a escala das stablecoins ainda seja muito menor em comparação ao Quantitative Tightening (QT) do Fed, seus mecanismos são altamente semelhantes e o impacto macroeconômico também é notavelmente similar: redução dos títulos em circulação no mercado; aperto da liquidez; e pressão de alta sobre as taxas de juros.

Além disso, essa tendência de crescimento não mostra sinais de desaceleração, tendo acelerado significativamente nos últimos anos.

Tensões Políticas e Riscos Sistêmicos

As stablecoins estão em uma encruzilhada única: não são bancos, nem fundos do mercado monetário, nem prestadores de serviços de pagamento tradicionais no sentido convencional. Essa ambiguidade de identidade cria tensões estruturais para os formuladores de políticas: pequenas demais para serem consideradas risco sistêmico para regulação; importantes demais para serem simplesmente banidas; úteis demais, mas arriscadas demais para serem deixadas se desenvolverem livremente em um estado não regulado.

Uma função-chave dos bancos tradicionais é transmitir a política monetária para a economia real. Quando o Federal Reserve aumenta as taxas de juros, os bancos restringem o crédito, ajustam as taxas de depósito e alteram as condições de crédito. No entanto, os emissores de stablecoins não emprestam, então não podem transmitir mudanças nas taxas de juros para um mercado de crédito mais amplo. Em vez disso, absorvem títulos do Tesouro de alto rendimento, não oferecem produtos de crédito ou investimento, e muitas stablecoins nem sequer pagam juros aos detentores.

A rejeição do Federal Reserve ao acesso do The Narrow Bank (TNB) a uma conta master não se deve a preocupações com risco de crédito, mas sim ao medo de desintermediação financeira. O Fed teme que, se um banco sem risco oferecer uma conta remunerada lastreada por reservas, possa atrair uma quantidade significativa de fundos dos bancos comerciais, potencialmente desestabilizando o sistema bancário, comprimindo o espaço de crédito e concentrando o poder monetário em um "cofre de liquidez esterilizada".

O risco sistêmico trazido pelas stablecoins é semelhante — exceto que, desta vez, elas nem sequer precisam de acesso ao Fed.

Além disso, a desintermediação financeira não é o único risco. Mesmo que as stablecoins não ofereçam rendimento, ainda existe o "risco de corrida bancária": uma vez que o mercado perca confiança na qualidade das reservas ou na postura regulatória, isso pode desencadear uma onda de resgates em larga escala. Em tal cenário, o emissor pode ser forçado a vender títulos do governo sob pressão de mercado, semelhante à crise dos fundos do mercado monetário em 2008 ou à crise do LDI do Reino Unido em 2022.

Diferente dos bancos, os emissores de stablecoins não têm um "emprestador de última instância". Sua natureza de shadow banking significa que podem rapidamente crescer para um papel sistêmico, mas também podem desmoronar com a mesma rapidez.

No entanto, como o Bitcoin, também há um pequeno número de casos de "perda de seed phrase". No contexto das stablecoins, isso significa que alguns fundos ficarão permanentemente bloqueados em títulos do Tesouro dos EUA, impossíveis de serem resgatados, tornando-se efetivamente um buraco negro de liquidez.

A emissão de stablecoins era inicialmente apenas um produto financeiro marginal no ambiente de negociação cripto, mas agora se tornou um importante canal de liquidez do dólar, passando por exchanges, protocolos DeFi e até mesmo chegando a remessas internacionais e pagamentos empresariais globais. As stablecoins não estão mais à margem da infraestrutura; estão gradualmente se tornando a arquitetura subjacente para transações em dólar fora do sistema bancário.

Seu crescimento envolve a "esterilização" de garantias ao bloquear ativos seguros em reservas de armazenamento a frio. Isso é uma forma de contração fora do balanço, fora do controle do banco central — um "QT ambiente" (quantitative tightening).

Enquanto os formuladores de políticas e o sistema bancário tradicional ainda lutam para manter a velha ordem, as stablecoins silenciosamente começaram a remodelá-la.