Novo alerta de Dalio: o Federal Reserve não está salvando o mercado, mas sim alimentando a bolha para crescer

Autor: Ray Dalio

Título original: Última publicação de Dalio: O reinício dos cortes de juros pelo Federal Reserve não é para salvar o mercado, mas sim para inflar a bolha

Você percebeu que o Federal Reserve anunciou que vai parar o aperto quantitativo (QT) e iniciar o afrouxamento quantitativo (QE)? Embora isso seja descrito como uma operação técnica, de qualquer forma, trata-se de uma política expansionista — este também é um dos indicadores importantes que acompanho para rastrear a evolução da dinâmica do “Grande Ciclo da Dívida” descrito no meu último livro.

Como disse o presidente Powell: “Em algum momento, as reservas precisarão crescer gradualmente para acompanhar o tamanho do sistema bancário e da economia. Portanto, aumentaremos as reservas em um momento específico.” O aumento específico merece atenção. Considerando que o Federal Reserve tem a responsabilidade de “controlar o tamanho do sistema bancário” durante períodos de bolha, precisamos acompanhar simultaneamente o ritmo com que injeta liquidez em novas bolhas por meio de cortes de juros.

Mais especificamente, se houver uma expansão significativa do balanço patrimonial em um contexto de cortes de juros e alto déficit fiscal, consideraremos isso uma operação clássica de coordenação fiscal e monetária, na qual o Federal Reserve e o Tesouro trabalham juntos para monetizar a dívida do governo. Se, nesse cenário, a criação de crédito privado e de crédito nos mercados de capitais permanecer forte, o mercado de ações atingir máximas históricas, os spreads de crédito estiverem próximos dos mínimos, o desemprego estiver baixo, a inflação estiver acima da meta e as ações de inteligência artificial já estiverem em bolha (de acordo com meus indicadores de bolha, este é realmente o caso), então, na minha visão, o Federal Reserve está injetando estímulo na bolha.

Dado que o governo e muitos defendem um relaxamento significativo das restrições políticas para implementar políticas fiscais e monetárias agressivamente orientadas para o crescimento capitalista, e que o enorme problema pendente de déficit/dívida/oferta e demanda de títulos precisa ser resolvido, suspeito que isso está longe de ser uma mera questão técnica — essa dúvida deve ser compreendida. Entendo que o Federal Reserve está altamente atento aos riscos do mercado de financiamento, o que significa que, no ambiente político atual, tende a priorizar a estabilidade do mercado em vez de combater fortemente a inflação. Mas, ao mesmo tempo, ainda não está claro se isso evoluirá para um afrouxamento quantitativo clássico e abrangente (acompanhado de grandes compras líquidas de títulos).

Atualmente, não devemos ignorar: quando a oferta de títulos do Tesouro dos EUA excede a demanda, o banco central compra títulos “imprimindo dinheiro” e o Tesouro encurta o prazo da dívida para compensar a falta de demanda por títulos de longo prazo, esses são traços típicos do final do ciclo da dívida. Embora eu tenha explicado detalhadamente o mecanismo em meu livro “Por que as Nações Quebram: O Grande Ciclo”, ainda é importante ressaltar: estamos nos aproximando de um marco clássico neste grande ciclo da dívida e vale a pena revisar brevemente sua lógica operacional.

Meu objetivo é compartilhar reflexões sobre o funcionamento do mercado para transmitir conhecimento, como ensinar alguém a pescar — explicando a lógica do pensamento e apontando as dinâmicas atuais, deixando o restante para o leitor explorar por conta própria. Esse método é mais valioso para você e me impede de me tornar seu consultor de investimentos, o que é melhor para ambos. Abaixo está minha interpretação do mecanismo de funcionamento:

Quando o Federal Reserve e outros bancos centrais compram títulos, criam liquidez e reduzem as taxas de juros reais (como mostrado no gráfico abaixo). O desenvolvimento subsequente depende de para onde essa liquidez flui:

Se permanecer no setor de ativos financeiros, elevará os preços dos ativos financeiros e reduzirá os retornos reais, levando à expansão dos múltiplos preço/lucro, à redução dos prêmios de risco e à valorização do ouro, formando uma “inflação de ativos financeiros”. Isso beneficia os detentores de ativos financeiros em relação aos que não os possuem, ampliando a desigualdade de riqueza.

Normalmente, parte da liquidez é transmitida para os mercados de bens, serviços e trabalho, elevando a inflação. Com a tendência atual de automação substituindo mão de obra, esse efeito de transmissão pode ser mais fraco do que o normal. Se o estímulo inflacionário for forte o suficiente, as taxas de juros nominais podem subir a ponto de compensar a queda das taxas reais, momento em que títulos e ações sofrerão pressão tanto em termos nominais quanto reais.

Mecanismo de transmissão: o afrouxamento quantitativo se propaga via preços relativos

Como explico em “Por que as Nações Quebram: O Grande Ciclo” (não posso detalhar aqui), todos os fluxos de capital e oscilações de mercado são impulsionados pela atratividade relativa, não absoluta. Simplificando, cada pessoa possui uma certa quantia de dinheiro e crédito (os bancos centrais influenciam seu tamanho por meio de políticas) e decide para onde direcionar os fundos com base na atratividade relativa de cada opção. Por exemplo, tomar ou conceder empréstimos depende da relação entre o custo do dinheiro e o retorno esperado; as escolhas de investimento dependem principalmente do retorno total esperado relativo de cada tipo de ativo — o retorno total esperado é igual ao rendimento do ativo mais a variação de preço.

Por exemplo, o rendimento do ouro é 0%, enquanto o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de dez anos está atualmente em cerca de 4%. Se a expectativa de valorização anual do ouro for inferior a 4%, deve-se optar por títulos; se for superior a 4%, deve-se optar por ouro. Ao avaliar o desempenho do ouro e dos títulos em relação ao patamar de 4%, é preciso considerar a inflação — esses investimentos precisam oferecer retorno suficiente para compensar a perda de poder de compra causada pela inflação. Mantidas as demais condições, quanto maior a inflação, maior a valorização do ouro — pois a inflação decorre principalmente da desvalorização de outras moedas devido ao aumento da oferta, enquanto a oferta de ouro é praticamente fixa. Por isso, acompanho de perto a oferta de moeda e crédito, bem como as políticas do Federal Reserve e de outros bancos centrais.

Mais especificamente, a longo prazo, o valor do ouro sempre acompanha a inflação. Quanto maior a inflação, menor a atratividade dos títulos com rendimento de 4% (por exemplo, uma inflação de 5% aumenta a atratividade do ouro e sustenta seu preço, ao mesmo tempo que reduz a atratividade dos títulos, pois o rendimento real cai para -1%). Portanto, quanto mais moeda e crédito os bancos centrais criam, maior a inflação que espero e menor minha preferência por títulos em relação ao ouro.

Mantidas as demais condições, espera-se que a ampliação do afrouxamento quantitativo pelo Federal Reserve reduza os prêmios de risco, diminua as taxas reais, aumente a liquidez, reduza os retornos reais e eleve os múltiplos preço/lucro, especialmente valorizando ativos de longo prazo (como empresas de tecnologia, inteligência artificial e crescimento), além de ouro e títulos indexados à inflação. Quando o risco inflacionário reaparecer, empresas de mineração, infraestrutura e ativos tangíveis provavelmente superarão as ações puramente tecnológicas de longo prazo.

Com efeito retardado, a inflação será maior do que o esperado anteriormente. Se o afrouxamento quantitativo reduzir as taxas reais e aumentar as expectativas de inflação, os múltiplos nominais ainda podem se expandir, mas os retornos reais serão corroídos.

Uma expectativa razoável é: como no final de 1999 ou em 2010-2011, haverá uma forte alta impulsionada pela liquidez, que acabará sendo forçada a se reverter devido ao risco excessivo. No frenesi de liquidez que antecede o estouro da bolha — ou seja, pouco antes de a política restritiva ser suficiente para conter a inflação — é o momento clássico e ideal para vender.

Desta vez é diferente, pois o Federal Reserve está criando uma bolha por meio de políticas expansionistas.

Embora eu acredite que o mecanismo funcionará como descrevi, o ambiente para a implementação deste afrouxamento quantitativo é completamente diferente das vezes anteriores — desta vez, a política expansionista está sendo implementada em meio a uma bolha, não durante uma depressão. Especificamente, nas implementações anteriores de afrouxamento quantitativo:

• As avaliações dos ativos estavam em queda, os preços eram baixos ou não estavam supervalorizados.

• A economia estava em contração ou extremamente fraca.

• A inflação estava baixa ou em tendência de queda.

• Havia sérios problemas de dívida e liquidez, com spreads de crédito em expansão.

Portanto, o afrouxamento quantitativo era essencialmente “um estímulo para a depressão”.

Agora, a situação é exatamente o oposto:

As avaliações dos ativos estão em alta e continuam subindo. Por exemplo, o rendimento do S&P 500 está em 4,4%, enquanto o rendimento nominal dos títulos de dez anos está em apenas 4%, com rendimento real em torno de 1,8%, de modo que o prêmio de risco das ações está em torno de apenas 0,3%.

Os fundamentos econômicos são relativamente fortes (a média de crescimento real no último ano foi de 2%, com desemprego em apenas 4,3%).

A inflação está um pouco acima da meta (cerca de 3%), mas o ritmo é relativamente moderado, enquanto a reversão da globalização e os custos tarifários continuam elevando os preços devido à ineficiência.

O crédito e a liquidez são abundantes, com spreads de crédito próximos dos mínimos históricos.

Portanto, o afrouxamento quantitativo atual é, de fato, “um estímulo para a bolha”.

Portanto, esta rodada de afrouxamento quantitativo não é “um estímulo para a depressão”, mas sim “um estímulo para a bolha”.

Vamos ver como esse mecanismo geralmente afeta ações, títulos e ouro.

Como a política fiscal do governo atualmente é altamente expansionista (devido ao enorme estoque de dívida pendente e ao grande déficit sendo financiado por emissões massivas de títulos, especialmente de curto prazo), a política de afrouxamento quantitativo está, na verdade, monetizando a dívida do governo, e não apenas reativando o setor privado. Isso torna a situação atual diferente e parece mais perigosa, mais propensa a causar inflação. Parece uma aposta ousada e perigosa no crescimento econômico, especialmente no crescimento da inteligência artificial, financiada por políticas fiscais, monetárias e regulatórias extremamente expansionistas, que precisamos monitorar de perto para responder adequadamente.