A queima é a última carta na manga da Uniswap

Ao acordar, o UNI subiu quase 40%, puxando todo o setor DeFi para uma alta generalizada.

O motivo da alta foi que a Uniswap revelou sua última carta na manga. O fundador da Uniswap, Hayden, publicou uma nova proposta, cujo conteúdo central gira em torno do já batido tema do “fee switch” (chave de taxas). Na verdade, essa proposta já foi apresentada sete vezes nos últimos dois anos e não é novidade para a comunidade Uniswap.

Desta vez, porém, há uma diferença: a proposta foi feita pessoalmente por Hayden e, além do fee switch, inclui uma série de medidas como queima de tokens, fusão entre Labs e Foundation, entre outras. Alguns grandes detentores já declararam apoio e, nos mercados de previsão, a probabilidade de aprovação da proposta chega a 79%.

2 anos, 7 fracassos: o fee switch que nunca passa

O fee switch é, na verdade, um mecanismo bastante comum no setor DeFi. Tomando o Aave como exemplo, em 2025 ele ativou com sucesso o fee switch, utilizando o modelo de “compra + distribuição” para usar as receitas do protocolo na recompra do token AAVE, impulsionando o preço do token de US$180 para US$231, com um aumento anualizado de 75%.

Além do Aave, protocolos como Ethena, Raydium, Curve, Usual, entre outros, também tiveram sucesso com o fee switch, fornecendo exemplos sustentáveis de tokenomics para toda a indústria DeFi.

Se já existem tantos casos de sucesso, por que a Uniswap não consegue aprovar o seu?

a16z cedeu, mas os problemas da Uniswap estão só começando

Aqui é impossível não mencionar um personagem-chave: a16z.

Na história da Uniswap, o quórum geralmente é baixo, sendo necessário cerca de 40 milhões de UNI para atingir o limite de votação. Mas esse gigante de venture capital já controlou cerca de 55 milhões de UNI, influenciando diretamente o resultado das votações.

Eles sempre foram opositores dessas propostas.

Em julho de 2022, nas duas primeiras votações de temperatura, optaram por se abster, apenas expressando preocupações no fórum. Mas, na terceira proposta em dezembro de 2022, quando pools como ETH-USDT e DAI-ETH estavam prestes a ativar a votação on-chain com taxa de 1/10, a16z votou claramente contra, usando 15 milhões de UNI. A votação terminou com 45% de apoio; embora a maioria fosse favorável, a proposta fracassou por falta de quórum. No fórum, a16z declarou: “No final, não podemos apoiar nenhuma proposta que não considere fatores legais e fiscais.” Foi a primeira vez que se opuseram publicamente.

Nas propostas seguintes, a16z manteve essa posição. Em maio e junho de 2023, a GFX Labs apresentou duas propostas relacionadas a taxas; embora a de junho tenha recebido 54% de apoio, com os 15 milhões de votos contrários da a16z, fracassou novamente por falta de quórum. Em março de 2024, na proposta de atualização de governança, o mesmo roteiro se repetiu — cerca de 55 milhões de UNI apoiando, mas a oposição da a16z impediu o sucesso. O caso mais dramático foi entre maio e agosto de 2024, quando os proponentes tentaram criar uma entidade DUNA em Wyoming para evitar riscos legais; a votação, marcada para 18 de agosto, foi adiada indefinidamente devido a “novas questões de partes interessadas não identificadas”, amplamente entendido como sendo a a16z.

Mas afinal, do que a a16z tem medo? O problema central está no risco legal.

Eles acreditam que, ao ativar o fee switch, o token UNI pode ser classificado como valor mobiliário. Segundo o famoso teste de Howey nos EUA, se os investidores têm expectativa razoável de lucro “a partir dos esforços de terceiros”, o ativo pode ser considerado valor mobiliário. O fee switch cria exatamente essa expectativa — o protocolo gera receita e os detentores de tokens compartilham os lucros, o que se assemelha muito à distribuição de lucros de valores mobiliários tradicionais. O sócio da a16z, Miles Jennings, foi direto no fórum: “DAOs sem entidade legal enfrentam exposição à responsabilidade pessoal.”

Além do risco de valores mobiliários, a questão fiscal também é complicada. Se as taxas fluírem para o protocolo, o IRS pode exigir que o DAO pague imposto corporativo, com estimativas iniciais de até US$10 milhões em impostos retroativos. O problema é que o DAO é uma organização descentralizada, sem personalidade jurídica ou estrutura financeira tradicional; como pagar impostos e quem arcará com esse custo são questões em aberto. Sem uma solução clara, ativar o fee switch pode expor todos os detentores de tokens envolvidos na governança ao risco fiscal.

Até o momento, UNI ainda é a maior posição individual de token no portfólio cripto da a16z, com cerca de 64 milhões de UNI, ainda capaz de influenciar votações sozinha.

Mas todos sabemos que, com a eleição de Trump, a troca de comando na SEC e a chegada de um período de estabilidade política para o setor cripto, o risco legal da Uniswap diminuiu, e a postura da a16z está claramente suavizando. Isso já não é mais um grande problema, e a chance de aprovação da proposta aumentou bastante.

No entanto, isso não significa que não existam outros conflitos; o mecanismo do fee switch da Uniswap ainda é alvo de controvérsias.

Não dá para agradar a todos

Para entender essas novas controvérsias, precisamos explicar rapidamente como funciona o fee switch.

Do ponto de vista técnico, a proposta faz ajustes detalhados na estrutura de taxas. No protocolo V2, a taxa total permanece em 0,3%, mas 0,25% vai para os LPs e 0,05% para o protocolo. O V3 é mais flexível: a taxa do protocolo varia de um quarto a um sexto da taxa dos LPs. Por exemplo, em pools de 0,01%, a taxa do protocolo é 0,0025% (25% de participação); em pools de 0,3%, a taxa é 0,05% (cerca de 17%).

Com essa estrutura, estima-se que a Uniswap possa gerar entre US$10 milhões e US$40 milhões em receita anualizada, podendo chegar a US$50 milhões a US$120 milhões em cenário de bull market, com base nos volumes históricos. Além disso, a proposta inclui a queima imediata de 100 milhões de UNI, cerca de 16% da oferta circulante, e a criação de um mecanismo de queima contínua.

Ou seja, com o fee switch, o UNI deixará de ser um “token de governança sem valor” para se tornar um ativo de receita real.

Isso é ótimo para os detentores de UNI, mas é aí que reside o problema. O fee switch, em essência, é uma redistribuição entre os LPs e o protocolo.

O valor total das taxas pagas pelos traders não muda; apenas parte do que antes ia totalmente para os LPs agora será destinado ao protocolo. O “corte” vem dos próprios LPs: o protocolo ganha mais, mas os LPs ganham menos.

Não dá para agradar a todos. Na questão “priorizar LPs ou a receita do protocolo?”, a Uniswap claramente escolheu a segunda opção.

Discussão na comunidade: uma vez ativado o fee switch, metade do volume de negociação da Uniswap na Base pode desaparecer da noite para o dia

O impacto negativo potencial dessa redistribuição não pode ser subestimado. No curto prazo, a receita dos LPs pode cair de 10% a 25%, dependendo da proporção da taxa do protocolo. Mais grave ainda, modelos preveem que de 4% a 15% da liquidez pode migrar da Uniswap para plataformas concorrentes.

Para mitigar esses efeitos negativos, a proposta inclui algumas medidas inovadoras de compensação. Por exemplo, a internalização de MEV via mecanismo PFDA pode gerar receita extra para LPs, trazendo de US$0,06 a US$0,26 adicionais a cada US$10 mil negociados. A função Hooks do V4 permite ajuste dinâmico de taxas, e hooks de agregadores podem abrir novas fontes de receita. Além disso, a proposta prevê implementação em fases, começando pelos principais pools de liquidez, monitorando os impactos em tempo real e ajustando conforme necessário.

O dilema do fee switch

Apesar dessas medidas, será que elas realmente vão acalmar as preocupações dos LPs e permitir que a proposta seja implementada? Só o tempo dirá. Afinal, nem mesmo Hayden pessoalmente pode garantir a solução desse impasse da Uniswap.

A ameaça mais direta vem da concorrência de mercado, especialmente no confronto direto com a Aerodrome na Base.

Após a proposta da Uniswap, o CEO da Dromos Labs (desenvolvedora da Aerodrome), Alexander, ironizou no X: “Nunca imaginei que, na véspera do dia mais importante da Dromos Labs, nosso maior concorrente cometeria um erro tão grande.”

Aerodrome está esmagando a Uniswap na Base

Dados mostram que, nos últimos 30 dias, o volume de negociação da Aerodrome foi de cerca de US$20,465 bilhões, respondendo por 56% do market share da Base; enquanto a Uniswap teve entre US$12 e US$15 bilhões, com participação de apenas 40-44%. A Aerodrome lidera não só em volume (35-40% à frente), mas também em TVL, com US$473 milhões contra US$300-400 milhões da Uniswap.

A raiz da diferença está no enorme gap de rendimento para LPs. No pool ETH-USDC, por exemplo, o rendimento anualizado da Uniswap V3 é de cerca de 12-15%, apenas com taxas de negociação; já a Aerodrome, com incentivos do token AERO, oferece 50-100% ou mais, de 3 a 7 vezes mais que a Uniswap. Nos últimos 30 dias, a Aerodrome distribuiu US$12,35 milhões em incentivos AERO, direcionando liquidez com precisão via mecanismo de votação veAERO. Em comparação, a Uniswap depende principalmente de taxas orgânicas, com incentivos pontuais e de menor escala.

Como alguém da comunidade observou: “A Aerodrome domina o volume na Base porque os provedores de liquidez só se importam com o retorno por dólar investido. A Aerodrome vence nesse quesito.” Uma análise certeira.

Para os LPs, a marca Uniswap não é suficiente para mantê-los; eles só olham para o rendimento. Em L2s emergentes como a Base, a Aerodrome, como DEX nativa, construiu uma vantagem inicial com o modelo ve(3,3) otimizado e altos incentivos em tokens.

Nesse cenário, se a Uniswap ativar o fee switch e reduzir ainda mais o rendimento dos LPs, pode acelerar a migração de liquidez para a Aerodrome. Modelos preveem que o fee switch pode causar perda de 4-15% da liquidez, e na Base, esse percentual pode ser ainda maior. Com menos liquidez, o slippage aumenta, o volume de negociações cai e se inicia uma espiral negativa.

A nova proposta pode salvar a Uniswap?

Do ponto de vista puramente numérico, o fee switch pode realmente trazer receitas consideráveis para a Uniswap. Segundo cálculos detalhados do membro da comunidade Wajahat Mughal, só os protocolos V2 e V3 já mostram números expressivos.

O V2 gerou US$503 milhões em taxas desde o início de 2025, sendo US$320 milhões na Ethereum mainnet, com volume de US$50 bilhões nos últimos 30 dias. Considerando uma divisão de 1/6, só na mainnet, a receita do protocolo pode chegar a US$53 milhões em 2025. O V3 é ainda mais forte: US$671 milhões em taxas desde o início do ano, US$381 milhões na mainnet, e volume de US$71 bilhões em 30 dias. Com diferentes proporções de taxas — pools de taxa baixa cobram 1/4 para o protocolo, pools de taxa alta cobram 1/6 — o V3 pode já ter gerado US$61 milhões em taxas de protocolo desde o início do ano.

Somando V2 e V3, a receita do protocolo já chega a US$114 milhões desde o início do ano, e ainda faltam seis semanas para o fim do ano. E esse número está longe do potencial total de receita da Uniswap. Não estão incluídos os 20% restantes dos pools V3, taxas de outras chains além da mainnet (especialmente a Base, que gera quase tanto quanto a mainnet), volume do V4, leilões de desconto de taxas, UniswapX, hooks de agregadores e receitas do sequenciador da Unichain. Considerando tudo isso, a receita anualizada pode facilmente ultrapassar US$130 milhões.

Com a queima imediata de 100 milhões de UNI (avaliados em mais de US$800 milhões ao preço atual), a tokenomics da Uniswap mudará radicalmente. Após a queima, o fully diluted valuation cairá para US$7,4 bilhões, com market cap de cerca de US$5,3 bilhões. Com receita anualizada de US$130 milhões, a Uniswap poderá recomprar e queimar cerca de 2,5% da oferta circulante por ano.

Isso significa que o P/L do UNI é de cerca de 40x — não parece barato, mas considerando que muitos mecanismos de crescimento de receita ainda não foram totalmente explorados, esse número pode cair bastante. Como alguém da comunidade comentou: “É a primeira vez que o token UNI realmente parece atraente para se manter.”

No entanto, por trás desses números bonitos, há preocupações importantes. Primeiro, o volume de 2025 é claramente maior do que nos anos anteriores, muito por conta do bull market. Se o mercado entrar em ciclo de baixa, o volume cai e a receita do protocolo diminui. Usar projeções baseadas em dados de bull market como base para avaliação de longo prazo pode ser enganoso.

Segundo, a forma de queima e o mecanismo de recompra ainda são desconhecidos. Será um sistema automatizado como o da Hyperliquid, ou outro método? Frequência, sensibilidade ao preço e impacto no mercado — todos esses detalhes afetarão o efeito real da queima. Se mal executado, grandes recompras podem causar volatilidade e deixar os detentores de UNI em uma situação desconfortável.

Quando plataformas como Aerodrome, Curve, Fluid e Hyperliquid Spot estão atraindo liquidez com grandes incentivos, a decisão da Uniswap de cortar o rendimento dos LPs pode acelerar a saída de capital? Os números são bonitos, mas sem liquidez, qualquer projeção de receita é apenas castelo de cartas.

O fee switch pode dar suporte de valor ao UNI, isso é certo. Mas se pode realmente “salvar” a Uniswap e trazer de volta o antigo domínio DeFi, só o tempo e o mercado dirão.