Quando empresas de tesouraria de BTC entram em ciclos de venda, empresas de baixa qualidade podem acabar sendo as maiores beneficiadas

Autor: Cheshire Capital

Tradução: TechFlow

Gostaria de especular sobre possíveis caminhos de desenvolvimento para empresas de tesouraria de Bitcoin (BTC Treasury Companies, ou TC) nos próximos 6 a 12 meses:

1. Fase inicial: 10 diferentes empresas de tesouraria possuem Bitcoin e negociam a diferentes níveis de mNAV (múltiplo do valor patrimonial líquido de mercado), variando de 1,0x a 5,0x, enquanto o preço do Bitcoin está em US$ 120.000. Essas empresas têm qualidades variadas (qualidade definida pelo tamanho da tesouraria e pela convicção e capacidade de marketing da liderança).

2. Empresas de baixa qualidade começam a vender: Algumas empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade começam a negociar abaixo de 1,0x mNAV. Para empresas cujos líderes não são crentes convictos em Bitcoin (como Michael Saylor), a escolha lógica é vender Bitcoin para recomprar ações, o que tem um efeito de valorização no curto prazo (a proporção de redução das ações em circulação é maior do que a queda do patrimônio líquido). Essas empresas conseguem vender parte de seus Bitcoins a US$ 120.000.

3. O preço do Bitcoin cai paraUS$ 115.000 (agora flutuando em torno de US$ 90.000): Devido às vendas do passo 2, o preço do Bitcoin começa a cair para US$ 115.000. Outras empresas de tesouraria de Bitcoin, incluindo aquelas que fizeram recompra de ações anteriormente, começam a negociar a mNAVs mais baixos devido à relação negativa entre o preço do Bitcoin e o mNAV. Mais 4 a 5 empresas optam por vender Bitcoin para recomprar ações, conseguindo vender a US$ 115.000.

4. Confiança do mercado abalada: O mercado percebe que, dessas 10 empresas de tesouraria de Bitcoin, 8 a 9 são, na verdade, capital de curto prazo, mais focadas nos interesses dos acionistas no curto prazo do que na acumulação de Bitcoin a longo prazo. O mercado começa a prever que essas empresas podem precisar vender 30%-50% de suas reservas de Bitcoin (afinal, até mesmo a MicroStrategy caiu para cerca de 0,5x mNAV no fundo de 2022). O preço do Bitcoin ajusta-se rapidamente para US$ 100.000, e a maioria das empresas de tesouraria de Bitcoin cai para abaixo de 1,0x mNAV.

5. Pressão aumenta sobre empresas de qualidade média: Empresas de tesouraria de criptomoedas de qualidade média, que antes hesitavam em vender Bitcoin, começam a agir sob pressão do mercado e dos acionistas para manter seu mNAV. As vendas aceleram, com ordens de venda de Bitcoin de US$ 500 milhões a US$ 1 bilhão entrando no mercado semanalmente. Mesmo empresas de alta qualidade (como MicroStrategy, 3350, XXI) têm dificuldade em sustentar o preço com ordens de compra, e o preço do Bitcoin cai para US$ 90.000.

6. Colapso total: Todo o sistema de empresas de tesouraria de Bitcoin, incluindo as de alta qualidade, agora negocia abaixo de 1,0x mNAV. O preço das ações preferenciais da MicroStrategy cai para US$ 0,70 por dólar, e rumores de que Saylor pode suspender dividendos circulam no mercado. Algumas empresas anteriormente consideradas detentoras firmes de Bitcoin (como 3350, XXI) começam a vender Bitcoin para cobrir custos operacionais, e o preço do Bitcoin despenca para US$ 80.000.

7. Empresas de baixa qualidade saem do mercado, vendas se intensificam: Neste ponto, a maioria das empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade já esvaziou quase totalmente suas reservas de Bitcoin, e o mercado começa a ver os primeiros "catching falling knives". O perigo desse ciclo reflexivo é que, à medida que o volume e a velocidade das vendas aumentam, empresas de qualidade média e alta também começam a capitular. As maiores posições de Bitcoin começam a entrar no mercado, com vendas semanais de US$ 1,5 bilhão a US$ 3 bilhões. Vale notar que empresas de tesouraria de BTC, excluindo a MicroStrategy, detêm cerca de 350.000 Bitcoins, o que equivale a aproximadamente US$ 40 bilhões ao preço atual. Se a MicroStrategy for forçada a participar, esse processo de venda pode durar bastante tempo e ser ainda mais brutal. O preço do Bitcoin finalmente cai para US$ 70.000.

Se o cenário acima ocorrer, os seguintes resultados podem surgir:

• Empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidadepodem, na verdade, lucrar mais: Pois serão as primeiras a serem "forçadas" a vender Bitcoin. Na prática, vender Bitcoin significa que essas empresas pararam de jogar o jogo iterativo de tesouraria e passaram a focar em maximizar o valor da próxima rodada. No entanto, mesmo uma única venda pode destruir a reputação da empresa como "diamond hands", reduzindo significativamente o fluxo de capital futuro.

• Empresas de tesouraria de Bitcoin que mantêm suas moedas com firmeza podem acabar vencendo: Se você acredita que o Bitcoin ainda é um ativo com CAGR de 30-40% ao ano (eu acredito!), aquelas que resistirem durante a turbulência do mercado acabarão sobrevivendo. Atualmente, acredito que apenas Michael Saylor fará de tudo para manter seu Bitcoin, mas pode haver outros candidatos (como 3350, NAKA). Ainda assim, antes que a grande liquidação termine, nenhuma empresa de tesouraria merece otimismo de longo prazo.

• Jogadores intermediários podem sofrer as maiores perdas: Essas empresas geralmente não são "tubarões" do mercado, nem têm convicção suficiente, mas também não são verdadeiros crentes em Bitcoin (como MARA, RIOT, SMLR). No cenário acima, podem vender Bitcoin entre as etapas (6) e (7), com preço médio de venda em torno de US$ 75.000.

• Situação das empresas de tesouraria de outros ativos: A lógica acima também se aplica a empresas de tesouraria de outros ativos, com uma exceção: em alguns mercados de ativos, existe duopólio ou oligopólio. Por exemplo, Ethereum (ETH) atualmente se encaixa nesse caso, com BMNR e SBET detendo 75% do ETH das empresas de tesouraria (se incluir DYNX e BTBT, essa proporção chega a 90%). Essa concentração permite certo grau de coordenação ou "conluio" para evitar um colapso de preços devido a vendas. Embora tal acordo possa ser difícil de manter a longo prazo, quanto maior a concentração do ativo, maior a possibilidade de manter a coordenação.

• Casos semelhantes nas finanças tradicionais: O paralelo mais claro nas finanças tradicionais é o comportamento dos consórcios bancários ao lidar com o colapso da Archegos de Bill Hwang. Empresas agressivas que agiram rapidamente (como Goldman Sachs, Deutsche Bank) se saíram muito melhor do que aquelas que tentaram coordenar uma liquidação ordenada (como Credit Suisse, Nomura).

Vale ressaltar que meu preço-alvo para o Bitcoin não é US$ 70.000; os preços mencionados são apenas para fins ilustrativos.