Fundador da Bridgewater: Grande perigo causado por enormes bolhas e enormes desigualdades de riqueza

O balanço patrimonial das famílias americanas mostra que sua riqueza total é de cerca de 150 trilhões de dólares, mas o valor em dinheiro ou depósitos é inferior a 5 trilhões de dólares.

Autor: Ray Dalio

Tradução: Block unicorn

Embora eu ainda seja um investidor ativo e apaixonado por investimentos, nesta fase da minha vida também sou um professor, empenhado em transmitir aos outros o que aprendi sobre como o mundo realmente funciona e os princípios que me ajudaram a lidar com a realidade. Como atuo em investimentos macro globais há mais de 50 anos e aprendi muitas lições da história, o que ensino está naturalmente relacionado a isso.

O conteúdo deste artigo abordará:

1. A diferença mais importante entre riqueza e dinheiro, e
2. Como essa diferença impulsiona bolhas e colapsos, e
3. Como essa dinâmica, quando acompanhada de grandes disparidades de riqueza, pode estourar bolhas e causar colapsos destrutivos não apenas no âmbito financeiro, mas também no social e político.

Compreender a diferença entre riqueza e dinheiro, bem como a relação entre eles, é extremamente importante, principalmente: 1) como as bolhas se formam quando a riqueza financeira se torna muito maior em relação à quantidade de dinheiro; 2) como as bolhas estouram quando a necessidade de dinheiro leva à venda de riqueza para obter dinheiro.

Esse conceito muito básico e fácil de entender sobre como as coisas funcionam não é amplamente compreendido, mas me ajudou muito em minha carreira de investidor.

Os principais princípios a serem dominados são:

• A riqueza financeira pode ser criada muito facilmente, mas isso não representa seu valor real;
• Só tem valor quando a riqueza financeira é convertida em dinheiro disponível para consumo;
• Converter riqueza financeira em dinheiro disponível para consumo exige vendê-la (ou receber seus rendimentos), o que geralmente leva ao estouro da bolha.

Sobre a afirmação de que "a riqueza financeira pode ser criada muito facilmente, mas isso não representa seu valor real", por exemplo, hoje em dia, se o fundador de uma startup vende ações da empresa — digamos, no valor de 50 milhões de dólares — e avalia a empresa em 1 bilhão de dólares, esse vendedor se torna um bilionário. Isso porque a empresa é avaliada em 1 bilhão de dólares, mas na verdade a riqueza real da empresa está longe de atingir esse valor. Da mesma forma, se um comprador de uma empresa listada compra uma pequena quantidade de ações de um vendedor a um determinado preço, todas as ações são avaliadas por esse preço, e assim, ao avaliar todas as ações, pode-se determinar o valor total da riqueza da empresa. Obviamente, o valor real dessas empresas pode não ser tão alto quanto essas avaliações, pois o valor dos ativos depende do preço de venda.

Sobre o ponto de que "a riqueza financeira, a menos que seja convertida em dinheiro, é essencialmente sem valor", isso ocorre porque a riqueza não pode ser gasta, enquanto o dinheiro pode.

Quando a riqueza é muito grande em relação à quantidade de dinheiro e as pessoas que possuem riqueza precisam vendê-la para obter dinheiro, o terceiro princípio se aplica: "Converter riqueza financeira em dinheiro disponível para consumo exige vendê-la (ou receber seus rendimentos), o que geralmente leva ao estouro da bolha."

Se você entender essas questões, poderá compreender como as bolhas se formam e como elas estouram, o que ajudará a prever e lidar com bolhas e colapsos.

Além disso, é importante notar que, embora tanto o dinheiro quanto o crédito possam ser usados para comprar coisas: a) o dinheiro é o meio final de liquidação de transações, enquanto o crédito gera dívidas que precisam ser pagas no futuro; b) o crédito é facilmente criado, enquanto o dinheiro só pode ser criado pelo banco central. Pode-se pensar que é necessário dinheiro para comprar coisas, mas isso não é totalmente correto, pois também se pode comprar coisas com crédito, que gera dívidas a serem pagas. É assim que as bolhas geralmente se formam. 

Agora, vejamos um exemplo.

Embora, ao longo da história, o funcionamento de todas as bolhas e colapsos seja essencialmente o mesmo, vou usar como exemplo a bolha de 1927-1929 e o colapso de 1929-1933. Se você pensar no mecanismo de como a bolha do final dos anos 1920, o colapso de 1929-1933 e a Grande Depressão aconteceram, e nas medidas tomadas pelo presidente Roosevelt em março de 1933 para aliviar o colapso, entenderá como os princípios que acabei de descrever funcionam na prática.

Que recursos impulsionaram a disparada do mercado de ações e, finalmente, formaram a bolha? E de onde veio a formação da bolha? O senso comum nos diz que, se a oferta de dinheiro é limitada e tudo deve ser comprado com dinheiro, comprar qualquer coisa significa tirar recursos de outra coisa. Devido à venda, o preço dos bens retirados pode cair, enquanto o preço dos bens comprados pode subir. No entanto, naquela época (por exemplo, no final dos anos 1920) e agora, o que impulsionou a disparada do mercado de ações não foi o dinheiro, mas o crédito. O crédito pode ser criado sem dinheiro e usado para comprar ações e outros ativos que compõem a bolha. O mecanismo de funcionamento na época (e também o mais clássico) era: as pessoas criavam e tomavam crédito para comprar ações, gerando dívidas que precisavam ser pagas. Quando o dinheiro necessário para pagar as dívidas excedia o dinheiro gerado pelas ações, os ativos financeiros precisavam ser vendidos, levando à queda dos preços. O processo de formação da bolha, por sua vez, leva ao seu estouro.

Os princípios gerais desses fatores dinâmicos que impulsionam bolhas e colapsos são:

Quando a compra de ativos financeiros é financiada por uma grande expansão do crédito, a quantidade total de riqueza aumenta significativamente em relação à quantidade de dinheiro (ou seja, há muito mais riqueza do que dinheiro), formando uma bolha; e quando é necessário vender riqueza para obter dinheiro, ocorre o colapso. Por exemplo, entre 1929 e 1933, ações e outros ativos precisaram ser vendidos para pagar as dívidas contraídas para comprá-los, então a dinâmica da bolha se inverteu e virou colapso. Naturalmente, quanto mais se toma emprestado e se compra ações, melhor elas se saem, e mais as pessoas querem comprar. Esses compradores podem comprar ações sem vender nada, pois podem comprar com crédito. À medida que as compras a crédito aumentam, o crédito se aperta e as taxas de juros sobem, tanto porque a demanda por empréstimos é forte quanto porque o Federal Reserve permite que as taxas subam (ou seja, aperta a política monetária). Quando os empréstimos precisam ser pagos, é necessário vender ações para levantar dinheiro e pagar as dívidas, então os preços caem, ocorrem inadimplências, o valor das garantias diminui, a oferta de crédito diminui e a bolha se transforma em um colapso auto-reforçado, seguido por uma depressão econômica. 

Para investigar como essa dinâmica, acompanhada de uma grande disparidade de riqueza, pode estourar a bolha e causar um colapso potencialmente devastador nos âmbitos social, político e financeiro, estudei o gráfico abaixo. Ele mostra a diferença de riqueza/dinheiro no passado e no presente, bem como a relação entre o valor total de mercado das ações e a quantidade total de dinheiro.

Os dois gráficos a seguir mostram como esse indicador prevê os retornos nominais e reais dos próximos 10 anos. Esses gráficos falam por si só.

Quando ouço alguém tentar avaliar se uma ação ou o mercado de ações está em uma bolha julgando se a empresa conseguirá, no final das contas, obter lucros suficientes para sustentar o preço atual das ações, geralmente acho que essa pessoa não entende o mecanismo de funcionamento das bolhas. Os retornos de longo prazo dos investimentos são importantes, mas não são a principal razão para o estouro das bolhas. As bolhas não estouram porque as pessoas acordam um dia e percebem que a receita e o lucro futuros das empresas não são suficientes para sustentar os preços atuais das ações. Afinal, pode levar muitos anos, até décadas, para saber se haverá receita e lucro suficientes para garantir bons retornos de investimento. O princípio a ser lembrado é:

As bolhas estouram porque o fluxo de dinheiro para os ativos começa a secar, e os detentores de ações ou outros ativos de riqueza precisam vendê-los para obter dinheiro por algum motivo (o mais comum é pagar dívidas).

O que normalmente acontece a seguir?

Após o estouro da bolha, quando o dinheiro e o crédito não são suficientes para atender às necessidades dos detentores de ativos financeiros, o mercado e a economia entram em recessão, e a agitação social e política interna geralmente se intensifica. Se a disparidade de riqueza for grande, isso é ainda mais evidente, pois aumenta as divisões e a raiva entre ricos/direita e pobres/esquerda. No caso de 1927-1933 que analisamos, essa dinâmica levou à Grande Depressão e, em seguida, a graves conflitos internos, especialmente entre ricos/direita e pobres/esquerda. Essa dinâmica acabou levando à queda do presidente Hoover e à eleição do presidente Roosevelt.

Naturalmente, quando a bolha estoura e o mercado e a economia caem, ocorrem grandes mudanças políticas, enormes déficits fiscais e massiva monetização da dívida. No caso de 1927-1933, o declínio do mercado e da economia ocorreu entre 1929 e 1932, a mudança política ocorreu em 1932, e esses fatores levaram o governo do presidente Roosevelt a registrar um enorme déficit orçamentário em 1933.

Seu banco central imprimiu grandes quantidades de dinheiro, levando à desvalorização da moeda (por exemplo, em relação ao ouro). Essa desvalorização da moeda aliviou a escassez de dinheiro e: a) ajudou os devedores sistêmicos mais importantes, sobrecarregados de dívidas, a pagarem suas dívidas; b) elevou os preços dos ativos; c) estimulou a economia. Os líderes que chegam ao poder nesses períodos geralmente também fazem muitas reformas fiscais chocantes, que não posso detalhar aqui, mas posso afirmar com certeza que esses períodos geralmente levam a grandes conflitos e enormes transferências de riqueza. No caso de Roosevelt, essas situações levaram a uma série de grandes reformas de políticas fiscais, visando transferir riqueza do topo para a base (por exemplo, aumentar a alíquota máxima do imposto de renda de 25% nos anos 1920 para 79%, aumentar significativamente os impostos sobre heranças e doações, e expandir substancialmente os programas de bem-estar social e subsídios). Isso também levou a grandes conflitos internos e entre países.

Essa é a dinâmica típica. Ao longo da história, essa situação se repetiu inúmeras vezes em muitos países, durante muitos anos, forçando inúmeros líderes e bancos centrais a tomarem as mesmas medidas repetidas vezes, com tantos casos que não posso listar todos aqui. Vale lembrar que, antes de 1913, os Estados Unidos não tinham banco central e o governo não tinha o poder de imprimir dinheiro, por isso as falências bancárias e as depressões deflacionárias eram mais comuns. Em qualquer caso, os detentores de títulos sofriam perdas, enquanto os detentores de ouro lucravam bastante.

Embora o exemplo de 1927-1933 ilustre bem o ciclo clássico de estouro de bolhas, aquele evento também foi relativamente extremo. A mesma dinâmica também se refletiu nas medidas tomadas pelo presidente Nixon e pelo Federal Reserve em 1971, que praticamente causaram todas as outras bolhas e colapsos (por exemplo, a crise financeira japonesa de 1989-1990, a bolha da internet em 2000, etc.). Essas bolhas e colapsos também apresentam muitas outras características típicas (por exemplo, mercados fortemente impulsionados por investidores inexperientes, atraídos pelo hype, alavancando-se, sofrendo grandes perdas e ficando furiosos).

Esse padrão dinâmico existe há milhares de anos (ou seja, a demanda por dinheiro supera a oferta). As pessoas são forçadas a vender riqueza para obter dinheiro, a bolha estoura, e isso é seguido por inadimplências, expansão monetária e consequências negativas nos âmbitos econômico, social e político. Em outras palavras, o desequilíbrio entre a riqueza financeira e a quantidade de dinheiro, e o ato de converter riqueza financeira (especialmente ativos de dívida) em dinheiro, sempre foram a raiz das corridas bancárias, seja em bancos privados ou em bancos centrais controlados pelo governo. Essas corridas levam ou a inadimplências (mais comuns antes da criação do Federal Reserve) ou forçam o banco central a criar dinheiro e crédito, fornecendo-os às instituições críticas para garantir que possam pagar seus empréstimos e evitar a falência.

Portanto, lembre-se sempre:

Quando a quantidade de títulos que prometem entregar dinheiro (ou seja, ativos de dívida) é muito maior do que o total de fundos existentes, e é necessário vender ativos financeiros para obter fundos, esteja atento ao estouro da bolha e certifique-se de estar protegido (por exemplo, evitando riscos excessivos de crédito e mantendo uma certa quantidade de ouro). Se isso ocorrer em um período de grande disparidade de riqueza, fique atento a possíveis grandes mudanças políticas e de redistribuição de riqueza e esteja preparado para lidar com elas.

Embora o aumento das taxas de juros e o aperto do crédito sejam as razões mais comuns para as pessoas venderem ativos para obter os fundos necessários, qualquer motivo que gere demanda por fundos (como impostos sobre a riqueza) e a venda de riqueza financeira para obter fundos pode desencadear essa dinâmica.

Quando um grande déficit de riqueza/dinheiro coincide com uma grande disparidade de riqueza, isso deve ser considerado uma situação extremamente perigosa.

Dos anos 1920 até hoje

(Se você não quiser ler uma breve revisão de como evoluímos dos anos 1920 até hoje, pode pular esta parte.)

Embora eu já tenha mencionado como a bolha dos anos 1920 levou ao colapso de 1929-1933 e à Grande Depressão, para recapitular rapidamente, o estouro dessa bolha e a depressão econômica que se seguiu levaram o presidente Roosevelt, em 1933, a descumprir a promessa do governo dos EUA de entregar a moeda forte da época (ouro) ao preço prometido. O governo imprimiu grandes quantidades de dinheiro, e o preço do ouro subiu cerca de 70%. Vou pular como a reinflação de 1933-1938 levou ao aperto de 1938; como a "recessão" de 1938-1939 criou os fatores necessários para a economia e a liderança, que, junto com a ascensão da Alemanha e do Japão desafiando as potências anglo-americanas, levaram à Segunda Guerra Mundial; e como o "grande ciclo" clássico nos levou de 1939 a 1945 (colapso da antiga ordem monetária, política e geopolítica, e estabelecimento de uma nova ordem).

Não vou me aprofundar nas razões, mas é importante notar que esses fatores tornaram os Estados Unidos muito ricos (na época, os EUA detinham dois terços do dinheiro global, todo ele em ouro) e poderosos (os EUA produziam metade do PIB mundial e eram a potência militar dominante). Assim, quando o sistema de Bretton Woods estabeleceu uma nova ordem monetária, ela ainda era baseada no ouro, com o dólar atrelado ao ouro (outros países podiam usar os dólares recebidos para comprar ouro a 35 dólares a onça), e as moedas de outros países também atreladas ao ouro. Então, entre 1944 e 1971, os gastos do governo dos EUA excederam em muito a arrecadação de impostos, levando a um grande endividamento e à venda dessas dívidas, criando direitos sobre o ouro muito superiores às reservas de ouro do banco central. Ao perceber isso, outros países começaram a trocar seu papel-moeda por ouro. Isso levou a uma escassez extrema de dinheiro e crédito, então o presidente Nixon, em 1971, seguiu o exemplo do presidente Roosevelt em 1933 e desvalorizou novamente a moeda fiduciária em relação ao ouro, fazendo o preço do ouro disparar. Resumindo, desde então: a) a dívida do governo e o custo do serviço da dívida aumentaram drasticamente em relação à receita tributária necessária para pagá-la (especialmente durante o período de 2008-2012, após a crise financeira global, e após a crise financeira causada pela pandemia de 2020); b) a disparidade de renda e riqueza aumentou para níveis atuais, causando divisões políticas irreconciliáveis; c) o mercado de ações pode estar em uma bolha, impulsionada por crédito, dívida e especulação em novas tecnologias.

O gráfico abaixo mostra a participação da renda dos 10% mais ricos em relação aos 90% mais pobres — você pode ver que a diferença agora é enorme.

Onde estamos agora

Os Estados Unidos, assim como todos os outros governos de países democráticos excessivamente endividados, agora enfrentam o seguinte dilema: a) não podem aumentar a dívida como antes; b) não podem aumentar significativamente os impostos; c) não podem cortar drasticamente os gastos para evitar déficits e aumento da dívida. Eles estão agora em um beco sem saída.

Explicando em mais detalhes:

Eles não conseguem tomar dinheiro suficiente emprestado porque o mercado livre já não tem mais apetite por suas dívidas. (Isso porque já estão muito endividados e seus detentores de dívida já possuem dívidas demais.) Além disso, outros países (como a China), detentores de ativos de dívida, temem que conflitos de guerra possam impedi-los de recuperar suas dívidas, então estão reduzindo as compras de títulos e transferindo ativos de dívida para ouro.

Não podem aumentar os impostos porque, se aumentarem para os 1-10% mais ricos (que detêm a maior parte da riqueza): a) essas pessoas podem sair do país, levando sua base tributária; b) os políticos perderiam o apoio dos 1-10% mais ricos (essencial para financiar campanhas eleitorais caras); ou c) estourariam a bolha.

Também não podem cortar drasticamente gastos e benefícios, pois isso é politicamente e até moralmente inaceitável, especialmente porque esses cortes prejudicariam desproporcionalmente os 60% mais pobres...

Portanto, eles estão presos.

Por isso, todos os governos democráticos com alta dívida, grande disparidade de riqueza e valores profundamente divididos estão em apuros.

Diante dessas circunstâncias, e da forma como o sistema político democrático funciona e da natureza humana, os políticos prometem soluções rápidas, não conseguem resultados satisfatórios, logo são substituídos por novos políticos, que também prometem soluções rápidas, falham e são substituídos novamente, e assim por diante. É por isso que o Reino Unido e a França, ambos com sistemas de troca rápida de liderança, trocaram de primeiro-ministro quatro vezes nos últimos cinco anos.

Em outras palavras, estamos vendo agora o padrão clássico típico desta fase do grande ciclo. Essa dinâmica é extremamente importante e agora deve estar evidente.

Enquanto isso, o mercado de ações e a prosperidade da riqueza estão altamente concentrados nas principais ações relacionadas à inteligência artificial (por exemplo, "Magnificent 7") e nas mãos de poucos super-ricos, enquanto a inteligência artificial está substituindo humanos, ampliando ainda mais a diferença entre riqueza/dinheiro e entre as pessoas. Essa dinâmica já ocorreu várias vezes na história, e acredito que provavelmente desencadeará uma forte reação política e social, pelo menos mudando significativamente o padrão de distribuição de riqueza e, no pior dos casos, levando a graves distúrbios sociais e políticos.

Agora, vejamos como essa dinâmica e a enorme disparidade de riqueza estão juntas criando problemas para a política monetária e como o imposto sobre a riqueza pode estourar a bolha e desencadear um colapso.

Como os dados se apresentam

Agora vou comparar as pessoas entre os 10% mais ricos em riqueza e renda com aquelas entre os 60% mais pobres. Escolhi os 60% mais pobres porque representam a grande maioria.

Resumindo:

• Os mais ricos (top 1-10%) possuem muito mais riqueza, renda e ações do que a maioria (os 60% mais pobres).
• A maior parte da riqueza dos mais ricos vem da valorização de ativos, que não é tributada até que os ativos sejam vendidos (diferente da renda, que é tributada quando recebida).
• Com o crescimento acelerado da inteligência artificial, essas diferenças estão aumentando e provavelmente vão crescer ainda mais rápido.
• Se houver tributação sobre a riqueza, será necessário vender ativos para pagar os impostos, o que pode estourar a bolha diretamente.

Mais especificamente:

Nos Estados Unidos, as famílias entre os 10% mais ricos são bem-educadas, altamente produtivas economicamente, respondem por cerca de 50% da renda, detêm cerca de dois terços da riqueza total, possuem cerca de 90% das ações e pagam cerca de dois terços do imposto federal de renda — e esses números estão crescendo rapidamente. Em outras palavras, eles vivem bem e contribuem muito.

Em contraste, os 60% mais pobres têm baixa escolaridade (por exemplo, 60% dos americanos têm nível de leitura abaixo do sexto ano), baixa produtividade econômica, sua renda total representa apenas cerca de 30% do total nacional, sua riqueza representa apenas 5% do total, possuem apenas cerca de 5% das ações e pagam menos de 5% dos impostos federais. Sua riqueza e perspectivas econômicas estão relativamente estagnadas, então eles enfrentam dificuldades econômicas.

Naturalmente, há uma enorme pressão para tributar riqueza e dinheiro e redistribuí-los dos 10% mais ricos para os 60% mais pobres.

Embora os Estados Unidos nunca tenham tido um imposto sobre a riqueza, agora há grande clamor por sua implementação em nível estadual e federal. Por que não havia antes e agora há? Porque o dinheiro está concentrado entre eles — ou seja, o topo enriqueceu principalmente por meio da valorização de ativos, não por renda do trabalho, e essa valorização atualmente não é tributada.

O imposto sobre a riqueza tem três grandes problemas:

1. Os ricos podem emigrar e, ao fazê-lo, levam consigo seu talento, produtividade, renda, riqueza e capacidade de pagar impostos — o local de onde saem perde tudo, enquanto o local para onde vão ganha tudo;
2. É difícil de implementar (você provavelmente sabe o motivo, então não vou me alongar, pois este artigo já está longo demais);
3. Retirar fundos usados para investir e aumentar a produtividade e entregá-los ao governo, esperando que ele os use de forma eficiente para tornar os 60% mais pobres produtivos e prósperos — essa suposição é altamente irrealista.

Por esses motivos, sou mais favorável a uma alíquota aceitável (por exemplo, 5-10%) sobre ganhos de capital não realizados. Mas esse é outro assunto para discutirmos no futuro.

Como funcionaria, afinal, o imposto sobre a riqueza?

Explorarei esse tema de forma mais abrangente em artigos futuros. Em resumo, o balanço patrimonial das famílias americanas mostra que sua riqueza total é de cerca de 150 trilhões de dólares, mas o valor em dinheiro ou depósitos é inferior a 5 trilhões de dólares. Portanto, se for cobrado um imposto anual de 1-2% sobre a riqueza, a necessidade de reservas em dinheiro excederá 1-2 trilhões de dólares por ano — e o volume real de dinheiro líquido está muito aquém disso.

Qualquer medida semelhante estouraria a bolha e levaria ao colapso econômico. Claro, o imposto sobre a riqueza não seria cobrado de todos, mas apenas dos ricos. Este artigo já está longo o suficiente, então não vou detalhar os números. Em resumo, o imposto sobre a riqueza: 1) desencadearia vendas forçadas de participações privadas e públicas, reduzindo as avaliações; 2) aumentaria a demanda por crédito, podendo elevar o custo dos empréstimos para os ricos e para o mercado como um todo; 3) incentivaria a saída ou transferência de riqueza para jurisdições mais amigáveis. Se o governo tributar ganhos não realizados ou ativos de baixa liquidez (como private equity, venture capital ou até mesmo grandes participações em ações listadas), essas pressões serão ainda mais significativas.