Кто контролирует торговый трафик, тот контролирует доходы от стейблкоинов? Аукцион USDH запускает новый порядок

Поговорим о широко обсуждаемом событии с аукционом стабильной монеты $USDH от @HyperliquidX.

На первый взгляд, это борьба интересов между такими эмитентами, как Frax, Sky, Native Market и другими, но по сути это «открытый аукцион» за право чеканки стабильной монеты, который может изменить правила игры на рынке стабильных монет в будущем.

Я, опираясь на размышления @0xMert_, хочу поделиться несколькими мыслями:

1) Борьба за право чеканки USDH выявила фундаментальное противоречие между потребностью децентрализованных приложений в нативных стабильных монетах и необходимостью единой ликвидности стабильных монет.

Проще говоря, каждый крупный протокол стремится получить собственное «право печатать деньги», но это неизбежно приводит к фрагментации ликвидности.

Для решения этой проблемы Мерт предложил два варианта:

1. «Согласование» стабильной монеты в экосистеме — все договариваются использовать одну стабильную монету и делят прибыль пропорционально. Но возникает вопрос: если сейчас USDC или USDT — это та самая стабильная монета с наибольшим консенсусом, готовы ли они делиться значительной частью прибыли с DApps?

2. Построение слоя ликвидности стабильных монет (модель M0), создание единого слоя ликвидности с помощью Crypto Native мышления, например, использование Ethereum как слоя для взаимодействия, чтобы различные нативные стабильные монеты могли свободно обмениваться. Однако кто будет нести операционные расходы этого слоя ликвидности, кто обеспечит привязку архитектуры разных стабильных монет, и как решать системные риски при потере привязки отдельными монетами?

Оба решения кажутся разумными, но они могут решить только проблему фрагментации ликвидности, ведь если учитывать интересы каждого эмитента, логика уже не складывается.

Circle ежегодно зарабатывает миллиарды долларов на 5,5% доходности по гособлигациям, почему они должны делиться этим с такими протоколами, как Hyperliquid? Другими словами, когда Hyperliquid получает право отделиться от традиционных эмитентов и выпускать свою монету, «легкая победа» таких эмитентов, как Circle, оказывается под угрозой.

Событие с аукционом USDH можно рассматривать как демонстрацию против «гегемонии» традиционных эмитентов стабильных монет. На мой взгляд, не важно, удастся ли «бунт», важно само поднятие знамени.

2) Почему так? Потому что право на доход от стабильных монет в конечном итоге вернется к тем, кто создает ценность.

В традиционной модели выпуска стабильных монет такие компании, как Circle и Tether, по сути, выступают посредниками: пользователи вносят средства, а они покупают гособлигации или размещают их на Coinbase под фиксированный процент, но основную прибыль оставляют себе.

Очевидно, что событие с USDH показывает, что в этой логике есть изъян: реальную ценность создает протокол, обрабатывающий транзакции, а не эмитент, просто держащий резервные активы. С точки зрения Hyperliquid, ежедневно обрабатывающего более 5 миллиардов долларов в транзакциях, почему они должны отдавать более 200 миллионов долларов годового дохода от гособлигаций Circle?

Раньше главным требованием для стабильных монет была «безопасность и отсутствие потери привязки», поэтому эмитенты, такие как Circle, которые несли большие «затраты на соответствие», имели право на эту прибыль.

Но по мере созревания рынка стабильных монет и прояснения регуляторной среды, эта прибыль будет переходить к тем, кто создает ценность.

Поэтому, на мой взгляд, значение аукциона USDH в том, что он определяет совершенно новые правила распределения дохода от стабильных монет: кто контролирует реальный спрос на транзакции и пользовательский трафик, тот и имеет приоритетное право на распределение прибыли;

3) Каков же будет Endgame: главную роль будут играть application chains, а эмитенты превратятся в «бэк-офис»?

Мерт упомянул третий вариант, который довольно интересен: доход будет генерироваться application chains, а прибыль традиционных эмитентов стремится к нулю. Как это понять?

Представьте, что только на торговых комиссиях Hyperliquid может зарабатывать сотни миллионов долларов в год, и на этом фоне потенциальный доход от управления резервами становится «необязательным».

Это объясняет, почему Hyperliquid не стал самостоятельно выпускать монету, а передал это право другим: в этом нет необходимости, самостоятельный выпуск увеличивает «кредитные обязательства», а прибыль от этого намного меньше, чем от увеличения торговых объемов и комиссий.

На самом деле, когда Hyperliquid передал право выпуска другим, реакция участников аукциона это полностью подтвердила: Frax пообещал вернуть 100% прибыли Hyperliquid для обратного выкупа HYPE; Sky предложил 4,85% доходности плюс 250 миллионов долларов на годовой выкуп; Native Markets предложил делить прибыль 50/50 и так далее;

По сути, борьба за интересы между DApps и эмитентами стабильных монет уже превратилась во внутреннюю конкуренцию между тремя эмитентами, особенно когда новые эмитенты вынуждают старых менять правила.

Вот и всё.

Четвертый вариант Мерта звучит немного абстрактно: если дойдет до этого, брендовая ценность эмитентов стабильных монет может полностью обнулиться, или право чеканки полностью перейдет к регуляторам, или к какому-то децентрализованному протоколу — пока неизвестно. Это, вероятно, еще очень далекая перспектива.

В целом, на мой взгляд, этот хаотичный аукцион USDH уже знаменует конец эпохи легкой победы старых эмитентов стабильных монет и действительно возвращает право на доход от стабильных монет в руки тех, кто создает ценность — «приложений», и это уже очень важно!

Что касается того, является ли это «подкупом» или насколько прозрачен аукцион, я считаю, что это скорее окно возможностей до реального внедрения таких регуляторных инициатив, как GENIUS Act — просто наблюдать за этим уже интересно.