Отчет Delphi Digital: Plasma — возможность для триллионного рынка

Автор: Delphi Digital

Перевод: TechFlow

Самый быстрорастущий расчетный слой в долларах США

Стейблкоины — это не просто еще один криптовалютный примитив, они являются самой близкой формой к универсальной мировой валюте. Обернув доллар США (а также другие фиатные валюты, хотя и в меньшей степени) в цифровую форму для держателей, стейблкоины упрощают процессы перевода и расчетов. Клиринг и расчет могут быть выполнены в одной атомарной транзакции и подтверждаются практически мгновенно.

Эта особенность делает стейблкоины функциональным «евродолларом» на блокчейне. Стейблкоины — это портативные доллары, функционирующие вне традиционной банковской системы, без необходимости сталкиваться с трениями, связанными с корреспондентскими банками, сетями кредитных карт или банковскими переводами.

Масштабы внедрения уже впечатляют. К середине 2025 года в обращении на публичных блокчейнах будет более 245 миллиардов долларов стейблкоинов, из которых около 62% составляют USDT, а около 23% — USDC. В 2024 году объем расчетов на блокчейне превысит 15 триллионов долларов, что больше, чем у Visa с ее 14,8 триллиона долларов.

Сегодня одной из основных функций стейблкоинов является использование их в качестве котируемого актива для межбиржевых (централизованных и децентрализованных) транзакций и предоставление инвесторам кредитного плеча. Но стейблкоины быстро эволюционировали из нишевого расчетного слоя трейдеров в платежный канал, сопоставимый с крупными сетями кредитных карт. В первом квартале 2025 года объем расчетов по стейблкоинам превысил 7 триллионов долларов, ненадолго обогнав совокупный объем Visa и Mastercard. В каждом последующем квартале разрыв между ними и двумя крупнейшими платежными процессорами оставался впечатляющим.

Траектории развития этих двух направлений резко различаются. Сети кредитных карт продолжают расти устойчиво, но темпы замедляются. В то же время стейблкоины демонстрируют гораздо более высокие темпы роста, и если еще несколько лет назад их объемы были практически незаметны, то сегодня они сопоставимы с масштабами традиционных платежных каналов.

Стейблкоины, изначально служившие обеспечением для криптовалютных сделок, теперь постепенно превращаются в поток средств для денежных переводов, расчетов с торговцами и B2B-платежей. Особенно в странах с нестабильной местной валютой или слабой банковской инфраструктурой доллар на блокчейне становится не только более функциональным, но и относительно надежным средством сбережения. В отличие от чистых платежных сетей, таких как Visa и Mastercard, сети стейблкоинов могут поддерживать гораздо больше видов финансовой деятельности, что означает, что доля рынка стейблкоинов будет продолжать расти на этом фоне.

Система межбанковских переводов США ACH по-прежнему обрабатывает около 20 триллионов долларов за квартал, но стейблкоины начинают догонять. Если в 2021 году стейблкоины были практически никому не нужны, то теперь ежеквартально обрабатывают более 7 триллионов долларов, постепенно отвоевывая долю долларовых расчетов у ACH.

Plasma: современные возможности для построения платежей будущего

Несмотря на свою важность, стейблкоины до сих пор остаются «гражданами второго сорта» на блокчейнах, которые их обслуживают. Такие платформы, как Ethereum, Tron, Solana, изначально проектировались как универсальные платформы для смарт-контрактов, а не как специализированные платежные каналы. Поэтому переводы стейблкоинов подвержены колебаниям цен на Gas, атакам MEV (извлекаемая майнерами стоимость), а также модели комиссий, выраженной в спекулятивных нативных токенах. Такое несоответствие приводит к неэффективности: пользователи ежегодно платят миллиарды долларов за простые обновления бухгалтерских записей.

Plasma полностью меняет эту модель. Это Layer-1 блокчейн, специально созданный для финансов на стейблкоинах, где USDT и другие токены, обеспеченные фиатом, являются основной рабочей нагрузкой сети, а не просто еще одним приложением. Оптимизируя консенсус, политику комиссий и экономические стимулы под высокочастотный, низкомаржинальный трафик, Plasma позиционирует себя как расчетный слой для глобальной долларовой экономики. Таким образом, она умно решает триллионную проблему чувствительности к издержкам и приоритету скорости в трансграничных платежах, денежных переводах и расчетах с торговцами.

Обзор архитектуры Plasma

Дизайн Plasma вобрал в себя уроки десятилетних экспериментов с L1. В основе лежит консенсус BFT на базе HotStuff (PlasmaBFT), обеспечивающий быструю финализацию и высокую пропускную способность. В первый день запуска основной сети TPS превысит 1 000, а в перспективе масштабируется до более чем 10 000 TPS. На этом фундаменте реализован исполнительный слой на базе Reth, что гарантирует полную эквивалентность EVM и совместимость с существующими инструментами и контрактами.

Ключевые проектные решения включают:

• Модель комиссий, ориентированная на стейблкоины: переводы USDT бесплатны, а транзакции с другими токенами следуют модифицированному механизму сжигания EIP-1559, возвращая стоимость в токен XPL. Этот механизм применяется только к переводам, но не к другим типам транзакций, например, обменам.

• Безопасность валидаторов через стейкинг XPL: XPL выступает резервным обеспечением Plasma, обеспечивая экономическую безопасность и долгосрочные стимулы.

• Согласованность ликвидности с USDT: USDT интегрирован нативно с момента запуска, а эмитенты и партнеры по торговле обеспечивают мгновенную глубину расчетного пула.

• Мосты между активами: нативный биткоин-мост делает Plasma местом пересечения двух самых популярных классов ончейн-активов — BTC и стейблкоинов.

Plasma — это не просто еще один L1, а попытка закрепить следующий этап глобальных долларовых расчетов на блокчейне, спроектированном вокруг стейблкоинов.

Нулевая комиссия на переводы USDT: стратегический прорыв Plasma

Одно из самых смелых проектных решений Plasma — сделать переводы USDT на базовом уровне бесплатными. На первый взгляд это кажется нелогичным. Обычно блокчейны зарабатывают на комиссиях, а стейблкоины, особенно USDT, — самый частый сценарий использования в крипте. Почему новая сеть решает бесплатно обслуживать свой самый ценный трафик?

Ответ кроется в том, как Plasma строит захват стоимости. Ежеквартальный объем расчетов по стейблкоинам уже превышает 10 триллионов долларов. Истинная возможность — не в маржинальных комиссиях за переводы, а в том, чтобы стать дефолтной бухгалтерией для этих переводов. Как интернет-компании бесплатно предоставляют почту, мессенджеры и поиск, чтобы монетизировать поддерживаемую этими сервисами активность, Plasma использует бесплатные переводы USDT как стратегию привлечения клиентов для глобальных долларовых потоков.

Например, PayPal в начале своего пути предлагал бесплатные P2P-платежи, чтобы вырастить сеть, а затем зарабатывал на комиссиях с торговцев и разнице курсов. Google пошел по схожему пути, бесплатно распространяя Android для захвата доходов от поиска и магазина приложений. Plasma копирует эту стратегию в сфере стейблкоинов: бесплатно предоставляет базовую услугу для привлечения трафика, приложений и разработчиков, а затем монетизирует более ценные уровни — расчеты, ликвидность и финансовые сервисы.

Важно отметить, что нулевая комиссия распространяется только на простые переводы USDT, аналогично переводам в Venmo. Любые другие взаимодействия с USDT — обмен, кредитование или вызовы контрактов — по-прежнему облагаются стандартными комиссиями. Эта льгота намеренно ограничена, чтобы сделать самые частые и стандартизированные операции максимально гладкими, сохраняя при этом стимулы валидаторов и целостность более широкой модели комиссий.

Парадокс бесплатного предоставления самой востребованной функции — осознанный шаг. Устраняя базовое трение, Plasma стремится стать самой дешевой и быстрой платформой для переводов USDT между кошельками, биржами и расчетными каналами. Для наиболее чувствительных к издержкам высокочастотных участников (маркет-мейкеры, CEX, PSP, операторы денежных переводов) Plasma особенно привлекательна.

Конечное видение: если потоки USDT начнут концентрироваться на Plasma, ликвидность углубится, балансы будут накапливаться на сети, а активность с USDT переместится с разрозненных мульти-чейн следов ближе к единому центру притяжения.

Plasma не рассчитывает зарабатывать на самих переводах USDT. Бесплатный слой переводов — это точка входа для трафика, а монетизация происходит на последующих уровнях — через DeFi-транзакции с комиссиями, конвертацию валют и расчетные сервисы. Долгосрочная ставка проста: XPL будет захватывать стоимость, обеспечивая инфраструктуру для этих потоков, а не облагая налогом простые переводы.

За последние пять лет пользователи потратили более 300 миллионов долларов на ввод/вывод USDT на централизованных биржах (CEX). Это наглядно доказывает, как бесплатные переводы USDT могут стать мощным стимулом для выбора Plasma в качестве хаба USDT вместо других сетей.

Plasma One: как монетизировать трафик?

Следующий вопрос — как захватить и монетизировать этот трафик. Именно здесь появляется новый банк, нативный для стейблкоинов, Plasma One.

Plasma One задуман как точка входа для пользователей, торговцев и компаний. Он расширяет преимущества базового слоя с бесплатными переводами до полноценного повседневного денежного опыта. Пользователи могут хранить доллары, зарабатывать доход, расплачиваться у торговцев и мгновенно бесплатно отправлять платежи. Для торговцев Plasma One предлагает прямые расчеты в USDT, устраняя посредников и издержки на конвертацию. Разработчики и институциональные клиенты также могут подключаться к дистрибутивной сети Plasma через Plasma One.

Экономическая модель смещается с налогообложения каждого перевода к монетизации уровней, построенных поверх переводов. Plasma One может захватывать стоимость тремя способами:

1. Эквайринг и расчеты с торговцами: каждая транзакция по карте или платежу генерирует комиссию, как в традиционных картовых сетях, но с меньшими издержками и более широкой охватностью.

2. Спреды на конвертации валют: обмен между USDT, местной валютой и другими стейблкоинами естественно создает спред, который Plasma может захватывать через свою интегрированную FX-систему.

3. Захват доходности: депозиты пользователей на Plasma One могут быть размещены на ончейн-денежных рынках, а полученная доходность может делиться с пользователями или частично оставаться в экосистеме.

По мере того как Plasma нацеливается на развивающиеся рынки, где местные валюты и евро продолжают обесцениваться по отношению к доллару, это ценностное предложение становится еще более мощным.

Объединяя блокчейн и новый банк, Plasma формирует замкнутый цикл между инфраструктурой и дистрибуцией. Бесплатные переводы привлекают трафик, а Plasma One обеспечивает его удержание и монетизацию через привычные банковские сервисы — только теперь они реализованы через стейблкоины.

Позиция Plasma в конкуренции среди стейблкоиновых L1

За последний год появилось множество блокчейн-проектов, ориентированных на стейблкоины, и все они осознали, что долларовые расчеты — это «killer app» криптоиндустрии. Некоторые проекты, такие как Arc и Codex, тесно сотрудничают с Circle и естественно отдают предпочтение USDC, хотя остаются открытыми для притока других стейблкоинов, например USDT. Их основная коммуникация строится вокруг регуляторной прозрачности и институционального внедрения, позиционируя себя как комплаентные рельсы для капитальных рынков.

Другие компании, такие как Stable, позиционируют себя как платформы для обращения USDT, но им не хватает нейтральности по отношению к эмитентам. Tempo занимает промежуточную позицию, делая акцент на регулируемых каналах и приоритетной интеграции с компаниями и PSP. Хотя такие модели, ориентированные на эмитентов или комплаенс, обеспечивают сильную корпоративную согласованность, они могут вновь создать изолированные островки, ограничивающие эксперименты и компонуемость.

Plasma занимает иную позицию. Фокусируясь на USDT, но сохраняя нейтральность к эмитентам и полную программируемость EVM, Plasma позиционирует себя как более удобную платформу для DeFi и органических приложений на стейблкоинах. Она стремится поглотить сложный высокочастотный трафик денежных переводов, торговли и расчетов с торговцами — именно тот трафик, который обеспечивает реальную ликвидность, а не просто обслуживает тщательно выстроенные институциональные каналы.

Ежеквартальная стоимость расчетов по стейблкоинам уже достигает триллионов долларов; именно те блокчейны, которые сохраняют ликвидность и компонуемость, имеют больше шансов стать настоящими расчетными центрами. Нейтральность, а не корпоративные альянсы, возможно, является более прочной основой для захвата следующей волны приложений на стейблкоинах.

Токеномика XPL

В основе Plasma лежит XPL — нативный токен, обеспечивающий работу сети.

XPL — это нативный токен блокчейна Plasma, аналогичный ETH в Ethereum и SOL в Solana. XPL используется как токен для оплаты Gas при транзакциях и исполнении смарт-контрактов, как стейкинговый актив для обеспечения безопасности сети и как вознаграждение для валидаторов.

Как уже отмечалось, архитектура Plasma позволяет конечным пользователям совершать переводы стейблкоинов без Gas, но любые более сложные взаимодействия (развертывание контрактов, продвинутые dApp) требуют XPL как Gas или автоматической конвертации части стейблкоинов в XPL для оплаты комиссий.

Как и большинство Layer1, XPL не имеет фиксированного лимита эмиссии и использует программируемую инфляцию, как ETH или SOL. При запуске бета-версии основной сети начальное предложение XPL составит 10 миллиардов, годовая инфляция — 5% для вознаграждения валидаторов. Затем инфляция будет ежегодно снижаться на 0,5% и в долгосрочной перспективе стабилизируется на уровне 3%.

Распределение:

• Публичная продажа: 10% (разблокировка на TGE для неамериканских инвесторов, для инвесторов из США — 28 июля 2026 года)

• Экосистема и рост: 40%

• Команда: 25% (1 год локапа + 2 года линейного вестинга)

• Инвесторы: 25% (1 год локапа + 2 года линейного вестинга)

Plasma реализует EIP-1559 Ethereum: базовая комиссия за транзакцию сжигается. Рост сети создает дефляционное давление на выпуск токенов. На практике интенсивное использование может сделать XPL чисто дефляционным токеном.

Начальный объем обращения при запуске основной сети будет включать токены публичной продажи (10% минус доля американских инвесторов), все разблокированные токены экосистемы (8% разблокируются сразу) и, возможно, небольшую долю стратегических партнеров. Токены команды и инвесторов (всего 50%) будут заблокированы на момент генезиса. Таким образом, начальный объем обращения будет относительно ограничен и, как ожидается, составит около 18% от общего предложения на TGE.

Для L1-токенов распределение имеет решающее значение. Хотя это лишь один из аспектов обсуждения для governance-токенов, для L1-токенов важно учитывать общественные интересы, децентрализацию инфраструктуры и товарную ценность. Агрессивное или хищническое распределение токенов будет влиять на всю экосистему блокчейна на протяжении его жизненного цикла. С этой точки зрения, распределение XPL выглядит очень здоровым по сравнению с другими L1.

Пока неясно, как распределение XPL соотносится с более идеальными аналогами, такими как Tempo и Arc. По мере появления новых деталей мы будем следить за этим.

Почему XPL имеет ценность

Ценностное предложение Plasma тесно связано с идеей стейблкоинов как «killer app» криптоиндустрии. Как уже отмечалось, в 2024 году объем ончейн-транзакций со стейблкоинами достиг ошеломляющих 27,6 триллиона долларов, превысив совокупный объем Visa и Mastercard за тот же год. Инновации в крипте, особенно в DeFi, сейчас сталкиваются с узкими местами. Связывание традиционных валют с блокчейн-рельсами — ключ к следующему этапу инноваций.

При оценке L1-токенов аналитики обычно используют два подхода:

• Реальная экономическая ценность (REV) — комиссии + MEV (максимально извлекаемая стоимость). Этот метод рассматривает токен как акцию с правом на денежный поток.

• Денежная премия — этот подход оценивает токен как валюту на основе его полезности и сетевых эффектов.

Для новых сетей, таких как Plasma, на ранних этапах захват комиссий невелик, особенно учитывая, что Plasma предлагает нулевые или почти нулевые комиссии для стимулирования использования. Поэтому оценивать Plasma по REV нереалистично. Другие новые сети, такие как Aptos и Sui, также никогда не оценивались рынком по этому критерию.

Денежная премия на данном этапе более актуальна для XPL. Люди ценят XPL не потому, что он сразу приносит большие стейкинговые награды или дивиденды, а потому, что ожидают, что Plasma станет ключевой инфраструктурой в будущем, где доминируют стейблкоины.

Стейкинговые награды и дефляционное давление от сжигания помогут измерить этот прогресс и подтвердить тезис. Монетарная политика критически важна для L1 и помогает сформировать восприятие токена как эффективного средства сбережения. Однако дефляционная модель эмиссии вряд ли станет основой оценки Plasma, особенно на ранних этапах.

Рынок новых L1-токенов скорее отражает потенциал новой сети, чем ее фундаментальные показатели в первый день.

Например, ажиотаж вокруг MoveVM и конкуренции с Solana по пропускной способности привлек внимание к Sui и Aptos — именно стремление к более быстрым сетям, а не что-либо еще, стало драйвером их оценки.

Поскольку Plasma обслуживает самый базовый криптовалютный кейс — стейблкоины, основная ценность XPL будет исходить из его воспринимаемой денежной премии. По мере запуска и укрепления сети и экосистемы Plasma мы ожидаем роста REV и ключевых экономических показателей.

Текущий конкурентный ландшафт

USDT — крупнейший и наиболее ликвидный стейблкоин на централизованных биржах (CEX). USDC пользуется популярностью в DeFi, имеет множество интеграций, является основным торговым паром для DEX и активно развивается в платежах. Несмотря на расширение пространства дизайна стейблкоинов и растущий рыночный интерес, доля USDT продолжает укрепляться, а объем предложения приближается к 200 миллиардам долларов.

Ethereum благодаря своему доминированию в DeFi-инновациях и активности стал основным центром ликвидности для стейблкоинов. Несмотря на внимание к Solana, Aptos и Sui, эти сети пока не привлекли столько стейблкоинов, как Ethereum и Tron.

Tron — вторая по объему публичная сеть по предложению стейблкоинов и фактически стал неофициальным блокчейном для переводов USDT. Помимо USDT, активность стейблкоинов и DeFi на Tron ограничена, но его доля впечатляет: предложение USDT на Tron (83 миллиарда долларов) почти сравнялось с Ethereum (87 миллиардов долларов).

Объемы торгов стейблкоинами распределены по экосистемам более равномерно. Ethereum сильно уступает Layer2 и конкурентам среди Layer1. Объемы торгов стейблкоинами на Tron, Solana, Base и BSC выше, чем на Ethereum. Здесь теория высокой пропускной способности проявляется наилучшим образом, поскольку Gas на Ethereum слишком дорог для повседневного использования стейблкоинов. Поэтому Ethereum в основном используется для сложных и рискованных DeFi-инструментов.

Нулевая комиссия на переводы USDT в Plasma открыто позиционирует ее как «убийцу Tron». Хотя Tron нашел продуктово-рыночное соответствие для USDT, ему не удалось построить вокруг этого активную DeFi-экосистему, по крайней мере, не сопоставимую с его предложением USDT в 83 миллиарда долларов.

Задача Plasma — наладить партнерства с ведущими DeFi-командами, чтобы выйти за пределы ниши денежных переводов и одновременно нарастить TVL и объемы торгов. На данный момент этот процесс уже идет успешно.

Продукт Binance Earn на Plasma — это полностью ончейн-продукт по доходности USDT, для которого до запуска бета-версии основной сети уже зарезервировано 1 миллиард долларов. Пользователи могут заблокировать USDT через Binance Earn, и эти USDT будут размещены на инфраструктурных рельсах Plasma для получения дохода. Продукт аналогичен нативной доходности USDC на Base.

Кроме того, Plasma уже объявила о партнерстве с Aave, Fluid, Wildcat, Maple Finance и USD.AI. Эти партнерства сбалансированы между крипто-нативными приложениями (Aave, Fluid, USD.AI) и финтех-приложениями для институтов (Maple Finance, Wildcat, USD.AI). Позиционирование Plasma как блокчейна, где пользователи могут вести привычную деятельность, а финтех-приложения имеют больше шансов найти продуктово-рыночное соответствие, — это надежная стратегия для устойчивого роста и построения настоящего конкурентного преимущества.

Теоретическая модель оценки

Для Plasma наиболее релевантными аналогами являются Stable, Arc (Circle) и Tempo (Stripe). Но эти блокчейны пока не обладают ликвидностью. В настоящее время Tron, Solana, Ethereum, Aptos и Sui — это лучшие примеры высокопропускных, ориентированных на DeFi блокчейнов.

REV — интуитивно понятный показатель, полезный для понимания захвата стоимости Layer 1. Однако он практически не коррелирует с рыночной оценкой и не имеет отношения к текущей оценке Layer 1. Привлекательность REV Solana объясняется тем, что ее экосистема привлекает множество активных пользователей. TVL по-прежнему остается самым популярным показателем привлекательности блокчейна, а объем предложения стейблкоинов — хорошим дополнительным ориентиром.

Оба показателя демонстрируют разумную согласованность в оценке выборки, мультипликаторы ниже 15, обычно в среднем однозначном диапазоне.

Tron — нишевый кейс, с низкой долей DeFi и ограниченными перспективами роста, а также без технологической премии, присущей блокчейнам нового поколения. Поэтому его соотношение цены стейблкоинов к объему предложения 0,4 может быть аномальным.

Исходя из разумных ожиданий относительно реакции рынка на различные уровни traction, можно провести сценарный анализ оценки XPL Plasma.

В нашем медвежьем, базовом и бычьем сценариях доля рынка USDT составляет 3%, 10% и 15% соответственно.

Важно отметить потенциальные недостатки этих предположений:

• Риски снижения: возможно насыщение нарратива корпоративных блокчейнов, взаимное влияние между ними, что сжимает мультипликаторы. Поэтому в медвежьем сценарии мы используем низкий мультипликатор предложения стейблкоинов, равный аномальному значению Tron — 0,4.

• Потенциал роста: наши предположения о доле рынка USDT исходят из фиксированной доли. Например, Tether не выпускает новых USDT, а Plasma не влияет на выпуск новых USDT. Оба случая маловероятны, поэтому это крайне консервативное предположение. Если доля рынка продолжит расти нынешними темпами, Plasma сможет достичь аналогичных результатов даже при меньших долях.

Оценка XPL на предпродажном рынке в значительной степени соответствует этому методу оценки сетей. Основной потенциал роста здесь зависит от продвижения нарратива через партнерства и достижения ключевых вех. Главный риск — наплыв аналогичных брендов блокчейнов. Цели Plasma привлекательны, а заложенный нарратив — краеугольный камень цикла.

Заключение

Развитие Tether и Circle как эмитентов, абсолютное количество стейблкоинов, используемых на ончейн-платформах, появление новых продуктов, таких как Ethena и Wildcat, а также широкое признание со стороны традиционных платежных компаний, таких как PayPal и Stripe, говорят об одном: возможности стейблкоинов неоспоримы.

В то же время важно сохранять дух криптоиндустрии. Permissionless-использование, децентрализация и построение grassroots-сообществ по-прежнему остаются ее ядром. С ростом числа L1 для стейблкоинов (некоторые из которых могут быть корпоративными блокчейнами), Plasma, похоже, занимает наилучшую позицию. Благодаря мощной интеграции с первого дня и дистанцированию от централизованных операторов, Plasma идеально сочетает преимущества стейблкоинов с концепцией ончейн-капитальных рынков.

Конкуренция среди L1 становится все более товарной. Высокая пропускная способность — уже базовое требование. Настоящая борьба идет за построение экосистемы и привлечение пользователей.

Plasma твердо убеждена, что стоимость переводов стейблкоинов в конечном итоге должна стремиться к нулю, а настоящая ценность заключается в содействии высокорискованной деятельности, такой как кредитование/финансирование и торговля. Проще говоря, настоящая бизнес-модель Plasma — стать центром ликвидности стейблкоинов. И один из самых простых способов этого — бесплатно предоставлять пользователям наиболее частые сценарии использования (например, простые платежи/переводы).

Судя по Plasma One и множеству DeFi-протоколов, которые вскоре будут развернуты на блокчейне, Plasma рассматривает дистрибуцию как свой главный источник дифференциации, а не просто технологическую архитектуру. По мере того как мир все больше принимает стейблкоины, Plasma стремится стать одной из ведущих платформ, вокруг которой разработчики и пользователи строят продукты на стейблкоинах.