Автор: kkk,律动
24 сентября SEC США и Finra совместно объявили о начале расследования в отношении более 200 публичных компаний, ранее анонсировавших планы по созданию крипто-казначейств. Причиной послужили «аномальные колебания цен акций» этих компаний накануне публикации соответствующих новостей.
С тех пор как MicroStrategy первой включила bitcoin в свой баланс, «крипто-казначейство» (Crypto Treasury) стало сенсационной «финансовой алхимией» на рынке американских акций — такие новички, как Bitmine и SharpLink, благодаря подобным действиям демонстрировали рост котировок в десятки раз. По данным Architect Partners, с 2025 года уже 212 новых компаний объявили о планах привлечь около 1020 миллиардов долларов для покупки BTC, ETH и других ведущих криптоактивов.
Однако этот капиталистический ажиотаж, наряду с ростом цен, вызвал и массу вопросов. mNAV (отношение рыночной капитализации к чистым активам на балансе) у MSTR за месяц снизился с 1.6 до 1.2, а у двух третей из двадцати крупнейших крипто-казначейских компаний mNAV и вовсе ниже 1. Подозрения в адрес пузыря активов, инсайдерской торговли и других нарушений множатся, и эта новая волна распределения активов сталкивается с беспрецедентными регуляторными вызовами.
Как работает маховик крипто-казначейских компаний
Финансовый маховик казначейских компаний строится на механизме mNAV, по сути представляя собой рефлексивную логику, позволяющую компаниям в бычьем рынке обладать кажущейся «бесконечной пулей». mNAV — это коэффициент рыночной стоимости к чистым активам на акцию (NAV). В контексте казначейских стратегий NAV — это стоимость цифровых активов, находящихся на балансе компании.
Когда цена акции P превышает NAV на акцию (то есть mNAV > 1), компания может продолжать привлекать капитал и инвестировать его в цифровые активы. Каждое новое размещение и покупка увеличивают долю активов на акцию и балансовую стоимость, что усиливает доверие рынка к нарративу компании и подталкивает цену акций вверх. Так запускается замкнутый маховик положительной обратной связи: рост mNAV → дополнительное финансирование → покупка цифровых активов → увеличение доли на акцию → рост доверия рынка → новый рост цены акций. Благодаря этому механизму MicroStrategy смогла в последние годы постоянно привлекать средства для покупки bitcoin без существенного размывания доли акционеров.
Когда цена акций и ликвидность достигают достаточного уровня, компания может задействовать целый арсенал институциональных инструментов: выпускать облигации, конвертируемые облигации, привилегированные акции и другие инструменты, превращая рыночный нарратив в балансовые активы и вновь поднимая цену акций — маховик продолжает вращаться. Суть этой игры — сложный резонанс между ценой акций, историей и структурой капитала.
Однако mNAV — это палка о двух концах. Премия может означать высокое доверие рынка, а может быть и чистой спекуляцией. Как только mNAV приближается к 1 или падает ниже, рынок переключается с «логики увеличения стоимости» на «логику размывания». Если в этот момент цена токена также падает, маховик переходит в отрицательную обратную связь, что приводит к одновременному падению капитализации и доверия. Кроме того, финансирование казначейских компаний строится на премии mNAV: если mNAV долгое время находится в зоне дисконта, возможности для новых размещений исчезают, а бизнес компаний с малой капитализацией и слабой операционной деятельностью может быть полностью разрушен, а эффект маховика — мгновенно обрушиться. Теоретически, при mNAV = 1 более разумным решением для компании является продажа активов и обратный выкуп акций для восстановления баланса, но не всегда дисконт означает недооценку.
В медвежьем рынке 2022 года, даже когда mNAV MicroStrategy опускался ниже 1, компания не стала продавать bitcoin для обратного выкупа, а провела реструктуризацию долга и сохранила все свои биткоины. Такая «стойкость» объясняется верой Saylor в BTC как в «вечный» залоговый актив, который никогда не будет продан. Но этот путь не для всех казначейских компаний. Большинство казначейских акций на альткоинах не имеют стабильного основного бизнеса, а превращение в «компанию по покупке токенов» — лишь способ выживания, без идеологической поддержки. При ухудшении рыночной конъюнктуры они скорее предпочтут продать активы ради фиксации прибыли или минимизации убытков, что может привести к массовым распродажам.
См. также: «Первая продажа токенов, делистинг: крипто-акции больше не являются “драконами” криптовалютного рынка»
Существует ли инсайдерская торговля?
SharpLink Gaming — один из первых кейсов, вызвавших рыночный резонанс в этой волне «крипто-казначейства». 27 мая компания объявила о намерении увеличить резерв в Ethereum до 425 миллионов долларов, и в тот же день цена акций взлетела до 52 долларов. Однако еще 22 мая объем торгов по этим акциям резко вырос, а цена поднялась с 2.7 до 7 долларов, хотя компания тогда еще не делала никаких объявлений и не раскрывала информацию SEC.
Подобные случаи, когда «новость еще не вышла, а цена уже растет», не единичны. MEI Pharma 18 июля объявила о запуске казначейской стратегии с Litecoin на 100 миллионов долларов, но за четыре дня до публикации цена акций почти удвоилась — с 2.7 до 4.4 долларов. Компания не публиковала никаких значимых обновлений и не выпускала пресс-релизов, а представитель отказался от комментариев.
Аналогичные аномальные колебания перед анонсом крипто-казначейских планов наблюдались и у Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global и 180 Life Sciences Corp. Вопрос о наличии утечек информации и предварительных сделок уже привлек внимание регуляторов.
Рухнет ли нарратив DAT?
Советник «Solana MicroStrategy» Upexi Артур Хэйес отмечает, что крипто-казначейство стало новым нарративом для традиционных компаний и финансового сектора. По его мнению, эта тенденция продолжит развиваться на многих ведущих рынках активов. Однако важно понимать: на каждой цепочке в итоге побеждает максимум одна-две компании.
В то же время усиливается эффект концентрации. Несмотря на то, что в 2025 году более 200 компаний заявили о крипто-казначейских стратегиях, охватывающих BTC, ETH, SOL, BNB, TRX и другие цепочки, капитал и оценки быстро концентрируются у немногих компаний и активов — казначейства BTC и ETH занимают львиную долю среди DAT-компаний. В каждом классе активов реально может вырасти только одна-две компании: в BTC-сегменте это MicroStrategy, в ETH — Bitmine, в SOL — возможно, Upexi, остальные проекты не способны конкурировать по масштабу.
Как показал опыт Michael Saylor, на рынке есть множество институциональных управляющих, желающих получить экспозицию к bitcoin, но не имеющих возможности купить BTC напрямую или держать ETF — зато они могут купить акции MSTR. Если вы сможете «упаковать» компанию с крипто-активами в их «комплаенс-корзину», такие фонды готовы платить $2, $3 или даже $10 за активы, стоящие на балансе всего $1. Это не иррациональность, а институциональный арбитраж.
Во второй половине цикла на рынок будут выходить новые эмитенты и использовать все более агрессивные финансовые инструменты ради большей гибкости акций. При падении цен такие практики могут обернуться против них. По мнению Артура Хэйеса, в этом цикле мы увидим крупные инциденты DAT, аналогичные краху FTX. В такие моменты акции или облигации этих компаний могут резко обесцениться, вызвав сильную турбулентность на рынке.
Регуляторы также обратили внимание на этот структурный риск. В начале сентября Nasdaq предложила усилить проверки DAT-компаний; сегодня SEC и FINRA совместно начали расследование по поводу инсайдерской торговли. Эти меры направлены на сокращение пространства для инсайда, повышение порога выхода на рынок и усложнение привлечения капитала, чтобы ограничить возможности манипуляций для новых DAT-компаний. Для рынка это означает ускоренную очистку «ложных лидеров», в то время как настоящие лидеры смогут выжить и даже укрепиться благодаря нарративу.
Вывод
Нарратив крипто-казначейства сохраняется, но порог входа растет, регулирование ужесточается, а пузырь постепенно сдувается. Для инвесторов важно понимать логику и арбитражные возможности финансовых структур, но также всегда помнить о рисках, скрывающихся за нарративом — эта «ончейн-алхимия» не может продолжаться бесконечно: победители останутся, проигравшие уйдут.
