IBIT переходит на in-kind creations: что это значит для спредов, налогов и потоков

Крупнейший в мире Bitcoin ETF только что обновил свой процесс перемещения монет в и из фонда. IBIT от BlackRock, который с момента запуска привлек более $20 миллиардов, теперь может осуществлять создание и погашение паёв «в натуре».

Приказ об одобрении SEC тихо включил этот механизм: теперь авторизованные участники IBIT могут напрямую обменивать Bitcoin на акции, а не только получать или передавать наличные. Хотя это может показаться незначительным операционным изменением, последствия могут быть весьма существенными.

Когда спотовые ETF были запущены в январе 2024 года, SEC потребовала, чтобы они создавались за наличные. Если вы хотели купить IBIT, авторизованный участник (AP), такой как Citadel или UBS, продавал вам акции ETF и переводил наличные на Coinbase для приобретения реального Bitcoin.

Погашения работали аналогично, только в обратном порядке: продавали акции ETF, получали доллары обратно, а Coinbase продавал монеты для покрытия разницы. Однако эта модель создавала определённые издержки. Каждый процесс создания и погашения проходил через фиат, накапливая транзакционные издержки, комиссии за хранение и, что особенно важно, налоговые трения.

AP не могли просто перемещать Bitcoin из своих запасов: им приходилось завершать сделки за наличные. Это расширяло спреды между ценой покупки и продажи для крупных игроков и открывало возможность ошибок отслеживания между ценой акций IBIT и Bitcoin.

Механизм «в натуре» решает эту проблему. Теперь, если AP нужно передать акции IBIT на сумму 1 000 BTC, он может просто перевести 1 000 BTC со своего баланса. Погашение работает так же: возвращаете акции IBIT, получаете монеты напрямую, без принудительной ликвидации.

Однако не все могут это делать. Приказ SEC и обновлённый проспект IBIT называют четыре компании, обладающие этим правом: Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities и Marex. Это те же участники, которые уже доминируют на рынке ETF. Теперь они могут пропустить один шаг, перемещая Bitcoin в и из кастодиального кошелька IBIT без необходимости сначала проходить через доллары.

Это означает более эффективное управление запасами, более быструю арбитражную торговлю и меньший базисный риск. Это также означает, что спреды по IBIT должны ещё больше сузиться. ETF уже торгуются с минимальными отклонениями от NAV, но с прямым расчётом в монетах стимул котировать ещё более узкие спреды возрастает.

Есть и налоговый аспект. Погашения за наличные могут вызвать налогооблагаемые события, когда AP продают Bitcoin для финансирования выводов. Переводы «в натуре» обычно нейтральны с точки зрения налогообложения. Для институтов, управляющих балансами, это значительное преимущество. Некоторые юристы по ETF утверждают, что это также может обойти сложности с правилами wash-sale, поскольку теперь погашения связаны с перемещением самого актива, а не с оборотом наличных.

Приказ SEC не решает все нюансы, но делает IBIT более похожим на золотой ETF: акции, обеспеченные запасом товара, с возможностью получить металл (или в данном случае монеты) по требованию.
IBIT уже доминирует на рынке, регулярно привлекая больше чистых потоков, чем все конкуренты вместе взятые.

По данным Farside, освещённым CryptoSlate, IBIT стабильно привлекает сотни миллионов, а иногда и миллиарды, чистых притоков, даже когда его конкуренты фиксируют оттоки. Снижая трения для AP, BlackRock, возможно, только что усилил своё лидерство.

Более дешёвое создание паёв означает, что маркетмейкеры могут котировать более узкие спреды, привлекая больший объём на вторичном рынке. Более прозрачные погашения означают меньшие издержки на выходе, что важно для институтов, опасающихся застрять с крупными позициями. Всё это указывает на то, что IBIT может стать основным пулом ликвидности, а конкуренты будут вынуждены последовать за ним, если и когда получат одобрение на операции «в натуре».

Несмотря на масштаб изменений, для розничных инвесторов всё, вероятно, останется прежним. IBIT торгуется так же, с тем же тикером и комиссиями. Однако под капотом это изменение имеет значение. Более узкие спреды должны уменьшить издержки на каждую сделку.

Более благоприятное налогообложение снижает скрытые издержки для крупных игроков, а если AP будут быстрее перемещать запасы, ошибка отслеживания IBIT относительно Bitcoin может ещё больше сократиться, улучшая его привлекательность как прокси один к одному.

Более широкий рыночный эффект? Ожидайте большего притока в IBIT по сравнению с конкурентами, по крайней мере до тех пор, пока они не получат те же привилегии. А что касается ликвидности Bitcoin, перемещение монет в и из кастодиального кошелька без фиатных операций может увеличить оборот на рынке, с сопутствующими эффектами для рынков деривативов, хеджирующих запасы ETF.

Так или иначе, BlackRock получил тот ETF, который хотел с первого дня: настоящий Bitcoin-фонд с операциями «в натуре».

Публикация «IBIT flips to in-kind creations: what it means for spreads, taxes and flows» впервые появилась на CryptoSlate.