Эпоха дуополии стейблкоинов подходит к концу

Автор: nic carter

Перевод: Saoirse, Foresight News

Оценка акций Circle составляет 30.5 миллиардов долларов. По сообщениям, материнская компания Tether (эмитент USDT) привлекает финансирование при оценке в 500 миллиардов долларов. В настоящее время общее предложение этих двух стейблкоинов достигает 245 миллиардов долларов, что составляет около 85% всего рынка стейблкоинов. С момента появления индустрии стейблкоинов только Tether и Circle стабильно удерживали значительную долю рынка, а остальные конкуренты не могли с ними соперничать:

• Капитализация Dai на пике в начале 2022 года достигла лишь 10 миллиардов долларов;

• UST из экосистемы Terra в мае 2022 года взлетел до 18 миллиардов долларов, но занимал лишь около 10% рынка и быстро исчез после краха;

• Самым амбициозным конкурентом был BUSD от Binance, который на пике в конце 2022 года достиг капитализации 23 миллиардов долларов (15% рынка), но затем был принудительно закрыт NYDFS.

Доля предложения стейблкоинов (источник данных: Artemis)

Самый низкий уровень доли рынка Tether и Circle, который мне удалось найти, был в декабре 2021 года — 77,71% — тогда совокупная доля Binance USD, DAI, FRAX и PAX была довольно значительной. (Если вернуться к периоду до появления Tether, естественно, его доля отсутствует, но такие стейблкоины, как Bitshares и Nubits, не сохранились до наших дней.)

В марте 2024 года доминирование этих двух гигантов достигло пика — 91,6% от общего предложения стейблкоинов, но затем начало снижаться. (Примечание: здесь доля рынка рассчитывается по объёму предложения, так как этот показатель легко отслеживать; если считать по объёму торгов, количеству торговых пар, объёму платежей в реальном мире, числу активных адресов и т.д., их доля была бы ещё выше.) На данный момент доля рынка двух гигантов снизилась с прошлогоднего пика до 86%, и я считаю, что эта тенденция продолжится. Причины включают: растущее желание посредников выпускать собственные стейблкоины, усиление «гонки на дно» по доходности стейблкоинов, а также новые изменения в регулировании после принятия закона GENIUS.

Посредники массово начинают выпускать собственные стейблкоины

В последние годы для выпуска «white-label» стейблкоина (кастомизированного на базе существующих технологий) требовалось не только нести высокие фиксированные издержки, но и полагаться на Paxos (регулируемую финтех-компанию). Сейчас ситуация полностью изменилась: среди доступных партнёров по выпуску — Anchorage, Brale, M0, Agora, а также Bridge от Stripe и другие. В нашем инвестиционном портфеле некоторые стартапы на стадии seed уже успешно выпустили собственные стейблкоины через Bridge — для этого не нужно быть отраслевым гигантом.

Сооснователь Bridge Zach Abrams в статье об «открытом выпуске» объяснил рациональность самостоятельного выпуска стейблкоинов:

Например, если вы строите новый банк на базе существующего стейблкоина, вы столкнётесь с тремя проблемами: а) невозможно получить достаточную доходность для создания привлекательных сберегательных счетов; б) нельзя кастомизировать резервные активы, чтобы одновременно повысить ликвидность и доходность; в) при выводе собственных средств нужно платить 10 базисных пунктов (0,1%) комиссии за погашение!

Его точка зрения весьма справедлива. Если использовать Tether, практически невозможно получать доход и делиться им с клиентами (а сегодня клиенты обычно ожидают доходности при размещении средств); если использовать USDC, доход возможен, но нужно договариваться о распределении с Circle, и Circle забирает свою долю. Кроме того, при использовании сторонних стейблкоинов есть множество ограничений: нельзя самостоятельно определять политику заморозки/ареста, выбирать блокчейн для выпуска, комиссия за погашение может вырасти в любой момент и т.д.

Я раньше считал, что сетевые эффекты будут доминировать в индустрии стейблкоинов, и в итоге останется один-два основных игрока. Но теперь я изменил мнение: эффективность кроссчейн-обмена быстро растёт, обмен между разными стейблкоинами в одной сети становится всё проще. В ближайшие год-два многие криптопосредники могут начать отображать депозиты пользователей как универсальные «доллары» или «долларовые токены» (без явного указания USDC или USDT), гарантируя возможность обмена на любой выбранный стейблкоин.

Сейчас многие финтех-компании и необанки уже используют эту модель — они фокусируются на пользовательском опыте, а не на традициях криптоиндустрии, поэтому отображают баланс как «доллары», а резервы управляют на бэкенде.

Для посредников (биржи, финтех-компании, кошельки, DeFi-протоколы) перевод пользовательских средств из основных стейблкоинов в собственные имеет мощную мотивацию. Причина проста: если криптобиржа держит 500 миллионов долларов в USDT, Tether ежегодно зарабатывает около 35 миллионов долларов на «float» (осевших средствах), а биржа не получает ничего. Есть три способа превратить этот «праздный капитал» в доход:

1. Попросить эмитента стейблкоина делиться частью дохода (например, Circle делится с партнёрами по программе вознаграждений, но, насколько мне известно, Tether не делится доходом с посредниками);

2. Сотрудничать с новыми стейблкоинами (например, USDG, AUSD, USDe от Ethena), которые изначально предусматривают механизм распределения дохода;

3. Выпустить собственный стейблкоин и полностью внутренне монетизировать доход.

Для биржи самый прямой способ убедить пользователей отказаться от USDT в пользу собственного стейблкоина — запустить «программу доходности», например, выплачивать пользователям доход по ставке краткосрочных гособлигаций США, оставляя себе 50 базисных пунктов (0,5%) прибыли. Для финтех-продуктов, ориентированных на некриптоаудиторию, даже не нужно запускать доходные программы: достаточно отображать баланс как универсальные доллары, автоматически конвертируя средства в собственный стейблкоин на бэкенде, а при выводе — обратно в Tether или USDC.

Эта тенденция уже становится заметной:

• Финтех-стартапы массово используют модель «универсальные доллары + бэкенд-резервы»;

• Биржи активно заключают соглашения о распределении дохода с эмитентами стейблкоинов (например, Ethena успешно продвигает свой USDe на многих биржах именно так);

• Некоторые биржи объединяются в альянсы стейблкоинов, например, «Глобальный долларовый альянс» с участием Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage и других;

• DeFi-протоколы также исследуют выпуск собственных стейблкоинов, самый яркий пример — Hyperliquid (децентрализованная биржа): они провели открытый тендер на выбор партнёра по выпуску стейблкоина, с целью снизить зависимость от USDC и получать доход от резервов. В тендере участвовали Native Markets, Paxos, Frax и другие, победил Native Markets (решение вызвало споры). Сейчас на Hyperliquid хранится около 5,5 миллиардов долларов в USDC, что составляет 7,8% от общего предложения USDC — хотя их собственный USDH не сможет быстро заменить USDC, сам процесс тендера уже подорвал имидж USDC, и в будущем другие DeFi-протоколы могут последовать примеру;

• Кошельки тоже начинают выпускать собственные стейблкоины, например, Phantom (основной кошелёк экосистемы Solana) недавно анонсировал Phantom Cash — стейблкоин от Bridge с функцией доходности и возможностью оплаты дебетовой картой. Хотя Phantom не может заставить пользователей использовать этот стейблкоин, они могут стимулировать переход различными способами.

В целом, по мере снижения фиксированных издержек на выпуск стейблкоинов и распространения моделей распределения дохода, посредникам больше не нужно отдавать доход от float сторонним эмитентам. Если масштаб и репутация позволяют завоевать доверие к своему white-label стейблкоину, самостоятельный выпуск становится оптимальным выбором.

Усиление «гонки на дно» по доходности стейблкоинов

Если посмотреть на график предложения стейблкоинов без учёта Tether и USDC, видно, что за последние месяцы структура рынка «других стейблкоинов» заметно изменилась. В 2022 году появилось несколько краткосрочных популярных стейблкоинов (например, BUSD от Binance, UST от Terra), но после краха Terra и кредитного кризиса отрасль пережила перетасовку, и на «руинах» возникло новое поколение стейблкоинов.

Объём предложения стейблкоинов без учёта USDT и USDC (источник данных: RWA.xyz)

В настоящее время совокупное предложение стейблкоинов, не относящихся к Tether/Circle, достигло исторического максимума, а эмитенты стали более разнообразными. К основным новым стейблкоинам на рынке относятся:

• Sky (обновлённая версия Dai от MakerDAO);

• USDe от Ethena;

• PYUSD от Paypal;

• USD1 от World Liberty.

Кроме того, заслуживают внимания USDY от Ondo, USDG от Paxos (член альянса), AUSD от Agora и другие новые стейблкоины. В будущем на рынок выйдут и стейблкоины, выпущенные банками. Уже сейчас данные показывают: по сравнению с прошлым бумом стейблкоинов, сейчас на рынке больше надёжных стейблкоинов, а их совокупное предложение превышает показатели предыдущего бычьего рынка — даже несмотря на то, что Tether и Circle всё ещё доминируют по доле и ликвидности.

У новых стейблкоинов есть общий признак: они в основном фокусируются на «передаче доходности». Например, USDe от Ethena зарабатывает на криптовалютных арбитражных сделках и делится частью дохода с пользователями, сейчас его предложение взлетело до 14,7 миллиардов долларов, что делает его самым успешным новым стейблкоином этого года. Кроме того, USDY от Ondo, SUSD от Maker, USDG от Paxos, AUSD от Agora и другие изначально предусматривают механизм распределения дохода.

Кто-то может возразить: «Закон GENIUS запрещает стейблкоинам предоставлять доходность». В определённой степени это верно, но если обратить внимание на недавние громкие заявления банковских лоббистов, становится ясно, что вопрос ещё не решён окончательно. На самом деле, закон GENIUS не запрещает третьим лицам или посредникам выплачивать вознаграждения держателям стейблкоинов — источник этих выплат как раз доход, который эмитент платит посреднику. С точки зрения механики, даже невозможно полностью закрыть эту «лазейку» законодательно, да и не стоит этого делать.

С развитием и внедрением закона GENIUS я заметил тенденцию: индустрия стейблкоинов переходит от «прямой выплаты дохода держателям» к «передаче дохода через посредников». Например, сотрудничество Circle и Coinbase — классический пример: Circle платит доход Coinbase, а Coinbase делится частью дохода с пользователями USDC, и эта модель пока не собирается исчезать. Почти все новые стейблкоины изначально предусматривают стратегию доходности, и это логично: чтобы убедить пользователя отказаться от ликвидного и признанного Tether в пользу нового стейблкоина, нужно предложить достаточно весомый стимул (доходность — ключевой фактор).

Я ещё на TOKEN2049 в 2023 году предсказывал эту тенденцию, и хотя закон GENIUS немного сдвинул сроки, сейчас она уже очевидна.

Для менее гибких гигантов (Tether и Circle) такая «доходная» конкуренция явно невыгодна: Tether вообще не предоставляет доходность, Circle делится доходом только с Coinbase и несколькими другими, а с остальными условия неясны. В будущем новые стартапы могут вытеснять основные стейблкоины, предлагая более высокую долю дохода, и начнётся «гонка на дно» (на самом деле — «гонка за верхний предел доходности»). Такая ситуация может быть выгодна крупным игрокам — как в индустрии ETF, где «комиссии упали до нуля», и в итоге остались Vanguard и BlackRock. Но если в игру войдут банки, смогут ли Tether и Circle остаться победителями?

Банки теперь могут официально участвовать в бизнесе стейблкоинов

После принятия закона GENIUS Федеральная резервная система США и другие ключевые регуляторы изменили правила — теперь банкам не нужно получать новую лицензию для выпуска стейблкоинов и ведения соответствующего бизнеса. Однако, согласно GENIUS, стейблкоины, выпущенные банками, должны соответствовать следующим требованиям:

• 100% обеспечены высоколиквидными качественными активами (HQLA);

• Поддержка 1:1 обмена на фиат по требованию;

• Выполнение обязательств по раскрытию информации и аудиту;

• Находиться под надзором соответствующих регуляторов.

При этом стейблкоины, выпущенные банками, не считаются «депозитами, застрахованными федеральной системой», а банки не могут использовать обеспечивающие активы для кредитования.

Когда банки спрашивают меня, «стоит ли выпускать стейблкоин», я обычно советую «не утруждаться» — просто интегрируйте существующие стейблкоины в банковскую инфраструктуру, не нужно выпускать свой. Но даже так, некоторые банки или альянсы банков могут рассмотреть выпуск собственного стейблкоина, и я уверен, что такие примеры появятся в ближайшие годы. Причины следующие:

• Хотя стейблкоины по сути — «узкоспециализированный банковский бизнес» (только приём депозитов, без кредитования), что может снизить банковский левередж, экосистема стейблкоинов открывает новые источники дохода: комиссии за хранение, транзакции, погашение, интеграцию API и т.д.;

• Если банки увидят, что депозиты уходят из-за стейблкоинов (особенно тех, что через посредников дают доходность), они могут выпустить собственный стейблкоин, чтобы остановить этот тренд;

• Для банков выпуск стейблкоина не так затратен: не нужно держать регулируемый капитал под стейблкоины, они считаются «полностью обеспеченными, внебалансовыми обязательствами», а капитальные требования ниже, чем для обычных депозитов. Некоторые банки могут рассмотреть участие в «токенизированных денежных фондах», особенно на фоне устойчивой прибыльности Tether.

В крайнем случае, если индустрия стейблкоинов полностью запретит распределение дохода и все «лазейки» будут закрыты, эмитенты получат «аналог права на эмиссию» — например, забирать 4% доходности с активов, не выплачивая пользователям ничего, что даже выгоднее, чем чистая процентная маржа по «высокодоходным сберегательным счетам». Но на практике я считаю, что «лазейки» по доходности не исчезнут, а маржа эмитентов будет постепенно снижаться. Даже так, для крупных банков перевод части депозитов в стейблкоины с сохранением 50-100 базисных пунктов (0,5-1%) прибыли принесёт значительный доход — ведь объём депозитов крупных банков достигает триллионов долларов.

В целом, я считаю, что банки в итоге войдут в индустрию стейблкоинов как эмитенты. В начале этого года The Wall Street Journal сообщал, что JPMorgan, BoFA, Citi, Wells Fargo уже начали предварительные переговоры о создании альянса стейблкоинов. Для банков альянс — оптимальный вариант: одному банку сложно создать сеть распространения, сопоставимую с Tether, а альянс позволяет объединить ресурсы и повысить конкурентоспособность.

Заключение

Я был уверен, что в индустрии стейблкоинов в итоге останется один-два основных продукта, максимум шесть, и неоднократно подчёркивал: «сетевые эффекты и ликвидность — главное». Но теперь я пересматриваю это мнение: действительно ли стейблкоины выигрывают от сетевых эффектов? В отличие от Meta, X (бывший Twitter), Uber и других бизнесов, зависящих от пользовательской базы, настоящей «сетью» является блокчейн, а не сам стейблкоин. Если пользователь может без трения входить и выходить из стейблкоина, а кроссчейн-обмен прост и дешёв, значение сетевых эффектов резко падает. Когда стоимость выхода близка к нулю, пользователь не будет привязан к одному стейблкоину.

Нельзя отрицать, что у основных стейблкоинов (особенно Tether) есть ключевое преимущество: на сотнях бирж по всему миру спред по основным валютным парам минимален, и это сложно превзойти. Но сейчас всё больше сервисов начинают использовать «оптовый валютный курс» (межбанковский), чтобы обменивать стейблкоины на локальную валюту внутри и вне бирж — если стейблкоин надёжен, сервисы не заботятся о том, какой именно использовать. Закон GENIUS сыграл важную роль в стандартизации комплаенса стейблкоинов, зрелость инфраструктуры приносит пользу всей индустрии, кроме нынешних гигантов (Tether и Circle).

Множественные факторы постепенно разрушают дуополию Tether и Circle: кроссчейн-обмен становится проще, обмен внутри сети почти бесплатен, клиринговые центры поддерживают кросс-стейблкоиновые и кроссчейн-транзакции, закон GENIUS способствует унификации американских стейблкоинов — все эти изменения снижают риски для инфраструктурных провайдеров при работе с немейнстримными стейблкоинами и делают их взаимозаменяемыми, что невыгодно нынешним гигантам.

Появление множества white-label эмитентов снизило издержки выпуска стейблкоинов; ненулевая доходность по гособлигациям стимулирует посредников забирать доход от float себе, вытесняя Tether и Circle; финтех-кошельки и необанки первыми реализуют эту тенденцию, за ними следуют биржи и DeFi-протоколы — каждый посредник следит за пользовательскими средствами и думает, как превратить их в собственный доход.

Хотя закон GENIUS ограничил прямую выплату доходности стейблкоинами, он не полностью закрыл пути передачи дохода, что даёт новым стейблкоинам пространство для конкуренции. Если «лазейки» по доходности сохранятся, «гонка на дно» по распределению дохода неизбежна, и если Tether и Circle будут реагировать медленно, их рыночные позиции могут ослабнуть.

Кроме того, нельзя игнорировать «внешних гигантов» — финансовые институты с балансами на триллионы долларов. Они внимательно следят за тем, приведут ли стейблкоины к оттоку депозитов и как на это реагировать. Закон GENIUS и изменения в регулировании уже открыли банкам двери в индустрию. Как только банки официально войдут, нынешняя совокупная капитализация стейблкоинов в 300 миллиардов долларов покажется незначительной. Индустрии стейблкоинов всего 10 лет, и настоящая конкуренция только начинается.