Hyperliquid, Ethena и Aave: куда движется будущее DeFi?

Примечание редактора: DeFi, являясь одной из самых трансформационных областей криптоиндустрии, постепенно эволюционирует из экспериментальных протоколов в важную часть глобальной финансовой инфраструктуры.

Данная статья основана на круглом столе, прошедшем во время Token2049 в 2025 году. Модератором выступил партнер Dragonfly Хасиб Куреши, а гостями стали три ключевые фигуры из ядра DeFi-протоколов: JEFF (Hyperliquid), GUY (Ethena) и STANI (Aave).

Участники обсудили тренд универсализации стейблкоинов, будущее бессрочных контрактов, массовое внедрение доходных продуктов на блокчейне, интеграцию DeFi и CeFi, управление системными рисками, а также эволюцию DeFi-протоколов в сторону «групп». Они поделились своим мнением и оценками по актуальным вопросам отрасли.

Ниже приводится перевод материала от BlockBeats.

Взрыв «стейблкоинизации»

Модератор: Всем привет, добро пожаловать на этот важный круглый стол по DeFi. Сегодня с нами три ключевых представителя DeFi: Hyperliquid, Ethena и Aave. Перейдём сразу к делу.

Один из главных трендов этого года — взрыв явления «стейблкоинизации» (Stable-coinization). Например, Hyperliquid недавно запустил USGH, Athena совместно с MegaETH — MUSD, а у Aave есть нативный стейблкоин GHO.

Ускорится ли этот тренд? Будет ли у каждого DeFi-протокола свой стейблкоин? Если нет, то какая экосистема достаточно велика и самодостаточна, чтобы иметь свой стейблкоин? Мы увидим консолидацию или повсеместное расширение стейблкоинов? Джефф, что думаешь?

JEFF (Hyperliquid): У нас довольно нейтральная позиция. Hyperliquid — это не отдельное приложение, а сеть, система, совместно строимая сообществом.

Наша модель — это платформа для всех финансовых активностей. С финансовой точки зрения стейблкоины — мост между традиционными финансами и DeFi. Поэтому мы уделяем большое внимание инфраструктуре для стейблкоинов. Мы считаем, что границы между инфраструктурой и приложениями размыты, и у наших ключевых участников есть своё мнение на этот счёт. Мы хотим, чтобы Hyperliquid стал естественной платформой для создания таких стейблкоинов, что в итоге приведёт к интеграции ликвидности.

Модератор: Гай, а ты что думаешь?

GUY (Ethena): Я считаю, что неделя, когда были опубликованы предложения по USGH и анонс MegaETH, стала водоразделом для универсализации стейблкоинов. Мы недавно общались практически со всеми крупными сетями, приложениями, кошельками — сейчас все гораздо серьёзнее относятся к этому вопросу.

Вопрос в следующем: действительно ли нам нужен отдельный сберегательный счёт для каждого приложения, кошелька, сети? Возможно, нет. Но стимулы могут привести нас к такому результату. Если у тебя есть канал дистрибуции пользователей, почему бы не выпустить свой стейблкоин и не получать прибыль? Это вызов для таких компаний, как Circle, ведь платформы-дистрибьюторы могут захотеть оставить доход внутри. Думаю, этот тренд ускорится в ближайшие недели.

Модератор: То есть ты считаешь, что сейчас стадия расширения — все выпускают свои стейблкоины, а потом посмотрим, кто выживет?

GUY (Ethena): Именно. По поводу того, какие платформы подходят для выпуска стейблкоинов, считаю, что сети и приложения (Apps) — это разные вещи. Приложения вроде Hyperliquid могут использовать стейблкоин для ценообразования торговых пар, заставляя пользователей использовать свой стейблкоин. А сеть не может заставить приложения или пользователей использовать определённый стейблкоин — последнее слово за приложениями. Эта разница может создать определённое напряжение между сетями, приложениями и кошельками.

Модератор: Приложениям проще продвигать, сетям — сложнее.

GUY (Ethena): Да, близость к пользователю — ключевой фактор.

Модератор: Понял. Стани, а ты что думаешь?

STANI (Aave): С нашей точки зрения, запуск стейблкоина GHO был обусловлен спросом пользователей. На других рынках ставки обычно плавающие, а GHO даёт предсказуемую стоимость заёмных средств — это ключевой запрос пользователей.
Когда GHO стал широко использоваться пользователями Aave, мы увидели, что DeFi-кредитование — бизнес с низкой маржой. Сейчас у нас 7 миллиардов долларов чистых депозитов, 3 миллиарда долларов объёма кредитования, а объём обращения GHO — всего 100 миллионов долларов, но он приносит столько же дохода, сколько 1 миллиард долларов внешних стейблкоинов. Это позволяет Aave перейти к более прибыльным направлениям, увеличив прибыль примерно в 10 раз.

STANI (Aave):
Мы также рассматриваем стейблкоины как способ захвата дохода вне ядра приложения, интегрируя их в различные финтех-продукты и инфраструктуру. Мы фокусируемся на Esco (сберегательные продукты), часть дохода от кредитования GHO распределяется между пользователями Esco, а эти продукты могут быть интегрированы в финтех и более широкую экосистему. Это не только повышает маржинальность Aave, но и позволяет держателям Esco получать доход без блокировки или периода охлаждения. Это наше стратегическое бизнес-решение и способ расширить экономическую модель протокола за пределы Aave.

Модератор: То есть привлекательность экономической модели стейблкоинов во многом обусловлена процентными ставками. Например, говорят, что оценка Tether достигла 500 миллиардов долларов, потому что они зарабатывают на ставке ФРС, держа активы — вот в чём привлекательность стейблкоинов.

Конечно, когда DeFi только появился, ставки были почти нулевыми. Сейчас ставки взлетели, мы пережили цикл низких, высоких и снова низких ставок. Но ваши протоколы в основном работали только в условиях высоких ставок. Сейчас ставки снижаются, точечная диаграмма ФРС показывает, что снижение продолжится в ближайшие годы. Что это значит для ваших протоколов? Если мы войдём в среду с низкими ставками (пусть и не нулевыми), что изменится в DeFi?

GUY (Ethena):

Для нас это как раз одно из главных отличий от традиционных эмитентов стейблкоинов. В DeFi процентные ставки часто движутся в обратном направлении по сравнению с реальным миром. В прошлом цикле было так: ставка ФРС — ноль, а крипто-кредитование — 30-40% годовых, и это длилось 6-9 месяцев (2021 год). Ключ — в спреде между ставками DeFi и ФРС.

Для нас это даже макро-позитив. У конкурентов при снижении ставок доход резко падает. А мы считаем, что ставка по продуктам Athena либо останется стабильной, либо вырастет с ростом интереса к рынку. Это значит, что мы можем удерживать пользователей и наращивать долю рынка без увеличения затрат, а конкуренты, зависящие от процентного дохода, не смогут этого сделать. Это одно из наших главных преимуществ, и я считаю, что Ethena — один из самых чувствительных к снижению ставок активов на крипторынке.

Модератор: Другими словами, если твой доход не зависит от ставки ФРС — это хорошо.

GUY (Ethena): Верно, это применимо и к бизнесу Стани.

Модератор: Стани, а ты что думаешь?

STANI (Aave): По нашим данным, средняя доходность Aave всегда была выше доходности казначейских облигаций США. Уже интересно, что это удаётся в условиях высоких ставок, а в условиях низких — тем более. Каждый раз, когда центробанки (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и др.) снижают ставки, это создаёт арбитражные возможности для ставок DeFi.

Поэтому я считаю, что по мере снижения ставок нас ждёт бычий рынок доходности DeFi. Это значит, что пользователи по всему миру — на Западе, в Азии, Латинской Америке, Африке — смогут получать одинаково привлекательные финансовые возможности. Это огромная перемена. В прошлый раз низкие ставки были перед DeFi Summer — тогда ранние пользователи массово пришли в DeFi, потому что реальные ставки были почти нулевыми, а DeFi давал более высокую доходность. Плюс пандемия — у всех было время изучать новые технологии.

Сейчас мы уже построили зрелую инфраструктуру DeFi. Aave прошёл многолетние испытания, Athena, Hyperliquid и другие тоже развиваются. Мы вступаем в фазу, когда DeFi может быть встроен в более широкие финансовые и технологические системы, распределяя доход.

Особенно для традиционных финансов и финтеха: когда они увидят снижение реальных ставок, начнут искать альтернативные источники дохода, чтобы удержать пользователей, иначе те уйдут на другие платформы. Это станет основой следующего большого цикла DeFi.

Модератор: Доходность растёт, ставки падают, аппетит к риску растёт — это хорошо для Aave.

STANI (Aave): Да. Но добавлю: ставка ФРС и ставка DeFi не полностью независимы, макро-факторы действительно влияют на эти ставки. Все финансовые системы взаимосвязаны.

GUY (Ethena): Я тоже хочу дополнить мысль Стани. В прошлом цикле у нас не было механизмов связи между DeFi и традиционными финансами. Все пытались создать кредитные фонды, найти каналы для входа долларов в систему.

Но сейчас всё иначе. Будь то долговое финансирование через DATs, продукты ETF или ETP, или продукты Стани, встроенные в Web2-финтех как бэкенд — все эти каналы уже существуют. В прошлом цикле мы не могли реализовать эти кредитные спрэды, а теперь можем делать это в большем масштабе. Это главный макро-позитив для DeFi.

Модератор: Логично. Джефф, как ты оцениваешь влияние изменения ставок на Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Для Hyperliquid это не напрямую связано, ведь мы — набор протоколов. Ты хорошо подметил: в 2020 году спрэды существовали из-за невозможности свободного движения капитала. Сам рынок эффективен, поэтому мне тоже интересно, что будет сейчас. Я думаю, ставки в итоге сойдутся, но, как ты сказал, теперь уже есть «организационные структуры» для связки.

Развитие Athena как раз началось с этой «сложности входа» — капитал искал доход, но не знал, как попасть в крипто, чтобы поймать очевидные арбитражные возможности. Думаю, теперь будет масштабное развитие, но ставки в итоге могут сойтись.

Однако я считаю, что широкая рыночная активность и ставки не так сильно связаны (если я ошибаюсь — поправьте). Ставки больше влияют на бизнесы, сильно зависящие от их колебаний, например, кредитование. Я предполагаю, что объёмы торгов вырастут, ведь объёмы и цены активов в долгосрочной перспективе связаны.

В целом, финансовая активность будет всегда, спрос на распределение капитала реален. Hyperliquid занимает нейтральную позицию — мы просто хотим строить инфраструктуру для обновления финансовой системы.

Модератор: Стани считает, что спрос на «спекулятивную доходность» вырастет — думаю, это хорошо для всех торговых бизнесов. Вы согласны?

Новые тренды и риски DeFi

Модератор: Хорошо, давайте поговорим о новых трендах, которые могут появиться в DeFi.

Вы трое представляете три ключевых направления DeFi: торговля, стейблкоины, кредитование. Помню, в 2017 году в whitepaper uidx впервые появилась концепция бессрочных контрактов (Perpetual Futures). Тогда я сразу понял, что это будет что-то большое, но только год назад Hyperliquid реализовал это в масштабе. То есть идея была «очевидной», но на реализацию ушло много времени.

Какой следующий тренд будет таким же? То есть то, что «очевидно должно произойти, но пока не случилось».

GUY (Ethena): Для меня это, возможно, бессрочные свопы на акции (perpetual swaps on equities). Знаешь, основной бизнес Robinhood — это торговля опционами на акции. Но, как мне кажется, большинство розничных трейдеров на самом деле хотят просто взять кредитное плечо на конкретную акцию, а не оценивать волатильность или греческие параметры опционов.

Можно посмотреть на опыт крипторынка: в крипте объём торговли бессрочными контрактами может составлять 95% и более от объёма опционов. То есть, когда у пользователей есть выбор, они предпочитают бессрочные контракты для выражения своей позиции с плечом.

Думаю, это очень правильная форма продукта, на который есть явный спрос. В крипте это видно, а капитализация американского рынка акций в 30 раз больше крипторынка. Поэтому, считаю, «Hyperliquid для акций» — следующий огромный шанс.

Модератор: Почему этот тренд до сих пор не реализован?

GUY (Ethena): В основном потому, что в США неясно, легально ли это. Но думаю, в ближайшие 12 месяцев США могут разрешить запуск бессрочных контрактов на акции. Например, Coinbase недавно запустил фьючерсы в стиле «perpetual», что можно считать намёком на позицию регулятора. Так что мы просто ждём ясности — и продукт появится.

Модератор: Джефф, а ты что думаешь?

JEFF (Hyperliquid): Я считаю, что бессрочные контракты — одно из величайших новшеств в крипте. Технически, возможно, идея была и раньше, но по-настоящему её реализовал BitMEX и последователи, которые постоянно совершенствовали технологию, сделав её лучшим инструментом для деривативов.

Думаю, регуляторы отстают, но в итоге их подталкивают «хорошие продукты». Сейчас основной объём торгов — на фьючерсах с данными, но это не значит, что это стало правилом. Бессрочные контракты могут стать способом, как традиционные финансы неожиданно окажутся на блокчейне.

Например, токенизация RWA (реальных активов) пока не стала массовой — слишком сложные офлайн-процессы. А бессрочные контракты позволяют обойти многие барьеры, снизить трение между ончейн и оффчейн.

Модератор: То есть у нас уже два голоса за бессрочные контракты.

GUY (Ethena): Да, и ещё интересная мысль от Джеффа: что произойдёт с поведением пользователей, когда рынок перейдёт с «понедельника по пятницу» на «24/7»?

Например, ты аналитик по акциям, в воскресенье вечером видишь, что Джефф Безос пошёл в ночной клуб (это вымышленный пример), и хочешь зашортить Amazon на следующей неделе. У тебя почти «фидуциарная обязанность» торговать на выходных, но традиционный рынок закрыт.

Если бессрочные контракты позволят рынку работать 24/7, это «заставит» пользователей выражать свои взгляды и в нерабочие дни. Такой механизм привлечёт традиционные финансы к этому продукту не пассивно, а активно.

JEFF (Hyperliquid): Думаю, это применимо не только к отдельным классам активов. Бессрочные контракты — один из самых эффективных способов выражения позиции «Delta One» (прямое отражение цены базового актива). Это базовый финансовый примитив, почти математическая структура. Рынок должен быть эффективным, должен позволять эффективное ценообразование.

Модератор: То есть, по мнению Джеффа, это «математическая элегантность».

JEFF (Hyperliquid): Верно, но нужно смотреть шире. Финансы — это не только про модные активы или идентичность, а про систему человеческого взаимодействия, ценообразования, распределения ликвидности. Нужно, чтобы ликвидность эффективно обслуживала тех, кому она действительно нужна. Вот в чём красота финансов.

Модератор: Стани, а ты что думаешь?

STANI (Aave): Согласен, «всё может стать бессрочным контрактом» — интересное направление, оно будет расти, как деривативы в традиционных финансах.

Думаю, токенизированные активы тоже будут развиваться, если снять некоторые ограничения. Эти два типа продуктов будут сосуществовать, но доля деривативов будет больше — так уже было в традиционных финансах.

Эти продукты особенно подходят «продвинутым пользователям». Но настоящий большой шанс — донести эти технологии до массового пользователя. Например, предложить доходные стратегии на блокчейне в простой форме обычным людям, чтобы они тоже могли участвовать.

Пример Athena — отличный: они комбинируют ончейн-стратегии или крипто-примитивы, упаковывая их в «экономическую возможность» для широкой аудитории. Такой переход «ончейн-доход → массовый пользователь» станет очень важным трендом.

В кредитовании мы тоже ищем способы повысить «предсказуемость». Фиксированные ставки по займам — важное направление наших исследований.

Мы также думаем, как выйти за пределы модели «сверхобеспечения» — когда пользователь должен вносить крипто-активы в залог. Хотим расширить кредитную модель, выйти за рамки чисто крипто-залогов. Токенизированные активы — одно из направлений, но мы хотим идти дальше.

Преимущество фиксированных ставок — предсказуемость для обеих сторон. Для кредитора — это возможность фиксированного дохода, для заёмщика — лучший хедж от процентного риска.

В прошлом фиксированные ставки в DeFi развивались медленно, потому что эффективность плавающих пулов слишком высока. Например, эффективность пулов Aave — 88-92%, почти нет пространства для оптимизации.

Но как только появятся фиксированные доходы и кредиты, можно будет строить более сложные кредитные и инвестиционные продукты на существующей инфраструктуре. Думаю, это очень перспективная область, и она будет заметно расти.

«Группировка» DeFi: противоречит ли это идее децентрализации?

Модератор: Давайте сменим тему. Вы трое представляете торговлю, стейблкоины и кредитование, но все вы так или иначе заходите на чужую территорию.

Например, Aave выпустил свой стейблкоин; вы поддерживаете биржу на базе Athena (Texas); у Hyperliquid есть USDH и кредитный протокол. Не становитесь ли вы новыми DeFi-группами? Помню, раньше обсуждали, что Sushi и Yearn Finance — это «DeFi-группы», но в итоге это не сработало.

Но сейчас кажется, что вы действительно двигаете эту модель. Как вы оцениваете этот тренд? Какова конечная цель?

JEFF (Hyperliquid): Лично мне кажется, что термин «DeFi-группа» немного противоречив. Изначальная идея DeFi — как у конструктора Lego: каждая команда делает свой модуль идеально, а другие могут подключаться через API и комбинировать.

В прошлом цикле это было скорее мемом, но сейчас становится реальностью.

Видение может отличаться, но для Hyperliquid важно строить базовые финансовые примитивы на «доверенно-нейтральной» платформе.

Например, спотовая торговля, токенизация крипто-активов — для традиционных групп (например, централизованных бирж) это ключевой бизнес, который они делают сами. А мы в Hyperliquid хотим, чтобы эти функции строило сообщество, сохраняя открытость.

Сначала многие сомневались, что это возможно, но, думаю, мы уже доказали, что это работает. Мы будем повторять этот процесс.

Я убеждён, что изначальная идея DeFi — правильный способ строить финансовую систему: более устойчивую, с меньшими системными рисками. Когда риски изолированы по модулям, вся система безопаснее. Эта идея находит отклик и в традиционных финансах, и в DeFi.

GUY (Ethena): Думаю, часть проблемы в том, что в крипте реально прибыльных бизнес-моделей на миллиарды долларов не так много. Ты упомянул три направления (торговля, стейблкоины, кредитование) — это почти всё.

Поэтому, расширяя бизнес и ища новые источники дохода, ты неизбежно заходишь на чужую территорию, возникает «пересечение».

Наша стратегия — сначала довести одну вещь до совершенства, а потом думать о других направлениях. Иногда есть соблазн «делать всё понемногу», но история знает много провалов «DeFi-супераппов» — они не довели ни одну функцию до ума, и в итоге никому не были нужны.

Наша философия — сделать один продукт идеально. Мы даже считаем, что ещё не раскрыли весь его потенциал.

Мы не платформа, как Hyperliquid, но есть приложения, строящиеся на нашем основном продукте. Мы не планируем делать свою биржу, а открываем наш продукт для других команд, чтобы они строили свой бизнес на его основе.

Например, USGH работает на Hyperliquid, но это не нативный продукт Hyperliquid, а разработка другой команды. Это двусторонние отношения — у нас тоже есть команды, строящие продукты на Hyperliquid.

Возвращаясь к вопросу: в крипте реально прибыльных направлений мало. Поэтому крупнейшие игроки делают «всё понемногу» — централизованные биржи тоже делают стейблкоины, свои сети и т.д. Эта модель повторяется во всей индустрии.

Модератор: Да, Джефф считает, что традиционные фингруппы делают всё «для себя», не открыты, не интегрируются. А в DeFi есть открытость и компонуемость, но конкуренция между экосистемами всё равно есть. Стани, как ты оцениваешь это?

STANI (Aave): На самом деле, рост Aave во многом обязан тому, что строят эти команды — это важная часть истории Aave.

Компонуемость — ключ. Механизм залога (collateralization) — один из столпов всей системы DeFi-продуктов. Залог и доходные возможности могут быть в других протоколах, а им нужна ликвидность. Aave — это место, где можно обслуживать любые инновации.

Не думаю, что Aave будет делать то, что делают эти команды, потому что мы сами выигрываем от компонуемости. Это одно из преимуществ DeFi, почему многие любят строить здесь — не нужно интегрировать кучу API, достаточно сделать интересный продукт, и он автоматически интегрирует другие протоколы, формируя целостный продукт.

Это и делает отрасль захватывающей. Мы продолжим фокусироваться на кредитовании, глубоко изучая, как эффективнее управлять залогом и безопасно подключать новые возможности. Это само по себе огромная задача.

Модератор: Хочу углубиться в эту тему. Помнишь ранний DeFi? Тогда все считали, что DeFi — это как MakerDAO v0: всё полностью ончейн, внутреннее, без связи с внешним миром или фиатом.

STANI (Aave): О да, мы уже далеко ушли от этого.

Модератор: Сейчас у Aave есть Horizon — разрешённый RWA-протокол; вы даже сотрудничаете с BlackRock. USDH Hyperliquid выпускает Stripe/Bridge — крупная финтех-компания.

Теперь очевидно, что DeFi и CeFi (или более широкий централизованный мир) — это не раздельные миры, а континуум. Вы постоянно перемещаетесь по этому континууму. Как вы оцениваете этот тренд? Мы движемся к глубокому слиянию DeFi и централизованного мира? Закончилось ли видение «чистого DeFi»?

JEFF (Hyperliquid): Я считаю, что DeFi — это прежде всего технология, а не «мир». Последние годы могли создать ощущение, что это отдельная экосистема, но по сути блокчейн — это технология для достижения консенсуса о состоянии между пользователями по всему миру.

Это лучшая технология для решения ключевых вопросов человеческого взаимодействия — денег и финансовых активов. Поэтому я не вижу здесь слияния или конкуренции двух миров — это обновление всего финансового техстека. А лучшая технология всегда побеждает.

GUY (Ethena): Думаю, описанный тобой «чистый DeFi» сейчас остался только в очень немногих приложениях. Вопрос в разнице пользовательских групп: есть пользователи, для которых «полная децентрализация» очень важна — это ранние крипто-энтузиасты.

Но большинство, кто пришёл позже, более прагматичны. Для них важны отдельные свойства децентрализации, но не все сразу. Они больше заботятся о масштабируемости и пользовательском опыте.

В этом цикле по-настоящему успешные приложения почти всегда шли на компромисс между «децентрализацией» и удобством. Они не полностью децентрализованы, но решают другие важные задачи — масштабируемость, удобство и т.д.

Так что этот тренд точно ускорится. Если у тебя глобальные амбиции, нельзя ориентироваться только на 2000 пользователей, которым нужна «абсолютная децентрализация». Новое поколение строит продукты для всего мира.

STANI (Aave): У меня немного другое мнение. Думаю, слово «децентрализация» уже не совсем точно. Главное — «устойчивость» (resiliency).

Люди изначально заботились о децентрализации, потому что она даёт устойчивость системы, защищает от единых точек отказа. Вот что действительно важно.

Управление — тоже часть устойчивости. Можно спроектировать устойчивые механизмы управления.

В последние годы мы видели, что децентрализованное кредитование не взлетело. В 2017 году мы начали делать ончейн-кредитование, а в то же время развивались централизованные платформы (Celsius, BlockFi, Genesis Lending). Они собрали сотни миллионов долларов и построили полностью централизованные модели кредитования под крипто-залог.

Но эти платформы были «чёрными ящиками», управление рисками было непрозрачным. Как только рынок пошёл вниз, почти все централизованные кредитные платформы рухнули.

А сейчас почти всё кредитование перешло на блокчейн. Ончейн-кредитование не только эффективнее по ценообразованию, но и дешевле в эксплуатации. Например, ставка по централизованным займам — 9-12%, а в DeFi — всего 5%.

Мой вывод: для традиционных финансов, финтеха или централизованных игроков проще напрямую подключиться к Aave и предоставлять услуги пользователям, чем строить кредитный бизнес с нуля и управлять рисками.
DeFi-кредитование успешно благодаря прозрачности, исполнению смарт-контрактов и другим свойствам — это и создаёт лучшую финансовую систему. Вот результат, который мы видим.

В будущем мы продолжим двигаться в этом направлении. Сейчас многие централизованные стейблкоины уже основаны на RWA (реальных активах), мы перешли этот порог. Хотя у нас уже нет всех свойств «чистого ончейн» 2020 года, мы сохранили ключевые качества, которые дают лучшие финансовые продукты.

Модератор: То есть централизация — не цель, а инструмент. Главное — устойчивость, надёжность, долгосрочность. И новые системы действительно это дают.

STANI (Aave): Никто не будет пользоваться продуктом ради «децентрализации ради децентрализации», например, если для этого нужно, чтобы 10 или 20 человек спорили на форуме управления. Людей волнует, насколько система стабильна и насколько хорошо управляет рисками. Если риски контролируемы, а система прозрачна, пользователи могут принимать лучшие финансовые решения.

Риски DeFi

Модератор: Давайте поговорим о рисках — это хороший переход.

Сейчас в DeFi появилось много сложных стратегий: циклический майнинг, разделение дохода через Pendle, арбитраж LST/LRT и т.д. Конечно, есть и старые проблемы — риски смарт-контрактов, принудительная ликвидация и прочее.

Чего вы опасаетесь больше всего? Всё-таки это криптоиндустрия — всегда будет следующий крах или безумие. Откуда, по-вашему, может прийти следующий «неизвестный риск»? Джефф, чего ты опасаешься в экосистеме Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Сложный вопрос. Я серьёзно думаю. Для меня главный риск — это «риск исполнения» (execution risk).

Модератор: Это не считается, я имею в виду настоящий риск.

JEFF (Hyperliquid): Я серьёзно. Мы склонны представлять себе «чёрных лебедей», но на практике большинство систем рушится не из-за внезапных катастроф, а из-за «хронических болезней».

Как и со здоровьем человека — чаще всего смерть наступает не от несчастного случая, а от накопленных проблем. Такая «медленная и болезненная деградация» — вот главный риск.

Конечно, бывают и взрывные риски. Мы стараемся проектировать протокол так, чтобы он был математически платёжеспособен, а не зависел от цен или гарантий вне блокчейна.

Хорошая система не должна зависеть от внешних предпосылок. Миссия DeFi — построить математически самодостаточную систему, где ончейн-логика сама обеспечивает устойчивость.

Но если Hyperliquid провалится, причина, скорее всего, не в технологиях или рынке, а в том, что мы как сообщество не создали ничего по-настоящему ценного.

По мере развития проекта легко впасть в самоуспокоенность, решить, что «мы уже добились успеха», и начать просто удерживать позиции. Такая самоуверенность — очень человеческая черта, но и один из главных рисков.

Это касается не только Hyperliquid, но и всего DeFi. Мы уже далеко продвинулись, но впереди ещё долгий путь. Мы ещё не убедили традиционные финансы воспринимать отрасль всерьёз.

Модератор: То есть настоящий риск — это самоуспокоенность и потеря бдительности. Гай, а что ты думаешь о рисках Ethena?

GUY (Ethena): В целом, сейчас система во многом безопаснее, чем в прошлом цикле. Например, Виталик две недели назад на Matters отметил, что доля атак на смарт-контракты относительно TVL с прошлого цикла резко снизилась.

С инженерной и технической точки зрения ончейн-безопасность действительно выросла. Второй аспект — системный кредитный рычаг. В системе по-прежнему есть плечо, но оно не такое непрозрачное, как раньше, когда никто не знал, сколько рисков скрыто в балансах.

Например, как упоминал Стани, у Genesis, Three Arrows и других централизованных структур структура плеча была крайне неясной. В этом цикле таких позиций почти нет. В каком-то смысле крах Terra — это тоже форма плеча: их USD был необеспеченным долгом системы.

Так что с точки зрения технологий и плеча сейчас безопаснее. Но есть и обратная сторона: мы видим экспоненциальный рост масштабов системы. Стани — лучший пример: их ончейн-баланс вырос в 10 раз по сравнению с 2021 годом.

Сейчас масштабы ончейн-протоколов уже сопоставимы с 33-м по величине банком США. Это огромные цифры, и если что-то случится, последствия будут серьёзными.

Но в этом и есть наш смысл — мы не строим незначительные вещи. Мы должны радоваться, что строим инфраструктуру «системной важности», но делать это ответственно.

Когда Ethena только запускалась, многие беспокоились о нашей модели рисков, о том, как мы впишемся в систему.

Но сейчас, считаю, наш подход — один из самых безопасных вариантов «долларовой структуры». Но при этом мы открыли «окно Овертона», и теперь любой может назвать «стейблкоином» даже кредит велосипедной компании из Кении.

Похоже, мы упаковываем всё что угодно в «доллар» и называем это стейблкоином. Надеюсь, все задумаются: не зашли ли мы слишком далеко в том, что можно называть долларом.

Модератор: Стани, а какие главные риски для Aave?

STANI (Aave): Я переживаю за все риски, чтобы вам не пришлось (смеётся). Потому что в DeFi слишком много модулей, которые нужно одновременно управлять и мониторить.

В последние годы некоторые категории рисков заметно снизились. Например, риск смарт-контрактов — многие протоколы прошли годы тестирования, стали зрелыми. Риски, связанные с типами активов, тоже постепенно снижаются — сейчас есть отличные риск-провайдеры, которые помогают кредитным протоколам управлять параметрами, и делают это очень хорошо.

С этой точки зрения я сейчас меньше переживаю. Но настоящая проверка кредитных протоколов — это медвежий рынок.

Когда рынок стабилен или растёт, все с энтузиазмом добавляют новые активы. Но настоящая способность управлять рисками проявляется только при падении рынка и срабатывании ликвидаций.

За последние пять лет в Aave было более 300 000 ликвидаций на сумму 3,3 миллиарда долларов, крупнейшая — 200-300 миллионов. Это доказывает, что в DeFi можно строить устойчивые системы.

Сейчас меня больше волнует «контрагентский риск». Например, когда актив интегрируется в Aave, мы оцениваем риски протокола или актива, как он управляется, есть ли права или централизованный контроль?

Это связано с теми элементами централизации, о которых ты говорил. У некоторых активов есть управляющая логика или централизованные функции на уровне смарт-контракта.

Я больше опасаюсь этих централизованных частей. В мире чистых смарт-контрактов всё видно и проверяемо. А централизованные активы требуют большей прозрачности.

Credit to the team at Credora — они много сделали для прозрачности, чтобы мы лучше понимали, как устроены активы.

Это одно из преимуществ DeFi: вы действительно видите, «как делают колбасу».

Блиц-опрос

Модератор: Хорошо, у нас почти не осталось времени, переходим к блиц-опросу. Кто ваш главный конкурент?

STANI (Aave): Банки

GUY (Ethena): Circle

JEFF (Hyperliquid): Мы ни с кем не конкурируем

Модератор: Какую ошибку чаще всего совершают основатели DeFi?

JEFF (Hyperliquid): Слишком рано фокусируются на инфраструктуре

GUY (Ethena): Слишком замкнуты, ориентируются только на внутреннюю аудиторию DeFi

STANI (Aave): Игнорируют компонуемость