Автор: 伞, Deep Tide TechFlow
Среди всех финансовых ролей посредники обычно считаются самыми стабильными и наименее рискованными участниками. В большинстве случаев им не нужно предугадывать направление рынка, достаточно просто обеспечивать ликвидность, чтобы получать высокую прибыль, что делает их, на первый взгляд, самой безопасной позицией "арендодателя" на рынке.
Однако, когда наступает событие "черного лебедя", эти посредники также не могут избежать давления со стороны более сильных игроков. Что еще более иронично, именно самые профессиональные, капиталоемкие и строго контролирующие риски институты в экстремальных ситуациях теряют больше, чем розничные инвесторы. Это происходит не из-за недостатка профессионализма, а потому что их бизнес-модель изначально вынуждена платить за системный риск.
Как человек, который занимается трейдингом в криптоиндустрии и следит за рынком скинов CS2, и как непосредственный участник двух недавних событий "черного лебедя", я хочу поделиться наблюдениями о феноменах, которые я заметил на этих двух рынках виртуальных активов, а также о выводах, которые из этого следуют.
Два события "черного лебедя" — одни и те же жертвы
11 октября, когда я утром открыл биржу, подумал, что это системный баг и мне недосчитали какие-то альткоины. Но после нескольких обновлений страницы понял, что что-то не так, и, открыв Twitter, увидел, что рынок уже "взорвался".
В этом событии "черного лебедя" розничные инвесторы понесли серьезные потери, но еще большие убытки, возможно, произошли на уровне "посредников" крипторынка.
Убытки посредников в условиях экстремального рынка — не случайность, а неизбежное проявление структурного риска.
11 октября Трамп объявил о введении 100% пошлины на китайские товары, что вызвало крупнейшую в истории крипторынка волну ликвидаций. Помимо суммы ликвидаций в 19–19,4 миллиардов долларов, потери маркет-мейкеров были еще более значительными. Wintermute был вынужден приостановить торговлю из-за нарушения контроля рисков, Selini Capital, Cyantarb и другие хедж-фонды потеряли от 18 до 70 миллионов долларов. Эти институты, которые обычно стабильно зарабатывают на предоставлении ликвидности, за 12 часов потеряли прибыль, накопленную за месяцы и даже годы.
Самые передовые количественные модели, самые совершенные системы управления рисками, самая оперативная рыночная информация — все эти преимущества оказываются бесполезными перед лицом "черного лебедя". Если даже они не могут избежать потерь, какой шанс остается у розничных инвесторов?
Через 12 дней в другом виртуальном мире разыгрался почти идентичный сценарий. 23 октября Valve внедрила в CS2 новую "механику обмена", позволяющую игрокам объединять 5 скинов редкого уровня для получения ножа или перчаток. Эта механика мгновенно изменила существующую систему редкости: некоторые ножи подешевели с десятков тысяч до нескольких тысяч юаней, а ранее никому не интересные редкие скины подорожали с десятков до примерно двухсот юаней. Инвестиционные склады торговцев скинами, владевших дорогими запасами, моментально обесценились более чем на 50%.
Хотя у меня самого не было дорогих скинов CS2, я на собственном опыте ощутил последствия этого обвала: на сторонних торговых площадках торговцы скинами массово снимали заявки на покупку, что привело к резкому падению цен, а на платформах коротких видео появилось множество роликов, где торговцы скинами жалуются на убытки и ругают Valve. Но еще чаще встречалась растерянность и беспомощность перед лицом внезапного события.
Два, казалось бы, не связанных между собой рынка продемонстрировали поразительное сходство: маркет-мейкеры на крипторынке и торговцы скинами CS2 — одни столкнулись с тарифной политикой Трампа, другие — с изменением правил от Valve, но их "гибель" оказалась практически идентичной.
И это, похоже, указывает на более глубокую истину: сама модель заработка посредников изначально содержит в себе скрытый системный риск.
Двойная ловушка для "посредников"
Реальная проблема посредников заключается в том, что для обеспечения ликвидности им приходится держать большие запасы, но в условиях экстремального рынка их бизнес-модель обнажает смертельные слабости.
Кредитное плечо и ликвидация
Модель заработка маркет-мейкеров подразумевает использование кредитного плеча. На крипторынке маркет-мейкеры должны обеспечивать ликвидность на нескольких биржах одновременно, что требует значительных средств. Для повышения эффективности капитала они обычно используют плечо 5–20x. В нормальных условиях эта система работает хорошо: небольшие колебания приносят стабильную прибыль, а плечо увеличивает доход.
Но 11 октября эта система столкнулась со своим главным "врагом": экстремальным рынком плюс сбои бирж.
Когда наступает экстремальный рынок, маркет-мейкеры массово подвергаются ликвидации по кредитному плечу, огромный поток ордеров на ликвидацию перегружает биржи, вызывая сбои в работе. Еще хуже то, что сбой биржи отключает только пользовательский интерфейс, а сами ликвидации продолжаются, что приводит к самой отчаянной ситуации для маркет-мейкеров — они видят, как их позиции ликвидируются, но не могут внести дополнительное обеспечение.
В 3 часа ночи 11 октября BTC, ETH и другие основные криптовалюты резко упали, а некоторые альткоины вообще "обнулились". Длинные позиции маркет-мейкеров подверглись ликвидации → система автоматически продает активы → усиливается паника на рынке → еще больше позиций ликвидируется → биржа падает → покупатели не могут купить → еще большее давление на продажу. Этот цикл, как только запускается, уже не остановить.
Хотя на рынке скинов CS2 нет кредитного плеча и механизма ликвидации, торговцы скинами сталкиваются с другой структурной ловушкой.
Когда Valve обновила "механику обмена", у торговцев скинами не было никакого механизма предупреждения. Они хорошо умеют анализировать ценовые тренды, создавать промоматериалы для дорогих скинов, разогревать рыночные настроения, но вся эта информация оказывается бесполезной перед лицом тех, кто устанавливает правила.
Сбой механизма выхода
Помимо кредитного плеча, ликвидации и структурных рисков бизнес-модели, сбой механизма выхода — еще одна основная причина огромных убытков "посредников". Момент наступления события "черного лебедя" — это время, когда рынок больше всего нуждается в ликвидности, а посредники больше всего хотят уйти.
Во время обвала крипторынка 11 октября маркет-мейкеры держали большие длинные позиции. Чтобы избежать ликвидации, им нужно было внести дополнительное обеспечение или закрыть позиции. Их риск-менеджмент строится на базовом предположении "возможности совершения сделки", но из-за перегрузки серверов из-за огромного объема ликвидаций их возможности были заблокированы, и они могли только наблюдать, как их позиции массово ликвидируются.
На рынке скинов CS2 сделки зависят от средств, которые торговцы скинами вносят в список "покупки", чтобы обеспечить ликвидность. После выхода обновления розничные игроки, первыми увидевшие новость, мгновенно продавали свои скины по заявкам "покупки". Когда торговцы скинами осознали проблему, убытки уже были огромными, а если бы они тоже начали массово продавать, это еще больше обесценило бы их активы. В итоге торговцы скинами оказались в ловушке, став главными жертвами паники на рынке.
Бизнес-модель "заработка на разнице" строится на "ликвидности", но когда наступает системный риск, ликвидность мгновенно исчезает — а посредники как раз те, кто держит самые большие позиции и больше всего нуждается в ликвидности. Еще хуже то, что выход из рынка оказывается невозможен именно тогда, когда он нужнее всего.
Уроки для розничных инвесторов
Всего за две недели на двух популярных рынках виртуальных активов произошли крупнейшие в истории события "черного лебедя", и это совпадение дает розничным инвесторам важный урок: казалось бы, стабильные стратегии часто содержат наибольший риск.
Стратегии посредников в большинстве случаев приносят стабильную небольшую прибыль, но в событиях "черного лебедя" приводят к огромным убыткам. Такая асимметрия доходности приводит к тому, что традиционные показатели риска сильно недооценивают реальный риск.
Такая стратегия заработка напоминает сбор монет на железнодорожных путях: 99% времени можно безопасно собирать деньги, но в 1% случаев поезд мчится так быстро, что не успеешь убежать.
С точки зрения построения инвестиционного портфеля, инвесторам, чрезмерно полагающимся на стратегии посредников, стоит пересмотреть свою подверженность риску. Потери маркет-мейкеров на крипторынке во время событий "черного лебедя" показывают, что даже рыночно-нейтральные стратегии не могут полностью изолировать системный риск. Когда на рынке происходят экстремальные события, любая модель управления рисками может дать сбой.
Еще важнее осознать значимость "платформенного риска". Независимо от того, идет ли речь о смене правил на бирже или о корректировке механик со стороны разработчиков игр, такие изменения могут мгновенно изменить волатильность рынка. Этот риск невозможно полностью устранить с помощью диверсификации или хеджирования, его можно только контролировать, снижая кредитное плечо и поддерживая достаточный запас ликвидности.
Для розничных инвесторов эти события также дают несколько советов по самозащите. Во-первых, стоит снизить зависимость от "механизма выхода", особенно для игроков с высокими кредитными плечами: в условиях резкого падения рынка даже если есть средства для пополнения маржи, может не хватить времени или технической возможности это сделать.
Нет безопасных позиций — есть только адекватная компенсация за риск
19 миллиардов долларов ликвидаций, падение цен на дорогие скины на 70%. Эти деньги не исчезли — они просто перешли из рук "зарабатывающих на разнице" к тем, кто владеет ключевыми ресурсами.
Перед лицом "черного лебедя" все, кто не контролирует ключевые ресурсы, могут стать жертвами — будь то розничные инвесторы или институты. Институты теряют больше, потому что у них больше объемы; розничные инвесторы теряют тяжелее, потому что у них нет запасных вариантов. Но на самом деле все делают одну и ту же ставку: что система не рухнет именно в их руках.
Ты думаешь, что зарабатываешь на разнице, а на самом деле платишь за системный риск, и когда риск наступает, у тебя даже нет права выбора.
