$500M BTC кредит: доказывает ли Metaplanet, что крипто-казначейства — это моментум-трейды?

Вчера, 28 октября, Metaplanet утвердила программу обратного выкупа акций, объявив о кредитной линии под обеспечение Bitcoin (BTC) на сумму до $500 миллионов. Этот инструмент распределения капитала работает наиболее эффективно, когда акции торгуются ниже их рыночного соотношения к чистой стоимости активов (mNAV), усиливая прибыль во время ралли Bitcoin и увеличивая убытки при падениях.

Согласно документам, поданным на Токийской фондовой бирже, установлен лимит обратного выкупа в ¥75 миллиардов, или 150 миллионов акций, на следующий год, а также одобрена кредитная линия, «обеспеченная BTC», находящимся у кастодиана.

Для справки: Metaplanet владеет 30 823 BTC и заявляет, что обратный выкуп становится «наиболее эффективным», когда акции торгуются ниже 1x mNAV, то есть рыночной капитализации, делённой на чистую стоимость активов.

Компании, владеющие Bitcoin в качестве казначейства, функционируют как рычажные, управляемые потоками инструменты, а не просто прокси для спотового Bitcoin. Значит ли недавнее опережающее движение устойчивую бизнес-модель или это цикл импульса, который исчезнет, когда Bitcoin застопорится или премия mNAV сократится?

Рычаг и обратный выкуп усиливают выпуклость акций

Кредитная линия, обеспеченная Bitcoin и используемая для обратного выкупа акций, увеличивает экспозицию к Bitcoin на одну акцию и обычно возвращает mNAV акций к 1x или выше во время ралли.

Такая структура увеличивает выпуклость убытков, если Bitcoin падает или премия mNAV сжимается, поскольку долг остаётся фиксированным. В то же время обеспечительный актив колеблется, а сокращение количества акций увеличивает волатильность на одну акцию.

Стратегия использовала конвертируемый долг и программы выпуска акций по рыночной цене на протяжении нескольких циклов, обеспечивая опережающую динамику акций во время ралли Bitcoin и резкое отставание при падениях.

Semler Scientific финансировала рост казначейства через выпуск акций по рыночной цене и последующие сделки, демонстрируя поведение, управляемое потоками, при котором доходность акций расходится с доходностью спотового Bitcoin во время циклов премий и изменений структуры капитала.

Последние результаты иллюстрируют это расхождение. За последние 30 дней акции Strategy снизились примерно на 13%, внебиржевой листинг Metaplanet в США упал примерно на 10%, а Semler Scientific выросла примерно на 7,5% после объявлений о сделках.

Эти движения были обусловлены как колебаниями mNAV и потоками акций, так и относительно стабильной ценой Bitcoin.

Такая модель соответствует импульсной, при которой результаты акций зависят от расширения или сжатия премии, времени выпуска или обратного выкупа, а также рыночного спроса на рычажную экспозицию к Bitcoin, а не только от цены Bitcoin.

Институциональные кредиторы обычно требуют низкие начальные коэффициенты заемных средств к стоимости (LTV) и триггеры обслуживания для кредитов, обеспеченных Bitcoin.

Кредит Strategy в Silvergate в 2022 году включал примерно $820 миллионов в обеспечении Bitcoin для займа в $205 миллионов, что составляет примерно 25% LTV и иллюстрирует стандарт сверхобеспечения, который вынуждает к быстрому снижению рычага при резких падениях Bitcoin.

Документы Metaplanet не раскрывают конкретные условия LTV или триггеры по обеспечению, оставляя открытым вопрос о том, какой запас прочности поддерживает компания и могут ли падения вызвать маржин-коллы или вынужденные продажи активов.

Механика, усиливающая циклы

Математика выпуклости казначейских акций объединяет четыре множителя: движение цены Bitcoin, долю Bitcoin в чистой стоимости активов, изменения мультипликатора mNAV и обратное изменение количества акций.

Когда компания берёт кредит под залог Bitcoin для обратного выкупа акций, чистая стоимость активов становится более чувствительной к движениям Bitcoin, потому что долг фиксирован, а обеспечение колеблется.

Одновременно количество акций уменьшается, а экспозиция к Bitcoin на одну акцию растёт, что часто приводит к переоценке mNAV, но эта переоценка резко разворачивается во время падений Bitcoin, когда рынки учитывают риск рычага и возможные маржин-коллы.

Документы Metaplanet прямо признают эту динамику, нацеливаясь на обратный выкуп, когда акции торгуются ниже 1x mNAV.

Если Bitcoin остаётся стабильным, а акции торгуются по 0,95–1,00x mNAV, обратный выкуп может закрыть дисконт и повысить доходность акций, даже если спотовый Bitcoin не растёт.

Если Bitcoin растёт на 20%, а mNAV расширяется до 1,1 или 1,2x, рычаг в сочетании с уменьшением количества акций обычно обеспечивает опережающую динамику акций.

Если Bitcoin падает на 20%, а кредиторы требуют пополнения обеспечения, акции могут отставать от Bitcoin, поскольку mNAV снижается, а рынки закладывают риск снижения рычага.

Такая модель определяет усиление импульса, а не стабильную инвестицию, коррелирующую с Bitcoin.

Использование средств, таких как покупка Bitcoin, обратный выкуп или финансирование бизнеса по доходу от Bitcoin, добавляет ещё один уровень дискреции.

Выпуск акций во время силы для покупки Bitcoin и обратный выкуп во время слабости создают рост Bitcoin на одну акцию со временем, но оставляют компанию подверженной риску циклов, когда режимы премий и дисконтов меняются местами.

Казначейские компании, эффективно реализующие такую стратегию, могут наращивать экспозицию к Bitcoin на одну акцию. Те, кто ошибается с таймингом выпуска или сталкивается с вынужденным снижением рычага во время падений, теряют стоимость по сравнению с прямым владением Bitcoin.

Прокси mNAV Metaplanet упал до 0,87×, в то время как bitcoin вырос на 5% за 30 дней, что привело к одобрению обратного выкупа 28 октября, нацеленного на оценки ниже 1×.

Регуляторный и корпоративный контекст

Японское корпоративное право позволяет советам директоров утверждать обратный выкуп, если это предусмотрено уставом компании, согласно статье 165 Закона о компаниях, на которую ссылается Metaplanet в своём раскрытии.

Голосование акционеров не требовалось для самой программы обратного выкупа, хотя значительные изменения структуры капитала, включая поправки к уставу и крупные предложения по акциям, выносились на голосование акционеров в 2025 году.

Освещение недавних собраний акционеров Metaplanet указывает на то, что инвесторы одобрили значительные привлечения капитала ранее в этом году для финансирования стратегии Bitcoin.

Правила листинга различаются на разных рынках. Реформа Управления финансового надзора Великобритании (FCA) в июле 2024 года отменила большинство требований к голосованию акционеров по значительным сделкам, перейдя к модели раскрытия информации и снизив трения для крупных капиталовложений.

В Гонконге по-прежнему требуется одобрение акционеров и циркуляр для очень крупных приобретений согласно главе 14 правил листинга, сохраняя сложное корпоративное управление для компаний, переходящих к казначейским стратегиям.

Нет новых универсальных правил, обязывающих голосовать по изменениям в казначействе Bitcoin. Вместо этого применяются обычные правила листинга и корпоративного управления с разной степенью участия акционеров в зависимости от юрисдикции.

Проверка гипотезы импульса

Казначейские акции функционируют как усилители импульса, когда их доходность зависит больше от циклов премии mNAV и потоков капитала, чем от спотовой цены Bitcoin.

Доказательства в пользу такой характеристики включают различие в результатах Strategy, Metaplanet и Semler Scientific, несмотря на схожую экспозицию к Bitcoin. Явные стратегии компаний по выпуску акций во время силы и обратному выкупу во время слабости, а также структурный рычаг, усиливающий как рост, так и падение относительно Bitcoin.

Альтернативная точка зрения, что казначейские акции представляют собой устойчивые бизнес-модели с постоянным опережением, требует доказательства, что рост Bitcoin на одну акцию и операционные денежные потоки оправдывают устойчивые премии mNAV выше 1x.

На сегодняшний день большинство казначейских компаний торгуются с разными премиями или дисконтами в зависимости от рыночных настроений, импульса Bitcoin и объявлений о структуре капитала, а не на основе фундаментального денежного потока.

Программное обеспечение Strategy приносит скромный доход по сравнению с её запасами Bitcoin. Операционный бизнес Metaplanet остаётся незначительным по сравнению с её казначейством. Semler Scientific генерирует доход от медицинских устройств, но строит свою историю акций вокруг экспозиции к Bitcoin.

Тикер Доходность за 30 дней Примечание (контекст mNAV)

IBIT (BTC proxy)	+5,27%	Базовый уровень для NAV; использовать как ориентир по BTC.
MSTR	−8,6% до −7,3%*	Потоки премий/выпусков акций колеблют mNAV относительно BTC.
SMLR	−27,4% до −24,2%*	Заголовки о казначействе/сделках резко двигали премии.
Metaplanet (OTC: MTPLF)	−9,77%	Ниже BTC → подразумевает сжатие mNAV в этом месяце.

Ключевые переменные для отслеживания включают выборку по кредитной линии и её тайминг, раскрытые условия по обеспечению и триггеры LTV, а также mNAV компании относительно 1x со временем.

Предположим, Metaplanet выбирает всю сумму в $500 миллионов для обратного выкупа акций в периоды, когда акции торгуются ниже 1x mNAV, а Bitcoin остаётся стабильным или растёт.

В этом случае стратегия может обеспечить опережающую динамику акций, закрывая дисконт и увеличивая Bitcoin на одну акцию. Если компания выбирает кредит во время ралли Bitcoin, когда mNAV уже превышает 1×, это усиливает экспозицию к росту, но также увеличивает риск падения, если Bitcoin впоследствии скорректируется, а кредиторы ужесточат требования к обеспечению.

Исторический опыт показывает, что кредит под обеспечение Bitcoin влечёт за собой риск маржин-коллов во время быстрых падений.

Кредиторы обычно требуют консервативные LTV и сверхобеспечение, что означает, что компании должны поддерживать избыточное обеспечение или столкнуться с вынужденным снижением рычага — характерная черта усилителя импульса, а не защитного казначейства.

Документы Metaplanet указывают, что средства могут быть направлены на обратный выкуп, дополнительные покупки Bitcoin или бизнес по доходу от Bitcoin, но не уточняют протоколы управления обеспечением или ковенанты по поддержанию LTV.

Что отличает устойчивые модели от циклических

Казначейская акция перестаёт функционировать как импульсный инструмент, когда Bitcoin падает, премия mNAV сжимается, а ограничения по LTV по долгу одновременно ужесточаются, вынуждая акции отставать от спотового Bitcoin.

Та же акция может приносить положительную доходность даже при стабильном Bitcoin, если обратный выкуп закрывает дисконт mNAV до 1x.

Во время ралли Bitcoin с расширяющимися премиями акции обычно опережают за счёт рычага, сокращения количества акций и расширения мультипликатора. Импульсный маховик работает на полную мощность.

Корпоративные финансы Bitcoin теперь включают конвертируемый долг, кредиты под обеспечение Bitcoin, программы выпуска акций по рыночной цене, привилегированные акции и варранты.

Ключевым отличием со временем становится стоимость капитала и условия по обеспечению, а не только номинальная экспозиция к Bitcoin.

Компании, получающие финансирование по низкой стоимости и поддерживающие консервативные LTV, могут пережить падения без вынужденных продаж. Те, кто работает на предельных LTV или с высокими затратами на заимствование, сталкиваются с большим риском циклов.

Эволюция правил листинга также имеет значение. Реформа в Великобритании снижает трения при голосовании по крупным сделкам, потенциально позволяя более агрессивное управление капиталом.

Сохранение в Гонконге требования одобрения акционеров по крупным сделкам обеспечивает механизм контроля, который может сглаживать импульсные циклы.

Если дополнительные казначейские компании будут листинговаться или перерегистрироваться в юрисдикциях с более мягкими требованиями к корпоративному управлению, стратегии, управляемые потоками, могут стать более выраженными при меньшем количестве структурных ограничений.

Раскрытие Metaplanet от 28 октября позиционирует компанию как реализующую зрелую казначейскую стратегию, используя Bitcoin в качестве обеспечения для управления оценкой акций через обратный выкуп, сохраняя при этом гибкость для распределения капитала между покупками, обратным выкупом или операциями.

Эффективность этой стратегии зависит от времени исполнения, управления обеспечением и того, сохранится ли премия mNAV или сожмётся.

Однолетнее окно авторизации до 28 октября 2026 года покажет, представляют ли казначейские акции Bitcoin новый класс активов с устойчивыми премиями или это импульсные сделки, которые исчезают, когда циклы разворачиваются.

Публикация $500M BTC credit: Is Metaplanet proving crypto treasuries are momentum trades? впервые появилась на CryptoSlate.