Пауэлл: снижение процентной ставки в декабре не является предрешённым, в комитете существуют серьёзные разногласия, рынок труда продолжает охлаждаться, в краткосрочной перспективе инфляция испытывает повышательное давление (полный текст прилагается)

Некоторые члены FOMC считают, что пришло время сделать паузу. Пауэлл заявил, что более высокие тарифы подталкивают цены в некоторых категориях товаров вверх, что приводит к росту общей инфляции.

Автор: Zhao Yuhe

Источник: Wallstreetcn

Краткое содержание пресс-конференции Пауэлла в октябре:

1. Перспективы по ставке: снижение ставки ФРС в декабре не является предрешённым. Сегодня мнения сильно разошлись. Некоторые члены FOMC считают, что пришло время сделать паузу.

2. Баланс: сегодня не было принято решения по структуре баланса. Состав баланса — это долгосрочный процесс, который будет реализовываться постепенно. Есть желание скорректировать баланс в сторону более короткой дюрации.

3. Рынок труда: из-за ограничительной политики рынок труда продолжает охлаждаться. Усиления слабости на рынке труда не обнаружено, количество вакансий указывает на стабильность за последние четыре недели. Предложение рабочей силы резко сократилось, что влияет на рынок труда. ФРС всегда внимательно следит за решениями о сокращении штата.

4. Инфляция: CPI за сентябрь оказался мягче ожиданий. Инфляция в секторе услуг за вычетом жилья демонстрирует одностороннюю динамику. Базовый PCE без учёта тарифов может находиться на уровне 2,3% или 2,4%. До сих пор инфляция без учёта тарифов не ушла далеко от целевого уровня 2%. Базовый прогноз — в США будет наблюдаться дополнительная инфляция, вызванная тарифами.

5. Shutdown правительства: данные частного сектора не могут заменить официальную статистику (например, BLS). Можно предположить, что shutdown администрации Трампа повлияет на декабрьское заседание FOMC по денежно-кредитной политике.

В среду по восточному времени США, FOMC объявил о снижении целевого диапазона по федеральной ставке с 4,00%–4,25% до 3,75%–4,00% и решил прекратить сокращение баланса с 1 декабря — это второе подряд снижение ставки за год. Председатель ФРС Пауэлл на пресс-конференции после заседания отметил, что снижение ставки в декабре не является предрешённым.

В начале пресс-конференции Пауэлл сказал, что несмотря на задержку публикации некоторых важных федеральных данных из-за shutdown, доступные данные из публичного и частного сектора показывают, что с сентября перспективы по занятости и инфляции мало изменились.

Состояние рынка труда, похоже, постепенно охлаждается, инфляция остаётся немного выше.

Пауэлл отметил, что текущие индикаторы свидетельствуют о том, что экономическая активность расширяется умеренными темпами. В первом полугодии ВВП вырос на 1,6%, что ниже прошлогодних 2,4%.

Данные, опубликованные до shutdown, указывают на то, что темпы роста экономики могут быть немного лучше ожиданий, в основном за счёт более сильных потребительских расходов.

Инвестиции компаний в оборудование и нематериальные активы продолжают расти, а активность на рынке жилья остаётся слабой. Shutdown федерального правительства будет сдерживать экономическую активность на протяжении его действия, но после завершения эти эффекты должны нивелироваться.

Что касается рынка труда, Пауэлл отметил, что по состоянию на август уровень безработицы оставался относительно низким. Рост занятости с начала года заметно замедлился, и значительная часть этого замедления, вероятно, связана с сокращением роста рабочей силы, включая снижение иммиграции и уровня участия в рабочей силе, хотя спрос на рабочую силу также явно ослаб.

Несмотря на задержку официальных данных по занятости за сентябрь, имеющиеся свидетельства показывают, что уровень увольнений и найма остаётся низким; восприятие домохозяйствами возможностей трудоустройства, а также ощущение компаний относительно сложности найма продолжают снижаться.

В условиях недостаточной динамики и некоторой слабости на рынке труда, нисходящие риски для занятости за последние месяцы увеличились.

Тарифы подталкивают цены некоторых товаров вверх, снижение ставки в декабре не предрешено

Что касается инфляции, Пауэлл отметил, что инфляция значительно снизилась с пиков середины 2022 года, но по-прежнему немного выше долгосрочной цели ФРС в 2%. Согласно оценкам на основе индекса потребительских цен (CPI), за 12 месяцев к сентябрю общий индекс цен PCE вырос на 2,8%; базовый PCE (без учёта продовольствия и энергии) также вырос на 2,8%.

Эти показатели выше уровней начала года, в основном из-за роста инфляции в товарах. В то же время инфляция в секторе услуг, похоже, продолжает снижаться. На фоне новостей о тарифах краткосрочные инфляционные ожидания в целом выросли, что отражено как в рыночных, так и в опросных индикаторах.

Однако через год-два большинство долгосрочных инфляционных ожиданий по-прежнему соответствуют нашей цели в 2%.

Пауэлл отметил, что более высокие тарифы подталкивают цены в некоторых категориях товаров вверх, что приводит к росту общей инфляции.

Разумная базовая оценка — эти инфляционные эффекты будут относительно краткосрочными, то есть приведут к однократному повышению ценового уровня. Но также возможно, что инфляционное влияние окажется более продолжительным — это риск, который мы должны оценивать и управлять им.

Он отметил, что в краткосрочной перспективе риски по инфляции смещены вверх, а по занятости — вниз, что создаёт сложную ситуацию. Поскольку нисходящие риски для занятости в последние месяцы возросли, баланс рисков изменился.

Благодаря сегодняшнему решению по ставке мы находимся в выгодной позиции, чтобы своевременно реагировать на возможные экономические изменения. Мы будем продолжать определять подходящую денежно-кредитную политику на основе последних данных, изменений в экономических перспективах и баланса рисков. Мы по-прежнему сталкиваемся с двусторонними рисками.

Пауэлл сообщил, что на этом заседании среди членов комитета были явные разногласия по поводу действий в декабре.

Снижение ставки на декабрьском заседании не предрешено, и это далеко не так. Политика не имеет заранее заданного курса.

С 1 декабря прекращается сокращение баланса

Кроме того, FOMC решил прекратить сокращение баланса с 1 декабря. Пауэлл отметил, что долгосрочный план ФРС — остановить сокращение баланса, когда уровень резервов будет немного выше стандарта "ample reserves". Сейчас есть явные признаки того, что ФРС достигла этого стандарта.

Пауэлл отметил, что на денежном рынке ставка по репо выросла относительно управляемой ставки ФРС, и в определённые даты давление усилилось, а также увеличилось использование постоянного инструмента репо (SRF).

Кроме того, эффективная ставка по федеральным фондам также начала расти относительно ставки по избыточным резервам. Эти явления соответствуют нашим ожиданиям относительно снижения баланса, поэтому поддерживают решение о прекращении сокращения баланса.

За последние три с половиной года сокращения баланса объём ценных бумаг на балансе ФРС уменьшился на 2,2 триллиона долларов. В доле от номинального ВВП баланс сократился с 35% до примерно 21%.

Он отметил, что с декабря ФРС переходит к следующему этапу нормализации — поддержанию стабильного размера баланса в течение определённого времени. При этом по мере роста других обязательств (например, наличности в обращении) объём резервов будет продолжать постепенно снижаться.

ФРС продолжит позволять погашаться агентским ценным бумагам (MBS и др.) и реинвестировать вырученные средства в краткосрочные казначейские облигации США, чтобы дальше корректировать структуру портфеля в сторону преобладания казначейских бумаг. Эта стратегия реинвестирования также поможет приблизить среднюю дюрацию портфеля к структуре рынка гособлигаций, что дополнительно способствует нормализации структуры баланса.

Ниже приведена стенограмма сессии вопросов и ответов на пресс-конференции Пауэлла:

Q1: Рынок почти уверен, что на следующем заседании вы снизите ставку. Вас это беспокоит? Вы и некоторые коллеги в прошлом месяце и сегодня описывали рамки принятия решений как "управление рисками". Как вы определяете, что "страховки" уже достаточно? Нужно ли вам увидеть улучшение перспектив, чтобы остановиться? Или, как в прошлом году, вы будете продолжать небольшие корректировки и идти по ситуации?

Пауэлл: Как я уже сказал, снижение ставки на декабрьском заседании не является предрешённым. Поэтому, я думаю, рынку стоит это учесть.

Я хочу подчеркнуть: в комитете 19 участников, все работают очень усердно, и в период противоречий между двумя целями у членов комитета есть очень разные взгляды. Как я упоминал, на сегодняшнем заседании были явно разные мнения. Вывод таков: мы ещё не приняли решение по декабрю. Мы будем судить по данным, влиянию на перспективы и балансу рисков — это всё, что я могу сейчас сказать.

Мой подход таков: долгое время наши риски были явно смещены в сторону слишком высокой инфляции. Но ситуация изменилась. Особенно после заседания в июле мы увидели пересмотр вниз роста занятости, картина на рынке труда изменилась, и теперь риски для занятости больше, чем мы предполагали. Это означает, что политика — ранее мы держали её на уровне, который я называю "слегка" жёстким (другие могут назвать "умеренно" жёстким) — должна со временем смещаться к нейтральному уровню.

Если риски по обеим целям примерно равны — одна требует повышения ставки, другая — снижения, то политика должна быть примерно на нейтральном уровне, чтобы сбалансировать обе стороны. В этом и заключается управление рисками. Сегодняшняя логика решения аналогична. Что будет дальше — это уже другой вопрос.

Q2: Вы только что подчеркнули, что обсуждение и выводы по декабрю ещё не определены. Какие мнения были на заседании? Например, обсуждался ли резкий рост инвестиций в AI и влияние роста фондового рынка и увеличения благосостояния населения? По сокращению баланса — насколько текущее давление на денежном рынке связано с недавним увеличением выпуска краткосрочных облигаций Министерством финансов США?

Пауэлл: Я бы не сказал, что эти факторы играют роль в оценке перспектив всеми членами, и не сказал бы, что это основной фактор для кого-либо.

Я бы объяснил так: сейчас риски по инфляции смещены вверх, а по занятости — вниз. У нас есть только один инструмент (ставка), и мы не можем одновременно точно управлять разнонаправленными рисками. Поэтому невозможно решить обе задачи сразу.

Кроме того, у членов комитета разные прогнозы: кто-то ожидает более быстрого улучшения инфляции или занятости, кто-то — более медленного; у всех разная склонность к риску — одни больше опасаются превышения инфляции, другие — недостатка занятости. Всё это приводит к разногласиям.

Вы можете увидеть эти различия в последнем обзоре экономических прогнозов (SCP) и в публичных выступлениях между заседаниями — мнения очень разнообразны, и это проявилось на сегодняшнем заседании. Я об этом и говорил.

Поэтому я и подчёркиваю, что мы не приняли решение по декабрю. Я всегда говорил, что ФРС не принимает решений заранее, а сегодня добавлю: рынок не должен считать снижение ставки в декабре предрешённым — это не так.

Что касается сокращения баланса, мы видим рост ставок по репо и федеральным фондам — это именно те сигналы, которые мы ожидали при достижении стандарта "ample reserves". Мы говорили, что остановим сокращение баланса, когда сочтём уровень резервов немного выше "ample". После этого, по мере роста других обязательств (например, наличности), резервы будут продолжать снижаться.

В последнее время условия на денежном рынке постепенно ужесточались. Особенно за последние три недели напряжённость заметно возросла, поэтому мы решили, что условия для остановки сокращения баланса достигнуты.

Кроме того, скорость сокращения баланса уже очень низкая, наш баланс уменьшился примерно наполовину, и дальнейшее сокращение мало что даст, поскольку резервы всё равно будут снижаться.

Поэтому комитет поддержал объявление о прекращении сокращения баланса с 1 декабря. Эта дата даст рынку время адаптироваться.

Q3: Одна из основных причин снижения ставки сейчас — опасения по поводу нисходящих рисков на рынке труда. Но если эти риски не реализуются, рынок труда останется стабильным или даже немного улучшится, пересмотрите ли вы уровень ставки? Не начнёте ли вы больше беспокоиться о "вторичных эффектах" инфляции и тарифов? Если shutdown затянется и ключевые экономические данные будут недоступны, станет ли вам сложнее оценивать рынок труда и принимать решения по декабрю?

Пауэлл: В принципе, если данные покажут, что рынок труда укрепляется или хотя бы стабилен, это, конечно, повлияет на наши будущие решения по политике.

Мы продолжаем получать некоторые данные, например, по первичным обращениям за пособием по безработице, которые пока показывают стабильность рынка труда. Мы также видим данные по вакансиям, различные опросы и информацию из Beige Book.

На данный момент мы не видим роста обращений или явного снижения вакансий, что говорит о том, что рынок труда, возможно, продолжит очень медленно охлаждаться, но не более того. Это даёт нам определённую уверенность.

(Несмотря на shutdown), мы всё равно получаем некоторые данные по рынку труда, инфляции и экономической активности, а также информацию из Beige Book. Хотя деталей может не хватать, если в экономике произойдут значительные изменения, я думаю, мы это почувствуем по этим данным.

Что касается влияния на декабрь, сейчас трудно сказать — до заседания ещё шесть недель. Если будет высокая неопределённость, это само по себе может быть аргументом в пользу более осторожных действий. Но нужно дождаться развития ситуации.

Q4: Было ли это решение "принято с трудом"? Или были острые разногласия по направлению?

Пауэлл: Упомянутое мной "перетягивание каната" относится к перспективам декабря, а не к самому решению. Сегодня при голосовании было два особых мнения: один голос за снижение на 50 базисных пунктов, один — против снижения. Решение о снижении на 25 базисных пунктов было поддержано большинством.

"Явные разногласия" касаются в основном будущего курса: что делать дальше. Некоторые члены отмечают недавнее усиление экономической активности, многие прогнозные агентства повышают ожидания по росту на этот и следующий год, некоторые — довольно существенно.

В то же время мы видим, что рынок труда, я не хочу сказать полностью стабилен, но явного ухудшения нет, скорее продолжается очень медленное охлаждение. У разных членов разные ожидания по перспективам, разная склонность к риску. Если посмотреть их недавние выступления, видно, что внутри комитета есть разногласия, поэтому я и подчёркиваю, что по декабрю решения нет.

Q5: Теперь, когда вы остановили сокращение баланса, придётся ли вам в следующем году снова увеличивать активы? Иначе доля баланса к ВВП будет продолжать снижаться, что приведёт к дальнейшему ужесточению?

Пауэлл: Вы правильно понимаете. С 1 декабря мы замораживаем размер баланса. По мере погашения агентских MBS мы будем реинвестировать вырученные средства в краткосрочные казначейские векселя (T-bills), что увеличит долю казначейских бумаг в балансе и сократит дюрацию.

При замороженном размере баланса другие обязательства (например, наличность в обращении) будут естественно расти, поэтому объём резервов продолжит снижаться, а резервы — это та часть, которую нам нужно поддерживать на "ample" уровне. Это снижение резервов продлится какое-то время, но не слишком долго.

В конечном итоге, в какой-то момент нам придётся снова постепенно увеличивать резервы, чтобы соответствовать росту банковской системы и экономики, поэтому на каком-то этапе резервы будут увеличены.

Кроме того, хотя сегодня мы не приняли решения по структуре баланса, мы действительно обсуждали этот вопрос. Сейчас дюрация наших активов значительно превышает среднюю дюрацию на рынке гособлигаций, и мы хотим постепенно её сократить, чтобы структура баланса больше соответствовала рынку. Этот процесс будет очень медленным и не вызовет заметных колебаний на рынке, но это направление будущих изменений.

Q6: Как чиновники интерпретируют последний отчёт по CPI? Некоторые компоненты оказались ниже ожиданий, но базовая инфляция всё ещё на уровне 3%. Какие новые выводы вы сделали по драйверам инфляции? Кроме того, где, по вашему мнению, ФРС скорее может ошибиться — в занятости или инфляции? Какие меры вы можете принять против устойчивой инфляции в секторе услуг, особенно если предложение рабочей силы ограничено?

Пауэлл: Что касается отчёта по CPI за сентябрь, у нас ещё нет данных по PPI, а PPI важен для оценки интересующего нас PCE. Тем не менее, мы можем примерно оценить направление, после выхода PPI возможны небольшие корректировки.

В целом инфляционные данные оказались немного мягче ожиданий. Обычно мы делим инфляцию на три части:

Во-первых, цены на товары растут, в основном из-за тарифов. В отличие от долгосрочной тенденции к небольшой дефляции в товарах, сейчас тарифы приводят к росту цен и общей инфляции.

Во-вторых, инфляция в жилищных услугах снижается и, по прогнозам, продолжит снижаться. Если вы помните, год-два назад все ожидали снижения, но этого долго не происходило, а теперь снижение уже идёт, и мы ожидаем его продолжения.

В-третьих, инфляция в услугах за вычетом жилья (т.е. базовые услуги) за последние месяцы в основном колеблется вбок. Значительная часть этой категории — "немаркетинговые услуги", цены на которые не очень хорошо отражают степень напряжённости в экономике, поэтому их сигнальная ценность ограничена.

В целом, есть несколько моментов:

Во-первых, если исключить влияние тарифов, инфляция сейчас не так уж далека от нашей цели в 2%. Оценки разнятся, но если базовый PCE составляет 2,8%, то без тарифов это примерно 2,3%–2,4%, что не так уж далеко от цели.

Во-вторых, инфляция, вызванная тарифами, в базовом сценарии должна быть однократной, хотя в краткосрочной перспективе она может продолжать подталкивать инфляцию вверх. В этом году мы очень внимательно следим за тем, чтобы она не стала устойчивой, и оцениваем, какие каналы могут превратить "однократный" эффект в "упорную инфляцию".

Один из вариантов — крайне напряжённый рынок труда, но сейчас мы этого не видим; другой — рост инфляционных ожиданий, но и этого не наблюдается. Поэтому мы сохраняем высокую настороженность и не считаем само собой разумеющимся, что тарифная инфляция обязательно будет однократной. Мы полностью понимаем, что это риск, требующий пристального мониторинга и управления.

В инфляции услуг сейчас нет такого снижения, как нам хотелось бы, в основном это "немаркетинговые услуги" в "базовых услугах без жилья". Мы ожидаем, что эта часть будет постепенно снижаться, она во многом отражает доходы в финансовых услугах, рассчитываемые по рыночной стоимости, а не по фактическим выплатам, и связана с ростом фондового рынка.

Кроме того, я считаю, что текущая политика остаётся "слегка жёсткой" (modestly restrictive), что должно способствовать постепенному охлаждению экономики и является одной из причин очень медленного охлаждения рынка труда. Слегка жёсткая денежно-кредитная политика сама по себе способствует постепенному снижению инфляции в секторе услуг.

Я хочу подчеркнуть, что мы полностью привержены возвращению инфляции к 2%. Это видно как по долгосрочным инфляционным ожиданиям, так и по рыночным ценам — доверие к политике высокое, и никто не должен сомневаться в нашей решимости достичь цели.

Q7: Сейчас наблюдается масштабный бум строительства AI-инфраструктуры. Означает ли это, что ставки на самом деле не так уж жёстки? Если сейчас ещё снизить ставку, не приведёт ли это к росту инвестиций и даже к формированию пузыря активов? Как ФРС смотрит на это? Вы упомянули, что даже при отсутствии официальных данных есть альтернативные источники для мониторинга инфляции и роста. По занятости всё понятно, а какие индикаторы вы используете для отслеживания инфляции при отсутствии официальных данных?

Пауэлл: Вы правы, сейчас по всей стране и даже в мире строится множество дата-центров и сопутствующих инвестиций. Крупные американские компании вкладывают большие ресурсы в изучение влияния AI на свой бизнес, и AI будет работать именно на этих дата-центрах, так что это очень важно.

Но я не считаю, что такие инвестиции в дата-центры особенно чувствительны к ставке. Это скорее долгосрочное решение — ожидание, что это будет огромная инвестиционная область с высоким потенциалом повышения производительности. Каков будет итог этих инвестиций — мы не знаем, но по сравнению с другими отраслями, их чувствительность к ставке невысока.

(Что касается экономических данных), мы смотрим на множество источников, но нужно подчеркнуть, что они не заменяют официальные данные. Например: PriceStats, Adobe и другие онлайн-источники цен; по зарплатам — данные ADP; по расходам — у нас тоже есть альтернативные источники.

Кроме того, Beige Book также предоставляет информацию и будет опубликована в этом цикле как обычно. Эти данные не заменяют официальные, но позволяют нам примерно понимать ситуацию. Если в экономике произойдут серьёзные изменения, я думаю, мы сможем уловить сигналы из этих данных. Но в период отсутствия официальных данных мы действительно не сможем делать такие же детальные и точные оценки, как обычно.

Q8: Поясните, пожалуйста, вашу мысль: отсутствие данных из-за shutdown затруднит действия в декабре и, возможно, сделает вас более осторожными. Если вам придётся больше полагаться на частные данные или собственные опросы и Beige Book, не опасаетесь ли вы, что решения будут приниматься на основе "разрозненных анекдотов"?

Пауэлл: Это временная ситуация. Наша работа — собирать все возможные данные и информацию и тщательно их оценивать. Мы так и поступим — это наша обязанность.

Вы спрашиваете, повлияет ли shutdown на решение в декабре? Я не говорю, что обязательно повлияет, но такая возможность есть. Иными словами, если вы едете в тумане, вы сбавляете скорость. Случится ли это — не знаю, но это вполне возможно.

Если данные снова начнут публиковаться — отлично; если нет, то более осторожные действия могут быть разумным выбором. Я не даю обещаний, просто говорю: есть вероятность, что при плохой видимости вы поедете медленнее.

Q9: Мы недавно видели сообщения о сокращениях в таких компаниях, как Amazon. Обсуждались ли эти сигналы сегодня? Кажется, напряжённость между рынком труда и экономическим ростом начинает смещаться не в пользу занятости. Второй вопрос — о "K-образной экономике": например, рост расходов на медстраховку для малообеспеченных. Учитывается ли это при формировании политики?

Пауэлл: Мы очень внимательно следим за этими явлениями.

Что касается сокращений — вы правы, многие компании объявляют о сокращении найма или даже увольнениях. Многие упоминают AI и связанные с ним изменения. Мы очень внимательно следим за этим, потому что это действительно может повлиять на рост занятости. Однако пока в данных по первичным обращениям за пособием по безработице это не отражается — что неудивительно, данные обычно запаздывают, но мы будем внимательно мониторить ситуацию.

Что касается "K-образной экономики", ситуация похожая. Если послушать отчёты компаний, особенно ориентированных на потребительский рынок, многие говорят об одном и том же: экономика становится дифференцированной, низкодоходные группы испытывают давление, сокращают расходы, переходят на более дешёвые товары; а высокодоходные и состоятельные продолжают активно тратить. Мы собираем много такой информации.

Мы считаем, что это действительно так.

Q10: Вы сказали, что "снижение ставки в декабре не предрешено, даже далеко не так". Если причиной невозможности снижения не является отсутствие данных, то какие ещё факторы могут заставить вас отказаться от снижения? Иными словами, если дело не в отсутствии данных, то в чём опасения? Вы также сказали, что разногласия в комитете касаются будущего курса ставок — это связано больше с инфляцией, занятостью или с более глубокими различиями в подходах?

Пауэлл: С точки зрения комитета, в этом году мы уже снизили ставку на 150 базисных пунктов, сейчас диапазон 3%–4%, а многие оценки нейтральной ставки также в этом диапазоне. Текущая ставка примерно на уровне нейтральной и выше медианы оценок членов комитета.

Конечно, есть члены, считающие нейтральную ставку выше — эти мнения обсуждаются, ведь нейтральную ставку нельзя наблюдать напрямую.

Для некоторых членов сейчас, возможно, время сделать паузу и понаблюдать — посмотреть, есть ли действительно нисходящие риски для занятости, а также реальны ли и устойчивы ли наблюдаемые темпы роста экономики.

Обычно рынок труда лучше отражает реальную динамику экономики, чем данные по расходам. Но на этот раз признаки замедления занятости усложняют интерпретацию. На двух прошлых заседаниях мы дополнительно снизили ставку на 50 базисных пунктов, часть членов считает, что теперь стоит "сделать паузу"; другие хотят продолжать снижение. Вот почему я говорю о "явных разногласиях".

Каждый член комитета стремится поступать правильно для достижения наших целей. Разногласия частично связаны с разными экономическими прогнозами, но во многом — с разной склонностью к риску, что всегда было характерно для ФРС.

У всех разная терпимость к риску, отсюда и разные взгляды. Вы уже могли заметить это по недавним публичным выступлениям членов комитета.

Сейчас мы уже дважды подряд снизили ставку, и теперь находимся примерно на 150 базисных пунктов ближе к "нейтральному уровню". Всё больше голосов за то, чтобы хотя бы "подождать один цикл" и понаблюдать. Всё просто и прозрачно.

Вы уже видели эти разногласия в экономических прогнозах за сентябрь (SEP) и публичных выступлениях членов комитета. Я могу сказать, что эти мнения будут отражены в протоколе заседания. Всё, что я сейчас говорю — это то, что реально происходило на сегодняшнем заседании.

Q11: Как вы объясняете причины ослабления рынка труда? Как снижение ставки повлияет на перспективы занятости?

Пауэлл: Я считаю, что ослабление рынка труда связано с двумя причинами.

Во-первых, значительное сокращение предложения рабочей силы, что включает два аспекта: снижение уровня участия (есть циклические факторы) и сокращение иммиграции — это крупное изменение политики, начавшееся при предыдущей администрации и ускорившееся при нынешней. Значительная часть изменений — со стороны предложения. Кроме того, спрос на рабочую силу тоже снизился.

Снижение безработицы означает, что снижение спроса на рабочую силу немного превышает снижение предложения. В целом, текущая ситуация в основном обусловлена изменениями на стороне предложения — это мнение разделяю я и многие другие.

Что может сделать ФРС? Наши инструменты в основном влияют на спрос.

В текущей ситуации, если скорректировать данные по занятости (учитывая возможное "завышение прироста"), прирост рабочих мест близок к нулю. Если долгое время сохранять нулевой прирост, это трудно назвать "устойчивым максимальным уровнем занятости" — это нездоровое "равновесие".

Поэтому я и многие члены комитета считаем, что на двух прошлых заседаниях снижение ставки для поддержки спроса было правильным решением. Мы это сделали, ставка теперь явно не такая жёсткая (хотя я не скажу, что она уже стала мягкой), это должно помочь рынку труда не ухудшаться дальше. Но ситуация остаётся сложной.

Кто-то считает, что проблема в основном на стороне предложения, и денежно-кредитная политика мало что может сделать; но есть и те — я в том числе — кто считает, что спрос всё ещё играет роль, и при наличии рисков мы должны использовать инструменты для поддержки занятости.

Q12: Вы также упомянули, что тарифы вызвали "однократный рост цен". Значит ли это, что американские потребители будут продолжать ощущать рост цен из-за тарифов в этом году?

Пауэлл: Наш базовый прогноз — тарифы продолжат подталкивать инфляцию в течение какого-то времени, поскольку их влияние постепенно передаётся по производственной цепочке к потребителям.

Влияние тарифов, введённых в последние месяцы, сейчас начинает проявляться. Новые тарифы вступают в силу в феврале, марте, апреле, мае — эти эффекты будут сохраняться какое-то время, возможно, до весны следующего года.

Эти эффекты незначительны — примерно 0,1–0,3 процентных пункта к инфляции. После того, как все тарифы будут введены, они перестанут увеличивать инфляцию, а приведут к однократному повышению ценового уровня, после чего инфляция вернётся к уровню без учёта тарифов, а сейчас инфляция без тарифов недалеко от 2%.

Но потребителей не волнуют такие технические объяснения — они видят, что цены намного выше, чем раньше. Настоящее недовольство инфляцией связано с резким ростом цен в 2021, 2022, 2023 годах. Даже если сейчас рост замедлился, цены всё равно намного выше, чем три года назад, и люди продолжают ощущать давление. По мере роста реальных доходов ситуация будет постепенно улучшаться, но это требует времени.

Q13: Вас беспокоит переоценённость фондового рынка? Вы же понимаете, что снижение ставки подталкивает цены активов вверх. Как вы балансируете между "поддержкой занятости через снижение ставки" и "стимулированием AI-инвестиций, что может привести к новым сокращениям"? За последние недели было объявлено о тысячах AI-сокращений.

Пауэлл: Мы не следим за какой-то одной категорией активов, чтобы сказать "это неразумно". Это не задача ФРС. Нас интересует, насколько устойчива финансовая система в целом и способна ли она выдерживать шоки.

В настоящее время у банков достаточно капитала; несмотря на давление на низкодоходные семьи, в целом балансы домохозяйств здоровы, уровень долга контролируемый. В нижнем сегменте потребление действительно замедлилось, но в целом ситуация не вызывает особых опасений.

Ещё раз подчеркну: цены активов определяются рынком, а не ФРС.

Я не считаю, что ставка — ключевой фактор для инвестиций в дата-центры. Компании строят их, потому что считают, что это принесёт отличную экономическую отдачу, высокая приведённая стоимость денежных потоков. Это не вопрос "25 базисных пунктов".

Задача ФРС — поддерживать занятость и ценовую стабильность. Снижение ставки поддерживает спрос и занятость — вот почему мы это делаем.

Конечно, снижение на 25 или 50 базисных пунктов не даст мгновенного эффекта, но более низкая ставка со временем поддержит спрос и найм. При этом мы должны действовать осторожно, потому что инфляция всё ещё неопределённа, поэтому путь снижения ставки — "маленькими шагами".

Q14: Что касается AI, значительная часть текущего экономического роста, похоже, связана с AI-инвестициями. Если технологические инвестиции резко сократятся, опасаетесь ли вы негативного влияния на экономику? Достаточно ли устойчивости в других отраслях? Можно ли извлечь уроки из 1990-х (период интернет-пузыря) для текущей ситуации?

Пауэлл: Сейчас ситуация иная. Сегодня высоко оценённые технологические компании действительно прибыльны, имеют бизнес-модели и прибыль. Если вспомнить "интернет-пузырь" 90-х, тогда многие компании были просто концепциями, а не зрелым бизнесом — это был явный пузырь (я не буду называть компании), но сейчас у этих компаний есть прибыль и зрелые модели, поэтому ситуация совсем другая.

Вложения в оборудование и связанные с дата-центрами и AI инвестиции — один из важных драйверов роста экономики.

В то же время потребительские расходы намного превышают AI-инвестиции и с начала года были сильнее многих пессимистичных прогнозов. Потребители продолжают тратить, возможно, в основном за счёт высокодоходных групп, но расходы всё равно сильные, а их доля в экономике намного выше, чем у AI-инвестиций.

С точки зрения вклада в рост, AI — важный фактор, но потребление — главный драйвер.

Основная причина замедления рынка труда — резкое сокращение предложения рабочей силы, в основном из-за снижения иммиграции и уровня участия. Это означает, что спрос на новые рабочие места снижается, потому что нет притока новых работников.

Другими словами, новых соискателей стало меньше.

Кроме того, спрос на рабочую силу тоже снижается. Снижение уровня участия в этот раз больше отражает слабость спроса, а не только трендовые факторы. Поэтому мы действительно видим ослабление рынка труда.

Экономический рост тоже замедляется. В прошлом году темпы были 2,4%, мы ожидаем 1,6% в этом году. Без влияния shutdown рост мог бы быть чуть выше. После окончания shutdown будет небольшой отскок, но в целом рост остаётся умеренным.

Q15: Расскажите подробнее, как вы думаете о денежно-кредитной политике при отсутствии данных? Такая "информационная засуха" склоняет вас к сохранению курса или к большей осторожности из-за неопределённости?

Пауэлл: Когда мы действительно столкнёмся с такой ситуацией, тогда и узнаем, как поступить — если это вообще произойдёт. Возможны два подхода к такой ситуации.

Как я уже говорил, если у нас действительно не будет достаточно информации и ситуация в экономике выглядит стабильной, без явных изменений, кто-то может сказать: при плохой видимости нужно двигаться медленнее. Не знаю, насколько убедителен будет этот аргумент, но такие мнения точно появятся.

Конечно, кто-то скажет наоборот: раз ничего не изменилось, идём по плану. Но проблема в том, что вы не можете быть уверены, что ситуация действительно не изменилась.

Не знаю, столкнёмся ли мы с этим. Надеюсь, к декабрьскому заседанию данные восстановятся, но в любом случае мы должны делать свою работу.

Q16: Несколько лет назад вы говорили, что общий уровень капитала в финансовой системе примерно адекватен. Сейчас ФРС продвигает пересмотр требований, включая надбавку для глобальных системно значимых банков (G-SIB). Изменилось ли ваше мнение о достаточности капитала? Планируете ли вы существенно снизить уровень капитала в системе?

Пауэлл: Сейчас между регуляторами идут обсуждения, я не хочу опережать их результаты. Я по-прежнему считаю, как говорил в 2020 году, что тогда уровень капитала был примерно адекватен. С тех пор через разные механизмы уровень капитала ещё вырос.

Я жду продолжения этих обсуждений. Сейчас они на ранней стадии, полного плана ещё нет, поэтому добавить особо нечего.

Q17: Ускоряется ли ослабление рынка труда? Если снижение ставки не поможет замедлить дальнейшее ухудшение занятости, кто окажется в наибольшей зоне риска? Принимая решение о снижении ставки, вы больше думаете о низкодоходных группах или о тех, кто может потерять работу из-за автоматизации? Есть ли группа, которой вы уделяете особое внимание?

Пауэлл: Мы пока не видим признаков "ускоряющегося ослабления рынка труда". Да, у нас нет отчёта по занятости за сентябрь, но мы смотрим на данные по первичным обращениям за пособием — они стабильны. Посмотрите сами, за последние четыре недели ухудшения не было. Данные по вакансиям на Indeed тоже стабильны, нет признаков явного ухудшения рынка труда или экономики.

Но, как я уже говорил, вы видите, что крупные компании объявляют о сокращениях или говорят, что не будут увеличивать штат в ближайшие годы. Они могут менять структуру персонала, но не нуждаются в большем количестве сотрудников.

В общих данных это пока не видно, но прирост занятости очень низкий, а доля безработных, находящих новую работу, тоже низкая. При этом уровень безработицы всё ещё низкий — 4,3% — это низкий уровень.

Наши инструменты не позволяют адресно поддерживать отдельные группы или уровни дохода. Но я действительно считаю, что при хорошем состоянии рынка труда наибольшую выгоду получают обычные люди.

Мы видели это в долгом восстановлении после глобального финансового кризиса. Если рынок труда силён, низкодоходные группы выигрывают больше всего. За последние два-три года доходы низкодоходных групп росли быстрее всего, тогда структура населения и тренды занятости были очень позитивными.

Сейчас мы не в той фазе. Более сильный рынок труда — это лучшее, что мы можем сделать для общества. Это половина нашей задачи. Вторая половина — поддержание ценовой стабильности. Инфляция особенно бьёт по людям с фиксированным доходом, поэтому мы должны учитывать оба аспекта.

Q18: Сроки полномочий 12 президентов региональных ФРС истекают в конце февраля следующего года. Можете ли вы рассказать о графике рассмотрения их переназначения? Будут ли все переназначены или возможны изменения? На последних трёх заседаниях FOMC были противоположные голоса по ставке. Чувствуете ли вы давление, руководя такими заседаниями? Что для вас значат эти разногласия?

Пауэлл: Процедуры будут соблюдены в соответствии с законом. По закону президенты региональных ФРС проходят переоценку каждые 5 лет. Сейчас этот процесс идёт, мы завершим его своевременно. Пока могу сказать только это.

(Что касается противоположных голосов), я не воспринимаю это как давление. Мы должны реагировать на текущую ситуацию, а она действительно очень сложная: безработица 4,3%, рост экономики почти 2%, в целом всё неплохо. Но с точки зрения политики мы одновременно сталкиваемся с рисками роста инфляции и снижения занятости.

Для ФРС это очень трудно, потому что один риск требует снижения ставки, другой — повышения, а мы не можем удовлетворить оба направления одновременно, приходится искать баланс.

В такой ситуации естественно, что у членов комитета разные взгляды — как действовать и с какой скоростью. Это вполне объяснимо. Все члены комитета очень серьёзны, трудолюбивы и хотят принять наилучшее решение для американцев, просто у всех разное понимание "правильного решения".

Для меня честь работать с такими профессионалами. Я не считаю это несправедливым или разочаровывающим. Это просто период, когда нам приходится принимать трудные решения в реальном времени. Я считаю, что наши действия в этом году были правильными и осторожными. Игнорировать инфляцию нельзя, и делать вид, что её нет, тоже нельзя.

В то же время с апреля риск "устойчиво высокой инфляции" заметно снизился. Если в будущем будет уместно снова снизить ставку, мы это сделаем.

В итоге мы хотим, чтобы по завершении этого цикла рынок труда оставался сильным, инфляция снизилась до 3% и дальше к 2%. Мы делаем всё возможное в очень сложной ситуации.

Q19: И региональные, и крупные банки фиксируют убытки и просрочки по кредитам. Как сказал Jamie Dimon, "если увидел одну таракана, значит, их больше". Как вы оцениваете эти убытки? Представляют ли они риск для экономики? Это тревожный сигнал?

Пауэлл: Мы очень внимательно следим за состоянием кредитования. Вы правы, мы уже некоторое время наблюдаем рост дефолтов по субстандартным кредитам. Недавно некоторые субстандартные автокредитные компании понесли крупные убытки, часть которых отразилась на балансах банков. Мы внимательно следим за этим.

Но сейчас я не считаю это проблемой более широкого долгового риска. Пока это не распространяется по всей финансовой системе. Но мы будем продолжать внимательно мониторить ситуацию, чтобы убедиться, что так и останется.

Q20: Сейчас экономика "разделилась": состоятельные продолжают тратить, а низкодоходные сокращают расходы. Насколько текущая устойчивость потребления зависит от сильного фондового рынка? Поддерживает ли рынок акции экономику?

Пауэлл: Фондовый рынок действительно играет определённую роль, но нужно помнить: чем больше богатство, тем ниже предельная склонность к потреблению от дополнительного богатства. Когда богатство достигает определённого уровня, склонность к потреблению резко падает.

Поэтому падение рынка действительно влияет на потребление, но если только не будет очень резкого падения, оно не вызовет резкого сокращения расходов.

У низкодоходных и малоимущих групп предельная склонность к потреблению намного выше — их дополнительный доход или богатство сразу идёт на расходы, но у них мало активов на рынке акций.

Так что фондовый рынок — один из факторов поддержки потребления сейчас. Если будет сильная коррекция, часть расходов снизится, но не стоит думать, что каждый доллар падения рынка приведёт к доллару снижения расходов — это не так.