Отклоняется ли программа обратного выкупа DeFi от изначальных принципов децентрализации?

Автор: Oluwapelumi Adejumo

Перевод: Saoirse, Foresight News

Оригинальное название: На волне DeFi-выкупов: Uniswap и Lido оказались в центре споров о «централизации»

10 ноября, когда управляющие Uniswap представили предложение «UNIfication», этот документ больше напоминал корпоративную реструктуризацию, чем обновление протокола.

Данное предложение предусматривает активацию ранее неиспользуемых комиссий протокола, перераспределение средств через новый ончейн-казначейский механизм и использование полученных средств для покупки и сжигания токенов UNI. Эта модель практически идентична программам обратного выкупа акций в традиционных финансах.

На следующий день Lido также внедрил аналогичный механизм. Его децентрализованная автономная организация (DAO) предложила создать автоматическую систему обратного выкупа: когда цена Ethereum превышает 3000 долларов, а годовой доход превышает 40 миллионов долларов, избыточная прибыль от стейкинга будет направляться на выкуп управляющего токена LDO.

Этот механизм специально использует «контрциклическую» стратегию — более агрессивную в бычьем рынке и более сдержанную при ужесточении рыночных условий.

Эти меры вместе знаменуют собой значительную трансформацию в сфере DeFi.

В последние годы сектор DeFi в основном доминировали «Meme-токены» и стимулируемые активности по обеспечению ликвидности; теперь ведущие DeFi-протоколы переориентируются на такие фундаментальные рыночные показатели, как «доход, захват комиссий, эффективность капитала».

Однако этот переход также вынуждает отрасль сталкиваться с рядом сложных вопросов: кому принадлежит контроль, как обеспечить устойчивость и не уступает ли «децентрализация» место корпоративной логике.

Новая финансовая логика DeFi

В течение большей части 2024 года рост DeFi в основном зависел от культурного ажиотажа, программ стимулирования и майнинга ликвидности. Недавние действия по «реактивации комиссий» и «внедрению рамок выкупа» показывают, что отрасль пытается более прямо связать стоимость токенов с бизнес-результатами.

На примере Uniswap: его инициатива «сжечь до 100 миллионов токенов UNI» переопределяет UNI с чисто «управляющего актива» в актив, более близкий к «экономическому праву на доход протокола» — даже если ему не хватает юридической защиты или права на распределение денежных потоков, как у акций.

Масштаб подобных программ выкупа весьма значителен. Исследователь MegaETH Labs BREAD оценивает, что при текущем уровне комиссий Uniswap может генерировать около 38 миллионов долларов в месяц для выкупа.

Эта сумма превышает скорость выкупа Pump.fun, но ниже, чем у Hyperliquid, где ежемесячный объем выкупа составляет около 95 миллионов долларов.

Сравнение выкупа токенов Hyperliquid, Uniswap и Pump.fun (источник: Bread)

Симуляция механизма Lido показывает, что ежегодно он может поддерживать выкуп примерно на 10 миллионов долларов; выкупленные токены LDO будут парно с wstETH направляться в пул ликвидности для повышения глубины торгов.

Другие протоколы также ускоряют внедрение подобных мер: Jupiter направляет 50% операционного дохода на выкуп токенов JUP; dYdX выделяет четверть сетевых комиссий на выкуп и стимулы валидаторам; Aave также разрабатывает конкретный план, предусматривающий ежегодное выделение до 50 миллионов долларов из казначейства на выкуп.

По данным Keyrock, с 2024 года дивиденды держателям токенов, привязанные к доходу, выросли более чем в 5 раз. Только за июль 2025 года расходы или распределения на выкуп и стимулы среди протоколов могут составить около 800 миллионов долларов.

Доходы держателей DeFi-протоколов (источник: Keyrock)

Таким образом, около 64% доходов ведущих протоколов теперь возвращаются держателям токенов — что резко контрастирует с предыдущим циклом, когда приоритет отдавался реинвестированию, а не распределению.

За этой тенденцией стоит формирующийся в отрасли новый консенсус: «дефицит» и «регулярный доход» становятся ядром нарратива о ценности DeFi.

Институционализация токен-экономики

Волна выкупов отражает углубляющуюся интеграцию DeFi и институциональных финансов.

DeFi-протоколы начинают использовать такие традиционные финансовые показатели, как «коэффициент P/E», «порог доходности», «чистая ставка распределения», чтобы донести ценность до инвесторов — которые теперь оценивают DeFi-проекты так же, как и быстрорастущие компании.

Эта интеграция предоставляет управляющим фондами универсальный аналитический язык, но также создает новые вызовы: изначально DeFi не предусматривал такие институциональные требования, как «дисциплина» и «раскрытие информации», а теперь отрасли приходится соответствовать этим ожиданиям.

Стоит отметить, что анализ Keyrock уже показал: многие программы выкупа сильно зависят от существующих казначейских резервов, а не от устойчивых регулярных денежных потоков.

Такая модель может краткосрочно поддерживать цену токена, но вызывает сомнения в долгосрочной устойчивости — особенно в условиях, когда «доход от комиссий цикличен и часто коррелирует с ростом цены токена».

Кроме того, аналитик Blockworks Marc Ajoon считает, что «самостоятельно принимаемые решения о выкупе» обычно мало влияют на рынок и могут привести к нереализованным убыткам протокола при падении цены токена.

В связи с этим Ajoon выступает за создание «автоматизированной системы, основанной на данных»: выделять средства при низкой оценке, а при слабых показателях роста — возвращаться к реинвестированию, чтобы выкуп отражал реальные операционные результаты, а не спекулятивное давление.

Он отмечает:

«В нынешней форме выкуп — не панацея... Из-за существования ‘нарратива выкупа’ отрасль слепо ставит его выше других путей, которые могли бы принести большую доходность».

Главный инвестиционный директор Arca Джефф Дорман придерживается более комплексного взгляда.

Он считает, что корпоративный выкуп сокращает количество обращающихся акций, но токены существуют в особых сетях — их предложение нельзя компенсировать традиционной реструктуризацией или слияниями и поглощениями.

Поэтому сжигание токенов может способствовать развитию протокола как «полностью распределенной системы»; однако хранение токенов также обеспечивает гибкость на будущее — при необходимости спроса или стратегии роста их можно вновь выпустить. Эта двойственность делает решения о распределении капитала в DeFi более значимыми, чем на фондовом рынке.

Появление новых рисков

Финансовая логика выкупа проста и понятна, но его влияние на управление гораздо сложнее и глубже.

На примере Uniswap: предложение «UNIfication» предусматривает передачу операционного контроля от общественного фонда к частной компании Uniswap Labs. Эта тенденция к централизации уже вызывает опасения аналитиков, которые считают, что это может воспроизвести иерархические структуры, которых децентрализованное управление должно было избегать.

По этому поводу исследователь DeFi Ignas отмечает:

«Первоначальное видение децентрализации в криптовалютах сталкивается с серьезными трудностями».

Ignas подчеркивает, что за последние годы эта тенденция к централизации постепенно проявлялась — самый яркий пример: DeFi-протоколы при решении вопросов безопасности часто полагаются на «экстренную остановку» или «ускоренное принятие решений основной командой».

По его мнению, суть проблемы в том, что даже если «концентрация власти» экономически оправдана, она наносит ущерб прозрачности и вовлеченности пользователей.

Однако сторонники возражают, что такая концентрация власти может быть «функциональной необходимостью», а не «идеологическим выбором».

Технический директор венчурной компании a16z Эдди Лаззарин описывает модель «UNIfication» Uniswap как «замкнутый цикл» — в этой модели доходы от децентрализованной инфраструктуры напрямую поступают держателям токенов.

Он добавляет, что DAO по-прежнему сохраняет право «выпускать новые токены для будущего развития», обеспечивая баланс между гибкостью и финансовой дисциплиной.

Напряжение между «распределенным управлением» и «решениями исполнительного уровня» — не новая проблема, но теперь ее финансовое влияние значительно возросло.

В настоящее время объем казначейств, управляемых ведущими протоколами, достигает сотен миллионов долларов, а их стратегические решения способны влиять на всю экосистему ликвидности. Поэтому по мере созревания экономики DeFi фокус дискуссий о governance смещается от «идеи децентрализации» к «реальному влиянию на баланс активов и пассивов».

Испытание зрелости DeFi

Волна обратного выкупа токенов показывает, что децентрализованные финансы переходят от «фазы свободных экспериментов» к «структурированной, ориентированной на показатели отрасли». Прежняя «свобода исследований», определявшая этот сектор, постепенно уступает место «прозрачности денежных потоков», «ответственности за результаты» и «согласованию интересов инвесторов».

Однако зрелость сопровождается и новыми рисками:

• Управление может склониться к «централизованному контролю»;

• Регуляторы могут рассматривать выкуп как «фактические дивиденды», что вызовет вопросы соответствия требованиям;

• Команды могут переключить внимание с «технологических инноваций» на «финансовую инженерию», игнорируя развитие основного бизнеса.

Долговечность этой трансформации зависит от выбора на уровне исполнения:

• «Программируемые модели выкупа» могут внедрять прозрачность через ончейн-автоматизацию, сохраняя децентрализованный характер;

• «Самостоятельные рамки выкупа» реализуются быстрее, но могут ослабить доверие и юридическую ясность;

• «Гибридные системы» (связывающие выкуп с измеримыми и проверяемыми сетевыми показателями) могут быть компромиссным вариантом, но пока мало примеров их «устойчивости» на реальном рынке.

Эволюция обратного выкупа токенов DeFi (источник: Keyrock)

Но одно уже ясно: взаимодействие DeFi и традиционных финансов вышло за рамки «простого подражания». Теперь этот сектор, сохраняя «открытую основу», интегрирует такие корпоративные принципы, как «казначейское управление», «распределение капитала», «осторожность в управлении балансом».

Обратный выкуп токенов — наглядное воплощение этой интеграции: он сочетает рыночное поведение с экономической логикой, превращая DeFi-протоколы в «самофинансируемые, ориентированные на доход организации», ответственные перед сообществом и оцениваемые по «результатам исполнения», а не по «идеологии».