Появился ли на блокчейне «ипотечный кризис»? Путь к зрелости структурированных продуктов DeFi

Есть ли у депозитов реальное обеспечение активами? К каким протоколам, площадкам или контрагентам открыт риск по этим активам? Кто контролирует активы?

Автор: Chaos Labs

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Рост риск-менеджеров и ончейн-капитал-аллокаторов (OCCA)

DeFi вступил в новую структурированную фазу, когда институциональные торговые стратегии абстрагируются в компонуемые и токенизированные активы.

Все началось с появления ликвидных стейкинговых токенов, а токенизированная бета-стратегия от Ethena Labs стала ключевым поворотным моментом для структурированных продуктов DeFi. Протокол упаковал дельта-нейтральную хедж-стратегию, требующую 24-часового управления маржей, в синтетический долларовый токен, позволяя пользователям участвовать всего одним кликом и тем самым переопределяя их ожидания от DeFi.

Доходные продукты, ранее доступные только трейдинговым отделам и институционалам, теперь стали мейнстримом. USDe стал самым быстрым стейблкоином, достигшим 10 миллиардов долларов TVL.

Успех Ethena подтвердил сильный спрос рынка на «токенизацию институциональных стратегий». Это изменение трансформирует рыночную структуру и порождает новое поколение «риск-менеджеров» или «ончейн-капитал-аллокаторов», которые упаковывают сложные доходные и риск-стратегии в более простые продукты для пользователей.

Кто такие риск-менеджеры и ончейн-капитал-аллокаторы OCCA?

На данный момент в индустрии нет единого определения для «риск-менеджеров» или «OCCA». Эти ярлыки охватывают различные конструкции, но их объединяет одно: они все перепаковывают доходные стратегии.

Примечание переводчика: OCCA — это аббревиатура от Onchain Capital Allocator, то есть ончейн-капитал-аллокатор. Их можно рассматривать как профессиональных управляющих фондами или активами в DeFi, которые привлекают пользовательские средства, упаковывая сложные стратегии в простые продукты.

OCCA обычно выпускают брендированные стратегические продукты, а риск-менеджеры чаще используют модульные денежные рынки (например, Morpho и Euler), предлагая доходность через параметризированные хранилища. Общий TVL этих двух типов продуктов вырос с менее чем 2 миллионов долларов в 2023 году до 20 миллиардов долларов, увеличившись примерно в 10 000 раз.

Это также приводит к ряду фундаментальных вопросов:

• Куда направляются депозиты?
• Каким протоколам или контрагентам подвергаются риску средства?
• Можно ли гибко настраивать параметры риска при высокой волатильности? На каких предположениях они основаны?
• Какова ликвидность базовых активов?
• Каков путь выхода при массовом погашении или панике?
• Где именно скрывается риск?

10 октября криптовалютный рынок пережил крупнейший в истории крах альткоинов, затронувший централизованные биржи и DEX с бессрочными контрактами, вызвавший кросс-маркет ликвидации и автоматическое снижение плеча.

Однако токенизированные продукты с дельта-нейтральной стратегией, похоже, не испытали значительного воздействия.

Большинство этих продуктов функционируют как черные ящики: кроме ярко выделенного APY и маркетинговых лозунгов, почти никакой информации не предоставляется. Лишь немногие OCCA косвенно раскрывают протокольную экспозицию и детали стратегий, но данные о позициях, площадках хеджирования, маржинальных буферах, реальных резервах и стресс-тестах практически не публикуются; даже если публикуются, то выборочно или с задержкой.

Из-за отсутствия проверяемых меток или следов на торговых площадках пользователям сложно понять, обусловлена ли устойчивость продукта надежным дизайном, удачей или просто задержкой финансового подтверждения. В большинстве случаев они даже не знают, произошли ли убытки.

Мы наблюдаем четыре повторяющихся слабых места в дизайне: централизация контроля, повторное обеспечение, конфликт интересов и недостаток прозрачности.

Централизация

Большинство доходных «черных ящиков» управляются мультисиг-кошельками, контролируемыми внешними аккаунтами или операторами, которые отвечают за хранение, перевод и размещение пользовательских средств. Такая концентрация контроля означает, что любая ошибка (например, утечка приватного ключа или принуждение подписанта) может привести к катастрофическим потерям. Это повторяет распространенную схему атак на мосты из прошлого цикла: даже без злого умысла, взлом одной рабочей станции, фишинговая ссылка или злоупотребление экстренными правами инсайдерами могут нанести огромный ущерб.

Повторное обеспечение

В некоторых доходных продуктах залоговые активы используются повторно между несколькими хранилищами. Один хранилище вносит или одалживает другому, а тот, в свою очередь, рециклирует средства в третье. Исследования выявили циклические схемы кредитования: депозиты проходят через несколько хранилищ, «отмываются», искусственно увеличивая TVL, формируя рекурсивные цепочки «минтинг — заимствование» или «заимствование — предоставление», что накапливает системный риск.

Конфликт интересов

Даже если все участники действуют добросовестно, не так просто установить оптимальные лимиты предложения/заимствования, кривые ставок или выбрать подходящий оракул. Все эти решения требуют компромиссов. Слишком крупный или неограниченный рынок может исчерпать ликвидность выхода, что приведет к невозможности ликвидации и манипуляциям. Напротив, слишком низкие лимиты ограничивают нормальную деятельность. Кривые ставок, игнорирующие глубину ликвидности, могут привести к блокировке средств кредиторов. Когда эффективность кураторов оценивается по росту, их интересы могут расходиться с интересами вкладчиков.

Прозрачность

Октябрьская чистка рынка выявила простую истину: пользователи не имеют достаточных данных для оценки расположения рисков, их маркировки и постоянной обеспеченности активов. Хотя публикация всех позиций в реальном времени может быть нереалистичной из-за риска фронт-раннинга и шорт-сквизов, определенная степень прозрачности совместима с бизнес-моделью. Например, видимость на уровне портфеля, раскрытие структуры резервов, агрегированное покрытие хеджей по активам — все это может быть подтверждено сторонним аудитом. Также можно внедрять дашборды и доказательства, сверяющие балансы хранения, заблокированные позиции и непогашенные обязательства, предоставлять доказательства резервов и управления правами без раскрытия торговых деталей.

Реалистичный путь вперед

Текущая волна упаковки доходных продуктов отдаляет DeFi от его изначальных принципов «невидимого хранения, верифицируемости и прозрачности», приближая к операционной модели традиционных институтов.

Само по себе это изменение не является злом. Зрелость DeFi создает пространство для структурированных стратегий, которым действительно необходима определенная операционная гибкость и централизация.

Но принятие сложности не означает принятие непрозрачности.

Наша цель — сохранить прозрачность для пользователей при возможности операторов реализовывать сложные стратегии, найти работоспособный компромисс для обеих сторон.

Для этого индустрия должна двигаться в следующих направлениях:

• Доказательство резервов: не ограничиваться рекламой APY, а раскрывать базовые стратегии, регулярно проходить сторонний аудит и внедрять PoR-системы, чтобы пользователи могли в любой момент проверить обеспечение активов.
• Современный риск-менеджмент: уже существуют решения для оценки и управления рисками структурированных доходных продуктов, такие как риск-оракулы в Aave и других протоколах, которые оптимизируют параметры через децентрализованные фреймворки для поддержания здоровья и безопасности денежного рынка.
• Снижение централизации: это не новая проблема. Атаки на мосты уже заставили индустрию обратить внимание на вопросы апгрейдных прав, сговора подписантов и непрозрачных экстренных полномочий. Необходимо внедрять пороговые подписи, разделение ключей и ролей (предложение/одобрение/исполнение), мгновенное финансирование минимальных балансов горячих кошельков, белые списки для вывода средств, таймлоки для апгрейдов в публичных очередях, строго ограничиваемые и отзывные экстренные права.
• Ограничение системного риска: повторное обеспечение — неотъемлемая черта страховых или ре-стейкинговых продуктов, но его следует ограничивать и явно раскрывать, чтобы избежать циклических цепочек между связанными продуктами.
• Прозрачность механизмов выравнивания интересов: стимулы должны быть максимально открытыми. Пользователи должны знать, где интересы риск-менеджеров, есть ли аффилированные лица, как утверждаются изменения — только так черный ящик становится оцениваемым контрактом.
• Стандартизация: упаковка доходных активов на ончейне — это уже индустрия с объемом 20 миллиардов долларов. DeFi должен установить минимальные стандарты для классификации, раскрытия информации и отслеживания событий.

Благодаря этим усилиям рынок ончейн-доходных продуктов сможет сохранить преимущества профессиональных структурированных стратегий и одновременно защитить пользователей с помощью прозрачности и верифицируемых данных.

Заключение

Рост OCCA и риск-менеджеров — неизбежный результат перехода DeFi к структурированным продуктам. После того как Ethena доказала, что институциональные стратегии можно токенизировать и распространять, формирование профессионального слоя аллокации вокруг денежного рынка стало неизбежным. Сам этот слой не является проблемой, проблема — в том, что его операционная свобода не должна подменять верифицируемость.

Решения несложны: публиковать доказательства резервов, соответствующие обязательствам, раскрывать стимулы и аффилированных лиц, ограничивать повторное обеспечение, снижать единичный контроль с помощью современных систем управления ключами и изменениями, а также учитывать сигналы риска в параметрическом управлении.

В конечном итоге успех зависит от способности всегда отвечать на три ключевых вопроса:

• Обеспечены ли мои депозиты реальными активами?
• К каким протоколам, площадкам или контрагентам открыт риск по этим активам?
• Кто контролирует активы?

DeFi не должен выбирать между сложностью и базовыми принципами. Они могут сосуществовать, а прозрачность должна расти вместе со сложностью.