Может быть исключён из индекса? Strategy оказался в кризисе «четырёхкратной удавки»

Оригинальное название: «MicroStrategy сталкивается с испытанием доверия: риск исключения из Nasdaq, мотивация для обратного выкупа после продажи Bitcoin, продажи акций руководством»

Автор: Nancy, PANews

На криптовалютном рынке царит тревожная атмосфера: слабость Bitcoin приводит к общему спаду, ускоряя очищение пузыря и заставляя инвесторов действовать с крайней осторожностью. В качестве одного из ключевых индикаторов крипторынка, ведущая компания DAT (криптовалютный трежер) Strategy (MicroStrategy) сталкивается с множеством проблем: значительное сокращение премии mNAV, ослабление темпов накопления Bitcoin, продажи акций руководством и риск исключения из индексов — всё это серьёзно испытывает доверие рынка.

Strategy сталкивается с кризисом доверия — грозит ли исключение из индексов?

В данный момент сектор DAT переживает самый тёмный период. По мере того как цена Bitcoin продолжает снижаться, премии многих компаний DAT резко падают по всему фронту, их акции находятся под давлением, а темпы накопления активов замедляются или вовсе останавливаются — бизнес-модель проходит проверку на выживание. Strategy также не избежала кризиса доверия.

mNAV (мультипликатор рыночной чистой стоимости) — один из важных индикаторов рыночных настроений. За последнее время премия mNAV у Strategy быстро сократилась, вплотную приблизившись к критической отметке. Согласно данным StrategyTracker, по состоянию на 21 ноября mNAV Strategy составлял 1,2, а ранее даже опускался ниже 1. По сравнению с историческим максимумом 2,66 падение составило около 54,9%. Как крупнейшая и наиболее влиятельная компания DAT, потеря премии в трежере Strategy вызвала панику на рынке. Причина этого в том, что снижение mNAV ослабляет возможности по привлечению финансирования, вынуждая компанию выпускать новые акции и размывать долю существующих акционеров, что оказывает давление на цену акций и ещё больше снижает mNAV, формируя порочный круг.

Тем не менее, Greg Cipolaro, руководитель глобовых исследований NYDIG, отмечает, что mNAV как индикатор оценки компаний DAT имеет ограничения и даже должен быть исключён из отраслевых отчётов. По его мнению, mNAV может вводить в заблуждение, так как при расчёте не учитываются операционная деятельность компании или другие потенциальные активы и обязательства, а также обычно используется предполагаемое количество обращающихся акций, не включая ещё не конвертированные конвертируемые облигации.

Слабая динамика акций также вызывает беспокойство на рынке. Согласно данным StrategyTracker, по состоянию на 21 ноября общая рыночная капитализация акций MSTR составляла около 50,9 миллиардов долларов, что уже ниже общей рыночной стоимости почти 650 тысяч Bitcoin (средняя цена покупки — 74 433 доллара), которая составляет 66,87 миллиардов долларов. Это означает, что акции компании торгуются с «отрицательной премией». С начала этого года акции MSTR упали на 40,9%.

Такая ситуация вызывает опасения по поводу возможного исключения из индексов Nasdaq 100 и MSCI USA. JPMorgan прогнозирует, что если глобальная индексная компания MSCI исключит Strategy из своих фондовых индексов, отток связанных средств может достичь 2,8 миллиардов долларов; если последуют и другие биржи и индексные провайдеры, общий объём оттока может достичь 11,6 миллиардов долларов. В настоящее время MSCI рассматривает предложение об исключении компаний, основной деятельностью которых является хранение Bitcoin или других криптоактивов, если такие активы составляют более 50% баланса, и примет окончательное решение до 15 января 2026 года.

Однако на данный момент риск исключения Strategy относительно невелик. Например, пересмотр состава Nasdaq 100 проводится ежегодно во вторую пятницу декабря: топ-100 компаний сохраняют позиции, компании с 101 по 125 места должны были входить в топ-100 в предыдущем году, а компании ниже 125 места исключаются безусловно. Strategy пока находится в безопасной зоне, входит в топ-100 по капитализации, а недавняя отчётность свидетельствует о стабильных фундаментальных показателях. Кроме того, ряд институциональных инвесторов, включая пенсионный фонд штата Аризона (США), Renaissance Technologies, пенсионный фонд штата Флорида (США), Канадский пенсионный инвестиционный совет, шведский банк Swedbank и Национальный банк Швейцарии, в своих отчётах за третий квартал раскрыли владение акциями MSTR, что также поддерживает доверие рынка.

В то же время Strategy заметно замедлила темпы накопления, что рынок трактует как «нехватку боеприпасов», особенно учитывая, что по итогам третьего квартала на счетах компании было всего 54,3 миллиона долларов наличными и эквивалентами. С начала ноября Strategy приобрела всего 9 062 Bitcoin, что значительно меньше прошлогоднего показателя за тот же период — 79 000 Bitcoin, хотя на это также повлияло повышение цены Bitcoin. Основная часть покупок в этом месяце пришлась на последнюю крупную сделку — приобретение 8 178 BTC на прошлой неделе, остальные сделки составляли лишь несколько сотен Bitcoin.

Для пополнения средств Strategy начала искать финансирование на международных рынках и выпустила новый инструмент — бессрочные привилегированные акции (с высокой дивидендной ставкой 8-10%). Недавно компания привлекла около 710 миллионов долларов, выпустив первые бессрочные привилегированные акции, номинированные в евро (STRE), чтобы поддержать свою стратегию и программу накопления Bitcoin. Стоит отметить, что на данный момент у компании есть шесть непогашенных конвертируемых облигаций с датами погашения с сентября 2027 по июнь 2032 года.

Кроме того, внимание рынка привлекают действия топ-менеджеров. В отчёте Strategy раскрывается, что исполнительный вице-президент Strategy Шао Вэймин покинет компанию 31 декабря 2025 года, а с сентября этого года он продал акции MSTR на сумму 19,69 миллионов долларов через пять сделок. Однако эти продажи осуществлялись в рамках заранее утверждённого плана сделок 10b5-1. Согласно правилам SEC США, план 10b5-1 позволяет инсайдерам компаний торговать акциями по заранее установленным правилам (с указанием количества, цены или графика), что снижает юридические риски инсайдерской торговли.

Многие аналитики считают, что долговые риски преувеличены, инвесторы с высокой премией испытывают наибольшее давление

На фоне пессимизма на крипторынке и многочисленных опасений по поводу бизнес-модели DAT, основатель Strategy Michael Saylor вновь подтвердил принцип «HODL», выразив оптимизм по поводу недавнего падения цены Bitcoin и уверенность в дальнейшем росте. Он даже подчеркнул, что Strategy не будет продавать свои активы, если только Bitcoin не упадёт ниже 10 000 долларов, чтобы поддержать уверенность рынка.

В то же время рынок анализирует ситуацию вокруг Strategy с разных сторон. Matrixport отмечает, что Strategy по-прежнему является одной из самых ярких компаний-бенефициаров текущего бычьего рынка Bitcoin. Рынок ранее опасался, что в будущем компания может быть вынуждена продавать свои Bitcoin для погашения долгов, однако анализ структуры активов и сроков погашения долгов показывает, что вероятность такого сценария в ближайшее время невелика и это не является основным риском. Наибольшее давление сейчас испытывают инвесторы, купившие акции по высокой премии. Большая часть финансирования Strategy была привлечена, когда цена акций была близка к историческому максимуму в 474 доллара, а чистая стоимость активов (NAV) на акцию находилась на пике. По мере снижения NAV и сжатия премии, цена акций упала с 474 до 207 долларов, что привело к значительным бумажным убыткам для инвесторов, вошедших на высоких уровнях. С учётом роста Bitcoin в этом цикле, текущая цена акций Strategy уже значительно скорректировалась от пиковых значений, что делает оценку более привлекательной, а ожидания включения в индекс S&P 500 в декабре сохраняются.

Криптоаналитик Willy Woo также проанализировал долговые риски Strategy и выразил большие сомнения в возможности её ликвидации в медвежьем рынке. В своём твите он отметил, что основная часть долга Strategy — это конвертируемые привилегированные облигации, которые могут быть погашены наличными, обыкновенными акциями или их комбинацией. В частности, около 1,01 миллиарда долларов долга Strategy подлежит погашению 15 сентября 2027 года. Woo подсчитал, что чтобы избежать необходимости продавать Bitcoin для погашения долга, цена акций Strategy к тому времени должна быть выше 183,19 долларов, что примерно соответствует цене Bitcoin в 91 502 доллара.

Генеральный директор и основатель CryptoQuant Ki Young Ju также считает вероятность банкротства Strategy крайне низкой. Он прямо заявил: «MSTR может обанкротиться только если в Землю врежется астероид. Saylor никогда не продаст Bitcoin, если только акционеры не потребуют этого — он неоднократно публично подчёркивал это».

Ki Young Ju отмечает, что даже если Saylor продаст хотя бы один Bitcoin, это подорвёт основной статус MSTR как «Bitcoin-казначейской компании» и вызовет двойную спираль падения цен на Bitcoin и акции MSTR. Поэтому акционеры MSTR не только хотят, чтобы стоимость Bitcoin оставалась высокой, но и ожидают, что Saylor будет продолжать использовать различные стратегии ликвидности, чтобы MSTR росла вместе с ценой Bitcoin.

Отвечая на опасения рынка по поводу долговых рисков, он пояснил, что большая часть долга Strategy — это конвертируемые облигации, и если цена акций не достигнет уровня конвертации, это не означает риска ликвидации. Это просто означает, что облигации должны быть погашены наличными, а у MSTR есть множество способов справиться с предстоящими выплатами — рефинансирование, выпуск новых облигаций, получение обеспеченных кредитов или использование операционного денежного потока. Неудачная конвертация не приведёт к банкротству — это обычная ситуация при наступлении срока погашения долга и не связана с ликвидацией. Хотя это не гарантирует, что цена акций MSTR всегда будет высокой, утверждать, что они будут продавать Bitcoin для поддержки цены акций или из-за этого обанкротятся — абсурдно. Даже если Bitcoin упадёт до 10 000 долларов, Strategy не обанкротится — в худшем случае будет проведена реструктуризация долга. Кроме того, MSTR может использовать Bitcoin в качестве залога для привлечения наличных, хотя это и создаёт потенциальный риск ликвидации, поэтому это будет крайней мерой.