Автор: Jeff Park
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Bitcoin ранее следовал четырехлетнему циклу, который можно описать как сочетание экономики майнинга и поведенческой психологии.
Давайте сначала вспомним, что означает этот цикл: каждое халвинг-событие механически сокращает новое предложение и сужает маржу прибыли майнеров, что вынуждает более слабых участников покидать рынок, тем самым снижая давление на продажу. Это, в свою очередь, рефлексивно повышает предельную стоимость нового BTC, что приводит к медленному, но структурному сокращению предложения. По мере развития этого процесса, энтузиасты-инвесторы фиксируются на предсказуемом нарративе халвинга, создавая психологическую петлю обратной связи. Этот цикл таков: раннее позиционирование, рост цены, вирусное распространение через СМИ, FOMO среди розничных инвесторов, что в итоге приводит к лихорадке с использованием заемных средств и заканчивается крахом. Этот цикл работает потому, что он сочетает программируемый шок предложения с, казалось бы, надежно запускаемым рефлексивным стадным поведением.
Но это был прошлый рынок Bitcoin.
Потому что мы знаем, что часть уравнения, связанная с предложением, теперь действует слабее, чем когда-либо.
Оборотное предложение Bitcoin и уменьшающееся влияние предельной инфляции
Так чего же нам ожидать в будущем?
Я предполагаю, что в будущем Bitcoin будет следовать «двухлетнему циклу», который можно описать как сочетание экономики управляющих фондами и поведенческой психологии, доминируемой влиянием ETF. Конечно, я делаю здесь три произвольных и спорных предположения:
-
Инвесторы оценивают свои инвестиции в Bitcoin в рамках одного-двух лет (а не дольше, потому что именно так работают большинство управляющих активами в условиях управления ликвидными фондами. Это не закрытые структуры частных/венчурных фондов, владеющих Bitcoin. Также предполагается, что финансовые советники и зарегистрированные инвестиционные советники работают в аналогичных рамках);
-
Что касается «новых источников ликвидности», то приток средств профессиональных инвесторов через ETF будет доминировать в ликвидности Bitcoin, и ETF станут основным индикатором для отслеживания;
-
Продажи со стороны старых крупных держателей (китов) остаются неизменными/не рассматриваются в анализе, хотя сейчас они являются крупнейшими определяющими предложение на рынке.
В управлении активами есть несколько факторов, определяющих потоки капитала. Первый — это риск совместного владения и прибыль/убыток с начала года.
Что касается риска совместного владения, это означает опасение, что «все держат одно и то же», и когда ликвидность односторонняя, все вынуждены совершать одни и те же сделки, что усиливает потенциальное движение рынка. Обычно мы видим это при ротации секторов (концентрация на теме), шорт-сквизах, парных сделках (относительная стоимость), а также при ошибках в арбитраже слияний/событийных стратегиях. Но мы также часто видим это в мультиактивных стратегиях, например, в моделях CTA, стратегиях риск-паритета, а также в сделках, где акции выступают прокси для инфляции активов, вызванной фискальной политикой. Эти динамические факторы сложно моделировать, для этого требуется много эксклюзивной информации о позициях, поэтому обычным инвесторам их сложно получить или понять.
Но легко наблюдать второй пункт — прибыль/убыток с начала года.
Это связано с тем, что индустрия управления активами работает по календарным годам, поскольку комиссии фондов стандартизированы по годовому плану на 31 декабря. Это особенно заметно для хедж-фондов, которым необходимо стандартизировать свои carried interest к концу года. Другими словами, когда к концу года волатильность возрастает, а у управляющего фонда нет достаточного «забронированного» PnL в качестве подушки, он становится более чувствительным к продаже своих самых рискованных позиций. Это вопрос того, получит ли он еще один шанс в 2026 году или будет уволен.
В работе «Потоки капитала, ценовое давление и доходность хедж-фондов» Ahoniemi & Jylhä зафиксировали, что приток капитала механически повышает доходность, а более высокая доходность привлекает дополнительный приток капитала, в итоге цикл разворачивается, и полный процесс реверсии доходности занимает почти два года. Они также оценили, что примерно треть доходности хедж-фондов фактически объясняется этими эффектами, связанными с потоками капитала, а не мастерством управляющих. Это создает четкое понимание потенциальной циклической динамики, то есть доходность в значительной степени формируется поведением инвесторов и давлением ликвидности, а не только результатами базовой стратегии, и эти факторы определяют последние потоки капитала в класс активов Bitcoin.
Учитывая это, представьте, как управляющий фондом оценивает позицию в Bitcoin. Перед своим инвестиционным комитетом он, скорее всего, аргументирует, что среднегодовой темп роста Bitcoin составляет около 25%, поэтому необходимо достичь совокупного роста более 50% за этот период.
В сценарии 1 (с момента запуска до конца 2024 года) Bitcoin вырос на 100% за год, что очень хорошо. Если принять за «институциональный порог» предложенный Saylor 30% среднегодовой темп роста на следующие 20 лет, то такой год заранее обеспечивает доходность за 2,6 года.
Но в сценарии 2 (с начала 2025 года до настоящего момента) Bitcoin упал на 7%, что уже не так хорошо. Эти инвесторы, вошедшие 1 января 2025 года, сейчас находятся в убытке. Им теперь нужно получить доходность более 80% за следующий год или 50% за следующие два года, чтобы достичь своего порога.
В сценарии 3 инвесторы, которые держали Bitcoin с момента запуска до настоящего времени/конца 2025 года, получили доходность около 85% за два года. Эти инвесторы немного превышают необходимую доходность в 70% для достижения 30% среднегодового роста за этот период, но не так сильно, как если бы они смотрели на эту точку 31 декабря 2025 года. Это ставит их перед важным вопросом: продавать сейчас, зафиксировать прибыль, отпраздновать успех или дать позиции поработать еще дольше?
На этом этапе рациональный инвестор в управлении фондами задумается о продаже. Причины, как я упоминал выше:
-
Стандартизация комиссий
-
Защита репутации
-
Демонстрация «управления рисками» как премиальной услуги с эффектом маховика
Что это значит?
Bitcoin сейчас приближается к все более значимой цене в 84 000 долларов — это средняя себестоимость всех поступлений в ETF с момента их запуска.
Но смотреть только на эту картину — недостаточно. Посмотрите на этот график от CoinMarketCap, который показывает чистые ежемесячные потоки с момента запуска.
Здесь видно, что большая часть положительного PnL пришлась на 2024 год, а почти все потоки в ETF в 2025 году находятся в убытке (за исключением марта). Примечательно, что самый крупный месячный приток был в октябре 2024 года, когда цена Bitcoin уже достигала 70 000 долларов.
Это можно интерпретировать как медвежий сигнал, потому что те, кто вложил наибольшие суммы в конце 2024 года, но еще не достигли своего порога доходности, столкнутся с точкой принятия решения по истечении двух лет, а инвесторы 2025 года должны будут показать отличные результаты в 2026 году, чтобы догнать, что может привести к преждевременным продажам, особенно если они считают, что где-то еще можно получить более высокую доходность. Другими словами, если мы войдем в медвежий рынок, это будет не из-за четырехлетнего цикла, а потому, что двухлетний цикл не позволил новому капиталу управляющих фондами войти в подходящий момент относительно фиксации прибыли уходящими инвесторами.
В октябре 2024 года цена закрытия составила 70 000 долларов. В ноябре 2024 года — 96 000 долларов. Это означает, что когда наступит годовой срок, их пороги будут установлены на 91 000 и 125 000 долларов соответственно (признаю, что это слишком грубо, так как не учитывает внутримесячные цены, требуется более точная корректировка). Если применить аналогичный подход к июню 2025 года (самый крупный приток с начала года), то цена в 107 000 долларов означает, что к июню 2026 года порог составит 140 000 долларов. Тогда вы либо достигнете цели, либо снова неудача. Теперь вы, вероятно, интуитивно понимаете, что комплексный анализ заключается в объединении всех этих потоков капитала с учетом их временного распределения.
Как показано ниже, мы находимся в точке перегиба: если отсюда цена упадет на 10%, активы под управлением Bitcoin ETF могут вернуться к уровню начала года (103,5 миллиардов долларов).
Все это говорит о том, что становится все важнее не только отслеживать среднюю себестоимость держателей ETF, но и мониторить скользящую среднюю прибыли/убытка по периодам входа. Я считаю, что именно эти факторы станут в будущем более значимыми источниками давления на ликвидность и механизмами «аварийного отключения» для цены Bitcoin, чем исторический четырехлетний цикл. Это приведет к появлению «динамического двухлетнего цикла».
Второй по значимости вывод здесь таков: если цена Bitcoin не будет меняться, а время будет идти вперед (хотите вы этого или нет, оно идет!), то в институциональную эпоху это в конечном итоге негативно для Bitcoin, потому что доходность управляющих фондами будет снижаться. Управление активами — это бизнес о «стоимости капитала» и относительных возможностях. Поэтому если доходность Bitcoin падает не из-за роста или падения, а из-за бокового движения, это все равно негативно для Bitcoin и приведет к тому, что инвесторы будут продавать, когда их доходность снизится ниже 30%.
В заключение, четырехлетний цикл определенно закончился, но исчезновение старых моделей не означает, что не появятся новые. Те, кто сможет понять эту специфическую поведенческую психологию, найдут новый цикл для работы. Это сложнее, потому что требует более динамичного понимания движения капитала в контексте себестоимости, но в конечном итоге это вновь подтверждает истину о Bitcoin: он всегда будет колебаться на основе предельного спроса и предложения, а также поведения по фиксации прибыли.
Просто покупатели изменились, а само предложение стало менее значимым. Хорошая новость: эти покупатели, выступающие агентами чужого капитала, более предсказуемы, а снижение значимости ограничений предложения означает, что более предсказуемые факторы станут доминирующими.
