Финансирование остановлено, криптовалютная казначейская компания теряет возможность покупать на падениях

Original Article Title: "The Battle of the Trapped Beasts: Crypto Treasury Companies are Losing the Ability to Buy the Dip"

Original Article Author: Frank, PANews

Во время кратковременного восходящего тренда в апреле крипто-казначейские компании, являясь основными держателями на рынке, обеспечивали рынку постоянные "боеприпасы". Однако, когда крипторынок столкнулся с двойным ударом падения цен, эти компании, казалось, коллективно замолчали.

Когда цена достигла временного дна, теоретически это был момент для таких казначейских компаний покупать на просадке. Но на практике активность покупок замедлилась или даже остановилась. Причина этой коллективной тишины заключается не просто в том, что "боеприпасы" закончились на пике или из-за паники; напротив, это была системная парализация, когда высоко левериджированный механизм финансирования, зависящий от премий, столкнулся с ситуацией "богатства, которым нельзя воспользоваться" во время нисходящего цикла.

Сотни миллиардов боеприпасов заблокированы

Чтобы понять, почему эти DAO-компании столкнулись с дилеммой "богатства, которым нельзя воспользоваться", необходимо сначала подробно проанализировать источники "боеприпасов" крипто-казначейских компаний.

Возьмем для примера Strategy — текущего лидера среди крипто-казначейств. Его финансирование поступало из двух основных источников: первый — через "конвертируемые облигации", то есть заимствование средств для покупки монет через облигации с очень низкой процентной ставкой. Второй — механизм выпуска акций по рыночной цене (ATM, At-The-Market), когда при наличии премии в цене акций Strategy по отношению к стоимости хранимых крипто-активов компания может выпускать дополнительные акции для привлечения средств и увеличения своих запасов Bitcoin.

До 2025 года основным источником средств Strategy были "конвертируемые облигации". По состоянию на февраль 2025 года Strategy привлек $8.2 миллиардов через "конвертируемые облигации" для покупки большего количества Bitcoin. Начиная с 2024 года, Strategy активно использует план выпуска акций по рыночной цене (ATM), который более гибок по сравнению с другими способами эмиссии. Когда цена акций превышает рыночную стоимость хранимых крипто-активов, акции могут быть размещены по рыночной цене для покупки крипто-активов. В третьем квартале 2024 года Strategy объявила о плане выпуска акций ATM на сумму $21 миллиард, а в мае 2025 года был учрежден второй аналогичный план на $21 миллиард. На данный момент остаток по этим планам составляет $30.2 миллиарда.

Однако эти суммы представлены не в виде наличных, а в виде нераспроданных привилегированных акций класса А и обыкновенных акций. Чтобы Strategy могла превратить эти суммы в наличные, необходимо продать эти акции на рынке. Когда цена акций имеет премию (например, если акция стоит $200, а на одну акцию приходится $100 в Bitcoin), продажа акций эквивалентна превращению выпущенных акций в $200 наличными и последующей покупке Bitcoin на $200. Количество Bitcoin на акцию также увеличивается, что и было логикой бесконечного "боевого колеса" Strategy. Однако когда показатель Market-to-Net Asset Value (mNAV) акций Strategy опускается ниже 1, ситуация меняется, и продажа акций происходит уже с дисконтом. После ноября показатель mNAV Strategy долгое время оставался ниже 1. Поэтому, несмотря на наличие большого количества акций для продажи в этот период, Strategy не могла купить Bitcoin.

Более того, Strategy не только не смогла выделить средства для покупки на просадке в последнее время, но и выбрала путь привлечения $1.44 миллиарда через продажу акций с дисконтом, создав резервный дивидендный фонд для поддержки выплат по привилегированным акциям и обслуживания процентов по существующим долгам.

Являясь стандартным шаблоном для крипто-казначейств, механизм Strategy был изучен большинством казначейских компаний. Поэтому мы видим, что когда крипто-активы резко падали, причиной, по которой эти компании не покупали на просадке и не спешили это делать, стало именно то, что цена акций упала слишком сильно, заблокировав их "резервы боеприпасов".

Достаточная номинальная огневая мощь, фактически "все пушки без патронов"

Итак, кроме Strategy, какой покупательной способностью обладают другие компании? Ведь сейчас на рынке насчитывается уже сотни крипто-казначейских компаний.

С текущей рыночной точки зрения, несмотря на большое количество крипто-казначейских компаний, их последующий потенциал для покупок незначителен. Здесь есть две основные ситуации. Первый тип компаний изначально является держателем крипто-активов, причем большая часть их активов поступает из уже имеющихся запасов, а не из новых покупок за счет выпуска долговых обязательств. Их возможности и мотивация для финансирования и выпуска долговых инструментов невелики, как, например, у Cantor Equity Partners (CEP), занимающей третье место по объему Bitcoin с mNAV 1.28. Основная часть их Bitcoin поступила в результате слияния с Twenty One Capital, а новых покупок с июля не было.

Второй тип компаний использует стратегию, аналогичную Strategy, но из-за недавнего резкого падения цен на акции их mNAV также опустился ниже 1. Лимиты ATM у этих компаний также заблокированы, и "боевое колесо" сможет снова заработать только после восстановления цены акций выше 1.

В дополнение к выпуску долговых обязательств и продаже акций существует еще один самый прямой "резерв боеприпасов" — это денежные резервы. Например, у BitMine, крупнейшей DAT-компании в Ethereum, хотя mNAV также ниже 1, компания продолжает реализовывать свой план покупок. По данным на 1 декабря, BitMine заявила, что у нее по-прежнему есть $882 миллионов свободных денежных средств. Председатель BitMine, Tom Lee, недавно заявил: "Я считаю, что цена Ethereum достигла дна, BitMine возобновила накопление, купив почти 100 000 ETH на прошлой неделе, что вдвое больше, чем за предыдущие две недели". Лимит ATM у BitMine также значителен. К июлю 2025 года общий лимит этого плана был увеличен до $24.5 миллиарда, из которых около $20 миллиардов еще доступны.

BitMine Holdings Changes

Кроме того, CleanSpark в конце ноября предложила в течение года выпустить конвертируемые облигации на сумму $1.15 миллиарда для покупки Bitcoin. Японская публичная компания Metaplanet в последнее время была одной из самых активных казначейских компаний по Bitcoin, привлекая с ноября более $400 миллионов за счет залога Bitcoin для получения кредитов или выпуска дополнительных акций для покупки Bitcoin.

С точки зрения общих резервов, у этих компаний есть "номинальный арсенал" (наличные + кредитная линия) на сотни миллиардов долларов, что значительно превышает показатели предыдущего бычьего рынка. Однако с точки зрения "эффективной огневой мощи" фактические боеприпасы, которыми они могут воспользоваться, сократились.

Переход от "расширения левериджа" к "выживанию за счет процентов"

Помимо того, что их резервы заблокированы, эти крипто-казначейские компании сейчас переходят к новой инвестиционной стратегии. Во время бычьего рынка стратегия большинства компаний была довольно простой: бездумно покупать, получать больше финансирования по мере роста стоимости активов и продолжать покупать. Однако с изменением ситуации многим компаниям стало не только сложнее привлекать финансирование, но и необходимо решать вопросы выплаты процентов по ранее выпущенным облигациям и операционных расходов.

Поэтому сейчас многие компании смещают фокус на "крипто-доходность", то есть участвуют в стейкинге в сетях крипто-активов, чтобы получать относительно стабильные вознаграждения за стейкинг. Эти вознаграждения используются для покрытия процентных платежей по финансированию и операционных расходов.

Например, BitMine планирует запустить MAVAAN (Metaverse American Validator Network) в первом квартале 2026 года для начала стейкинга ETH. Ожидается, что этот шаг принесет BitMine годовой доход в $340 миллионов. Аналогично, казначейские компании в сети Solana, такие как Upexi и Sol Strategies, могут получать примерно 8% годовых.

Можно предположить, что пока mNAV не вернется выше 1.0, накопление наличности для обслуживания долгов станет основной темой для казначейских компаний. Эта тенденция напрямую влияет и на выбор активов. Поскольку Bitcoin не обладает высокой доходностью по умолчанию, рост чисто Bitcoin-казначейств замедляется, тогда как Ethereum, способный генерировать денежный поток через стейкинг для покрытия процентных расходов, сохраняет устойчивый темп роста казначейства.

Этот сдвиг в предпочтениях по активам по сути является компромиссом для казначейских компаний, столкнувшихся с кризисом ликвидности. Когда возможность привлечения дешевых средств через премию в цене акций закрыта, поиск доходных активов становится их единственным спасением для поддержания здорового баланса.

В своей сути "бесконечные боеприпасы" — это не что иное, как проциклическая иллюзия, построенная на премии в цене акций. Когда "боевое колесо" блокируется из-за дисконта, рынок вынужден столкнуться с суровой реальностью: эти казначейские компании всегда были усилителями тренда, а не спасителями в трудные времена. Только когда рыночный тренд сначала развернется вверх, шлюзы для финансирования вновь откроются.