Бесконечный денежный глитч, подпитывающий Strategy и BitMine, исчез, вынудив их отчаянно искать способы выживания

Две крупнейшие компании по управлению криптовалютными резервами, ориентированная на Bitcoin Strategy (ранее MicroStrategy) и сосредоточенная на Ethereum BitMine, на этой неделе значительно увеличили свои цифровые активы, несмотря на снижение их премии.

8 декабря Strategy сообщила, что приобрела 10 624 BTC на сумму $962,7 млн за прошлую неделю, что стало самой крупной недельной покупкой с июля. Эта покупка фактически проигнорировала общий сигнал с рынка акций, где акции MSTR упали на 51% в годовом исчислении и торгуются по $178,99.

Аналогично, BitMine, крупнейший корпоративный держатель Ethereum, добавила 138 452 ETH на свой баланс.

Эти приобретения происходят на фоне структурного давления на более широкую модель Digital Asset Treasury (DAT).

За последние месяцы арбитраж, позволявший публичным компаниям торговаться с мультипликатором 2,5 от их чистой стоимости активов (NAV) при выпуске акций для финансирования приобретений, сходит на нет. Для сравнения, премия Strategy к NAV (mNAV) сейчас составляет около 1,15, а у BitMine — примерно 1,17.

Это фактически показало, что у этих компаний перестал работать так называемый “бесконечный денежный глитч” — рыночный термин для выпуска акций по завышенной оценке с целью покупки активов ниже их внутренней стоимости.

По сути, структурное преимущество, определявшее первую половину 2025 года, исчезло, и две крупнейшие DAT вынуждены покупать на слабости, что подчеркивает хрупкость текущего корпоративно-криптовалютного ландшафта.

Их механика под давлением

Последнее приобретение Strategy увеличило ее общий запас до 660 624 BTC, что составляет более 3% от общего предложения Bitcoin. По текущим рыночным ценам эта позиция оценивается примерно в $60 миллиардов, из которых более $10 миллиардов — это нереализованная прибыль.

Однако механизм финансирования этого роста сталкивается с немедленными угрозами. Компания профинансировала последнюю покупку в основном за счет выпуска обыкновенных акций — тактика, которая приносит выгоду только тогда, когда компания торгуется с премией к своим базовым активам.

В течение многих лет Strategy использовала рекурсивную петлю, позволявшую выпускать акции с премией, покупать Bitcoin по рыночной цене и увеличивать стоимость на акцию.

Эта модель опиралась на импульс. Рост Bitcoin вызывал спрос на акции, а спрос на акции финансировал дальнейшие покупки BTC.

Однако эта рефлексивность сейчас дает сбой. Bitcoin откатился от октябрьского пика в $126 000 и консолидируется в диапазоне $90 000–$95 000.

Данные NYDIG показывают, что премии DAT, как правило, коррелируют с силой тренда базового актива. Когда импульс затухает, готовность рынка платить надбавку за доступ через корпоративную обертку снижается.

В результате это существенно повлияло на акции Strategy и других компаний с криптовалютными резервами.

Теперь риск для Strategy становится строго механическим. Если мультипликатор компании опустится ниже 1,0, выпуск акций станет размывающим, а не увеличивающим стоимость.

Примечательно, что руководство компании признало это последствие. Если mNAV опустится ниже паритета, компания заявила, что “рассмотрит возможность продажи Bitcoin”.

Такой шаг перевернет обратную связь: слабость акций вынудит продавать активы, что приведет к снижению спотовых цен на Bitcoin и еще большему падению оценки Strategy.

Учитывая это, Strategy привлекла $1,44 миллиарда специально для укрепления ликвидности после опасений инвесторов относительно обслуживания долга в условиях низкой премии.

Генеральный директор Strategy Фонг Ле заявил, что накопление наличности было необходимо для “развеяния FUD” и обеспечения операционного горизонта до 2026 года.

Несмотря на такую оборонительную позицию, исполнительный председатель Michael Saylor трактует недавние покупки BTC как проявление силы. Эту точку зрения также поддержал Anthony Scaramucci, бывший чиновник Белого дома, который сказал:

“[Недавние] продажи акций увеличивают стоимость (пусть и незначительно), но это очень умно для его баланса — и для всего рынка btc.”

Однако математика сделки указывает на более узкий путь. Каждый новый выпуск акций приближает компанию к порогу безубыточности, при котором экономика модели перестает работать.

Доходность против сохранения стоимости

Пока Strategy защищает тезис о сохранении стоимости, BitMine реализует поворот к модели суверенного фонда с доходностью.

Накопление Ethereum компанией ускорилось после замедления, последовавшего за событием ликвидации 10 октября — дисбалансом, который истощил ликвидность деривативов и дестабилизировал более широкие рынки.

Сейчас BitMine владеет 3,86 миллионами ETH (примерно 3,2% от циркулирующего предложения) и ускоряет покупки, чтобы достичь самостоятельно установленного “порога владения в 5%”.

BitMine намерена превратить эти активы в доход, генерируемый внутри сети, через стейкинг, запуск валидаторов запланирован на 2026 год. Компания прогнозирует, что казна такого масштаба будет приносить более 100 000 ETH ежегодно по текущим ставкам.

Этот подход отличает модель платежеспособности BitMine от модели Strategy. Strategy полагается на рост стоимости залога и постоянную премию для поддержания операций. В то время как BitMine строит модель платежеспособности на будущих денежных потоках.

Председатель Том Ли прямо связывает эту стратегию с трендами институционального внедрения. Ли отметил, что “Wall Street хочет токенизировать все финансовые продукты”, оценивая общий адресуемый объем активов “почти в квадриллион долларов”.

Он охарактеризовал стейблкоины как “момент ChatGPT для Ethereum”, предположив, что они стали катализатором для признания институциями полезности токенизированных долларов.

По его мнению, это будет значительно выгодно для ETH, который, как он считает, переживает свой “момент 1971 года” внедрения.

Однако такой поворот несет риск исполнения. Доход от валидаторов появится только в 2026 году. Кроме того, Ethereum исторически показывал худшую динамику по сравнению с Bitcoin в периоды рыночного стресса.

Тем не менее, агрессивные покупки BitMine предполагают, что переход отрасли к токенизации и программируемым деньгам усилится, обеспечив спрос на ETH несмотря на текущую волатильность.

Оценочная справедливая стоимость Ethereum (Источник: BitMine)

По сути, компания делает ставку на то, что обновление “Fusaka” и институциональный интерес стабилизируют ситуацию, что контрастирует с пессимизмом, который сейчас наблюдается на рынке акций.

Стирание арбитража доступа

Тем временем обе компании сталкиваются со структурной проблемой, выходящей за рамки ценовой динамики: коммодитизацией доступа к криптовалютам.

Запуск спотовых ETF в начале 2024 года временно повысил актуальность модели DAT, но потоки капитала недавно развернулись в обратную сторону.

По данным Coinperps, общий объем активов под управлением американских спотовых Bitcoin ETF снизился почти на $50 миллиардов — с пика более $165 миллиардов в октябре до минимума в $1118 миллиардов, после чего восстановился до $122 миллиардов на момент публикации.

Активы под управлением американских Bitcoin ETF (Источник: Coinperps)

Тем не менее, это не снизило явный рыночный интерес к такого рода финансовым инвестиционным инструментам. Доказательством этого служит тот факт, что крупная брокерская платформа Vanguard недавно отказалась от своей анти-криптовалютной позиции и открыла свои системы для сторонних крипто-ETF.

Это значительно выровняло рыночную структуру и устранило разрыв в распределении, который ранее оправдывал уплату премий за акции DAT.

В результате, по данным Capriole, за последний месяц не было создано ни одной новой DAT. Более того, данные показывают первые признаки сокращения резервов среди мелких участников рынка.

Компании с Bitcoin-резервами (Источник: Capriole)

Это по сути показывает, что “туристический класс” корпоративных участников — компании, добавлявшие номинальные позиции в BTC или ETH для стимулирования интереса акционеров — покинул рынок. Остались только крупные игроки с достаточной ликвидностью для проведения операций с резервами в больших объемах.

Такая коммодитизация вынуждает Strategy и BitMine дифференцироваться с помощью финансовой инженерии, а не доступа.

Теперь инвесторы могут покупать Bitcoin и Ethereum по NAV через ETF без уплаты премии.

Следовательно, они ожидают, что DAT будут обеспечивать доходность выше этой базовой через использование кредитного плеча, доходности или тайминга. Нарратив о покупке акций просто для получения криптоэкспозиции устарел.

Что мы из этого узнаем?

Покупательская активность этих компаний свидетельствует о убежденности, но также подчеркивает структурную загнанность в угол.

Strategy под руководством Michael Saylor защищает механику своей модели выпуска. В то время как BitMine защищает сроки своей будущей доходности.

По сути, обе компании работают в условиях, когда премия — основной двигатель их расширения — сокращается с каждым кварталом.

Учитывая это, их будущее зависит от трех переменных: возрождения спроса на криптовалюту в 2026 году, стабилизации премий к NAV выше паритета и реализации корпоративных потоков от токенизации.

Публикация The “infinite money glitch” fueling Strategy and BitMine has evaporated, forcing a desperate pivot to survive впервые появилась на CryptoSlate.