Интервью с основателем NDV: семейные офисы из технологической сферы становятся главной силой входа в Азию, сейчас уже конец медвежьего рынка?

Интервью: The Round Trip

Перевод и редакция: Yuliya, PANews

На фоне одобрения спотовых ETF на bitcoin, ускоренного притока институционального капитала и всё ещё высоких глобальных макроэкономических ставок, традиционная инвестиционная парадигма крипторынка сталкивается с серьёзными вызовами. Когда старая карта «четырёхлетнего цикла» может больше не работать, инвесторы остро нуждаются в новом навигаторе, чтобы пройти сквозь туман и найти определённость в бычьем и медвежьем рынках. Основатель и управляющий партнёр NextGen Digital Ventures (NDV) Jason Huang, обладающий инвестиционной дисциплиной, выработанной в традиционных финансах, предлагает рынку уникальный взгляд на стоимостное инвестирование.

Имея более десяти лет венчурного опыта в ведущих институтах, таких как China Renaissance, Qiming Venture Partners и BlueRun Ventures, его криптовалютный фонд NDV уже в первом раунде показал выдающиеся результаты, опередив bitcoin на 60%-70%. В новом цикле Founder’s Talk, совместно подготовленном PANews и Web3.com Ventures, ведущие John Scianna и Cassidy Huang пригласили Jason Huang, который рассказал, почему он решился войти в криптоиндустрию на излёте бычьего рынка, и поделился своим уникальным взглядом на текущий рыночный цикл. Он подробно объяснил, как применять классические принципы стоимостного инвестирования к оценке криптоактивов, например, инвестируя в биржу (которая по сравнению с другой биржей всё ещё недооценена по рыночной стоимости), чтобы получить сверхприбыль за счёт возврата к справедливой стоимости.

Медвежий рынок — лучшее время для инвестиций, азиатские портфели всё ещё консервативны

Ведущий: Добро пожаловать, Jason, в наш выпуск. Вы выбрали очень интересный момент для входа в криптоиндустрию — это был конец предыдущего бычьего рынка, после чего вы полностью прошли через медвежий цикл, а сейчас рынок снова, похоже, вошёл в фазу коррекции. Оглядываясь назад, вы жалеете о своём решении?

Jason: Конечно, не жалею. Во-первых, я всегда считал, что медвежий рынок — лучшее время для инвестиций. Нам очень повезло: первый фонд NDV официально стартовал в марте 2023 года, тогда цена bitcoin была около 30 000 долларов. Затем, до крупного рыночного отскока в феврале этого года, мы завершили выход и ликвидацию первого фонда. Можно сказать, что результаты были отличными — нашим первым инвесторам мы принесли почти 4-кратную доходность, а основными объектами инвестиций были доли в криптокомпаниях.

Я считаю, что сейчас ситуация сильно отличается от того времени, когда я только начинал. Тогда мне приходилось тратить много времени, чтобы убедить клиентов, что криптоактивы заслуживают места в портфеле, даже если это всего 1%. Но сейчас, особенно после одобрения спотового ETF на bitcoin, интерес институциональных инвесторов заметно вырос. Теперь мы с клиентами обсуждаем не «стоит ли инвестировать», а «какую долю портфеля стоит выделить на криптоактивы».

Ведущий: Какой, по вашим наблюдениям, сейчас средний процент такого распределения? Изменилась ли эта доля за последние месяцы?

Jason: Я постоянно живу в Азии, и здесь доля криптоактивов в портфелях, как правило, очень низкая, всё ещё на очень ранней стадии. Большинство людей, с которыми я общаюсь, держат в криптоактивах менее 1% от общего капитала. Сейчас я обычно советую им увеличить эту долю примерно до 5%. На мой взгляд, это более консервативная и сбалансированная стратегия для них.

Ограниченное влияние потенциального давления продавцов, в следующем году возможен отскок

Ведущий: С начала этого года мы видим, что bitcoin упал с пиковых значений более чем на 30%. Интересно узнать, как традиционные Web2-инвесторы сейчас смотрят на криптоактивы и всю блокчейн-индустрию? Сохраняют ли они интерес или считают это высокорискованным активом, который стоит сокращать?

Jason: Думаю, всё зависит от человека. Те, кто вошёл в этом году, скорее всего, уже испытали определённую просадку и будут продолжать держать активы, но если предложить им сейчас увеличить позиции, учитывая волатильность последних трёх месяцев, они, вероятно, будут осторожны.

А вот те, кто раньше вообще не инвестировал в криптоактивы, сейчас, наоборот, очень хотят войти. Многие опасаются так называемого «четырёхлетнего цикла», ведь он действительно повторялся в прошлом. Но лично я считаю, что мы, возможно, больше не увидим традиционного четырёхлетнего цикла. Раньше цикл определялся тем, что новое предложение bitcoin (халвинг вознаграждения за блок) происходило раз в четыре года. Но сейчас, в этом цикле, уже добыто около 19 миллионов bitcoin, а за следующие четыре года будет выпущено только около 620 000 новых монет. Этот потенциальный объём продаж не сопоставим с масштабом притока капитала через ETF, который мы видели в последние годы.

Поэтому я считаю, что bitcoin сейчас в той или иной степени стал более связан с американским фондовым рынком. Учитывая, что мы всё ещё находимся в условиях высоких ставок, как только ФРС США начнёт снижать ставки в следующем году, я уверен, что начнётся новый бычий рынок. Поэтому я сейчас настроен очень оптимистично.

Ведущий: Ваша логика оптимизма интересна. Но если посмотреть вне крипторынка: если криптоактивы так тесно коррелируют с американскими акциями, зачем мне брать на себя такой риск? Я могу просто инвестировать в AI — там риск, кажется, ниже.

Jason: Если посмотреть с макроуровня и сравнить доходность разных классов активов, bitcoin, возможно, единственный крупный актив с отрицательной доходностью в этом году. Я даже шутил, что в этом году мы уступили некоторым активам на развивающихся рынках Азии. Это очень необычно для bitcoin, ведь за последние 12 лет он был лучшим активом почти 9 лет подряд.

Поэтому я считаю, что мы уже находимся на «поздней стадии медвежьего рынка», и по сравнению с другими активами bitcoin явно недооценён. Поэтому в следующем году, скорее всего, будет отскок. Что касается AI, честно говоря, у меня нет определённого мнения. Сегодня утром я смотрел интервью Michael Burry, где он говорил о Palantir, я посмотрел их P/E — 800... Мне сложно понять, как это может считаться недооценкой.

Семейные офисы из технологического сектора — главная сила в Азии, bitcoin и золото — бенефициары макроэкономики

Ведущий: Но у Nvidia P/E не такой уж экстремальный. Говоря о типах инвесторов, мне кажется, что азиатские инвесторы в целом более традиционны, у них даже нет риска Web1, они предпочитают недвижимость — что-то осязаемое. Для них переход в AI или крипто — это серьёзный вызов. Или, может быть, им ближе стиль Баффета — стабильный бизнес с постоянной прибылью?

Jason: Я считаю, что такая инвестиционная философия вполне здрава, и я бы не стал всех азиатских инвесторов объединять в одну категорию. Те традиционные семьи, которые инвестируют в недвижимость, действительно предпочитают осязаемые активы с устойчивым денежным потоком, но сейчас и они сталкиваются с трудностями.

Я же больше общаюсь с семейными офисами, вышедшими из технологического сектора Китая. В их мире успех строится на «сетевом эффекте». В глобальном масштабе, кроме bitcoin, практически нет активов с таким же уровнем сетевого эффекта. Bitcoin, вероятно, станет самым популярным «приложением» в ближайшие 10-20 лет, потому что это актив, который почти каждый захочет держать в портфеле. Если смотреть на структуру покупателей, сейчас главная сила на азиатском рынке — это именно семейные офисы из технологического сектора.

Ведущий: Как вы считаете, у этих семейных офисов из технологического сектора растёт спрос на bitcoin? Особенно сейчас, есть ли у них желание нарастить позиции?

Jason: Если говорить только о bitcoin, я считаю, что сейчас все уже понимают: правительство США будет продолжать «печатать деньги», поэтому золото и bitcoin — прямые бенефициары такой макроэкономики, это очевидно. Среди моих знакомых не менее 80% уже понимают смысл bitcoin как «хранилища стоимости».

Что касается других криптоактивов, уровень понимания и принятия всё ещё «наполовину вопрос». Но лично для меня криптобиржи и стейблкоины — это настоящие бизнес-модели в индустрии. Для тех, кто инвестирует в технологические акции, понять такую модель несложно.

ETF меняют логику покупок, DAT больше похожи на регуляторный арбитраж

Ведущий: Вы упомянули, что традиционный четырёхлетний цикл, возможно, уже не работает. Но по прошлому опыту, медвежий рынок обычно длится три года, а просадка от пика составляет 70%-80%. В прошлом цикле bitcoin даже не удвоился с пика в 60 000 долларов. Как вы объясните такие структурные изменения?

Jason: Да, я считаю, что главное структурное изменение этого цикла — появление спотовых ETF на bitcoin. Это впервые позволило институциональным инвесторам массово и легально войти на рынок. Это привело к нескольким ключевым последствиям:

• Bitcoin стал стабильнее: благодаря участию большего числа долгосрочных, рациональных институциональных инвесторов.
• Капитал не идёт в альткоины: ETF — это «односторонняя дорога» в bitcoin, институционалы не любят активы без денежного потока и внутренней стоимости. Поэтому мы почти не видим так называемого «сезона альткоинов».
• Себестоимость майнинга стала сильной поддержкой: сейчас себестоимость майнинга bitcoin составляет около 70 000–80 000 долларов. Я не говорю, что цена не может упасть ниже, но это очень сильный психологический уровень, многие институционалы ориентируются на него при формировании позиций.

Все эти факторы делают цену bitcoin более стабильной, и теперь сложно ожидать прежних просадок на 75%.

Ведущий: Если структура рынка изменилась и волатильность снизилась, сможет ли bitcoin в будущем, как раньше, вырасти в 2, 3 или даже 5 раз после окончания медвежьего рынка?

Jason: Я считаю, что раньше bitcoin мог вырасти в 5–10 раз частично благодаря высокому плечу, особенно со стороны розничных инвесторов. Когда ликвидируются многочисленные шорты, это становится «топливом» для роста цены. Но сейчас, когда ETF взяли на себя большую часть объёма торгов, такие всплески становятся маловероятными.

Поэтому многие спрашивают, можно ли теперь обогнать bitcoin? Результаты нашего первого фонда уже ответили на этот вопрос — мы обогнали bitcoin примерно на 60%-70%. Причина в том, что мы делали ставку на криптосвязанные акции с реальной стоимостью, которые можно оценивать по P/E. Когда рынок входит в фазу роста, вы получаете двойную выгоду: рост мультипликатора P/E и чистой прибыли компании. Такая структура доходности позволяет обогнать bitcoin. Поэтому я считаю, что инвестиции в криптосвязанные акции сейчас могут быть даже привлекательнее, чем раньше.

Ведущий: Вы очень позитивно оцениваете сектор криптоакций. Но есть ли здесь системные риски? Например, Strategy уже намекали, что если цена акций упадёт ниже чистой стоимости активов (NAV), им, возможно, придётся продавать bitcoin для обратного выкупа акций. Может ли это подорвать доверие к рынку?

Jason: Это действительно потенциальный риск внутри экосистемы, но я не считаю его серьёзным. Во-первых, я бы разделял Strategy и другие DAT (цифровые активные трежерис). Согласно их последней отчётности, у них достаточно наличности, чтобы платить проценты по долгам примерно 24 месяца, что значительно снижает краткосрочное давление на продажу.

Что касается других DAT, когда они торгуются с премией, мне это не нравится. Ведь инвестируя напрямую в ETF, вы получаете ту же экспозицию. Единственное отличие DAT от ETF — возможность стейкинга для дополнительной доходности, что, на мой взгляд, больше похоже на «регуляторный арбитраж». Сейчас большинство DAT торгуются с дисконтом 20%-30%, что может дать арбитражные возможности, но не более.

В целом, мне не очень нравится инвестиционная тема Ethereum. Если рассматривать комиссию за Gas как «чистую прибыль» сети Ethereum, то её оценка сейчас превышает 100 P/E, как у Palantir в AI. Поэтому я предпочитаю криптоакции вроде биржи, а не сам Ethereum.

В приоритете стоимостное инвестирование, перспективы у RWA и предсказательных рынков

Ведущий: Какова основная инвестиционная логика вашего нового фонда (Fund II)?

Jason: Наша стратегия — делать ставку на те активы, которые мы считаем недооценёнными. Не могу раскрывать конкретные публичные цели, но, например, мы недавно существенно увеличили долю в крупнейшей корейской криптобирже. Её оценка — около 10 миллиардов долларов, а в 2024 году она получила более 700 миллионов долларов чистой прибыли и выплатила 200 миллионов долларов дивидендов. Её P/E — всего около 15, тогда как у прибыльных бирж по всему миру P/E обычно 30–70. Она полностью соответствует требованиям регуляторов и проходит аудит у PwC Korea.

Наш фонд изначально стартовал с покупки GBTC с дисконтом. Для меня инвестиции в биржу — это как «GBTC 2.0», покупка качественного бизнеса по модели биржи с дисконтом. Это типичный пример нашего подхода: сначала стоимостное инвестирование, а потом уже потенциал роста.

Ведущий: Похоже, вы очень дисциплинированный инвестор, возможно, благодаря опыту в традиционных финансах. В отличие от этого, криптоинвесторы очень любят плечо.

Jason: Да, но я считаю, что в криптомире есть три вещи, которые точно «убьют» вас: плечо, риск кастодиального хранения и альткоины. Если добавить ещё одну — это «алкоголь», особенно во время отраслевых конференций. Как говорил Charlie Munger: «Держитесь подальше от того, что может вас убить». Если вы сможете этого избежать, вы войдёте в топ-10% лучших инвесторов на крипторынке.

Ведущий: Последний вопрос: что вы ждёте от 2026 года и далее? Кроме bitcoin, какие у вас перспективы? Считаете ли вы, что капитал вернётся в альткоины?

Jason: Лично меня очень интересует один сектор — проникновение стейблкоинов. Я считаю стейблкоины «апгрейдом банков». Когда все платёжные каналы и банковская система будут обновлены благодаря этому, транзакционные издержки всей финансовой сети резко снизятся.

Я особенно слежу за предсказательными рынками, такими как Polymarket, и всеми новыми платформами, которые могут появиться благодаря стейблкоинам. Думаю, здесь будет много инноваций — это могут быть RWA или другие новые бизнес-модели. Возможно, мы увидим в криптомире «новое поколение Stripe», ведь всё больше людей владеют криптоактивами и хотят использовать стейблкоины для повседневных платежей. Эти инновации создадут реальную практическую ценность, что совершенно отличается от чисто Meme-нарратива последних лет. Я очень позитивно смотрю на этот сектор, но нам нужно терпеливо ждать, пока эти компании вырастут или выйдут на IPO.