Тріщини в моделі Bitcoin Treasury: чи є MicroStrategy стійкою?

Модель Bitcoin-скарбниці, яка колись вважалася революційним підходом до корпоративного управління активами, демонструє ознаки напруження. MicroStrategy, яка тепер перейменована на Strategy, стала як піонером, так і застереженням у цій новій парадигмі. Виділивши 98% своїх загальних активів у Bitcoin — станом на серпень 2025 року компанія володіє 632,457 BTC — компанія переосмислила стратегію корпоративної скарбниці. Проте її агресивна тактика залучення капіталу, зміни в управлінні та вплив волатильності оцінки за ринковою вартістю викликають критичні питання щодо довгострокової стійкості.

Виклики управління: від централізованого контролю до напруги серед акціонерів

Структура управління Strategy зазнала значних змін з 2023 року. Початкова домінантна позиція CEO Michael Saylor — 51,7% голосів у 2024 році — знизилася до 45,2% у 2025 році через розмивання внаслідок залучення $42 мільярдів через акції та боргове фінансування. Ця зміна змусила компанію дотримуватися правил NASDAQ, що призвело до створення незалежних комітетів з управління, включаючи номінаційний комітет під керівництвом Carl J. Rickertsen [4]. Хоча ця децентралізація має на меті узгодження з інтересами акціонерів, постійна прихильність Saylor до накопичення Bitcoin створює тертя. Його вплив, хоча й зменшився, все ще суперечить раді директорів, яка дедалі більше зосереджується на зниженні ризиків і збереженні капіталу [4].

Юридичний контроль ще більше ускладнює управління. Колективні позови стверджують, що Strategy ввела інвесторів в оману, применшуючи ризики, пов’язані зі своєю Bitcoin-стратегією, і використовуючи непрозорі бухгалтерські практики для завищення фінансових результатів [3]. Прийняття FASB ASU 2023-08, що вимагає оцінки криптоактивів за ринковою вартістю, виявило $5,91 мільярда нереалізованих збитків у першому кварталі 2025 року, що спричинило обвал ціни акцій [3]. Ці управлінські та юридичні виклики підкреслюють крихкість моделі, що залежить від волатильних активів і агресивного кредитного плеча.

Ризики оцінки: волатильність за ринковою вартістю та податкові зобов’язання

Перехід до бухгалтерського обліку за ринковою вартістю посилив фінансову нестабільність Strategy. Раніше прибутки від Bitcoin приховувалися під моделлю обліку за собівартістю з урахуванням знецінення, яка дозволяла лише списання. Тепер кожна зміна ціни безпосередньо впливає на баланс компанії. Наприклад, нічна втрата в $1 мільярд у 2024 році підкреслила ризики володіння активом з кредитним плечем, який не генерує доходу [1]. Ця волатильність ускладнюється потенційними податковими зобов’язаннями згідно з Законом про зниження інфляції (Inflation Reduction Act) — корпоративний альтернативний мінімальний податок (CAMT) може накласти 15% податку на нереалізований прибуток, якщо скоригований фінансовий дохід (AFSI) Strategy перевищить $1 мільярд протягом трьох років поспіль [3]. Хоча IRS ще не зобов’язала оподатковувати нереалізований прибуток, ця невизначеність створює регуляторний тиск.

Конфлікти акціонерів і насичення ринку

Довіра акціонерів зменшилася в міру еволюції стратегії залучення капіталу Strategy. Спочатку компанія обіцяла не випускати акції нижче порогу 2,5x mNAV, щоб уникнути розмивання. Проте в серпні 2025 року вона відмовилася від цієї політики, дозволивши випуск між 2,5x і 4x mNAV — і навіть нижче 2,5x за певних умов [1]. Це рішення викликало звинувачення у порушенні довіри, при цьому сам коефіцієнт mNAV впав до 1,57, що значно нижче піку в 3,4 [1]. Зменшення премії знижує здатність Strategy залучати капітал, створюючи самопідсилювальний цикл розмивання і падіння цін на акції.

Ширший ринок також стає насиченим. Менші компанії, що впроваджують стратегії Bitcoin-скарбниці, не мають ліквідності та масштабу для повторення успіху Strategy. Якщо ціни на Bitcoin різко впадуть, ці компанії можуть опинитися в скрутному становищі, ще більше дестабілізуючи модель [1].

Дебати щодо стійкості

Попри ці ризики, деякі інвестори залишаються оптимістами. Дисциплінований розподіл капіталу та стратегічне кредитне плече Strategy історично перевершували як Bitcoin, так і традиційні акції: за п’ять років акції компанії зросли на 3,000% порівняно з 1,000% зростання Bitcoin [5]. Однак цей успіх залежить від подальшого зростання Bitcoin і регуляторної визначеності. Схвалення спотових Bitcoin ETF і CLARITY Act нормалізували інституційний доступ до криптовалюти, але регуляторні зміни можуть так само легко порушити цю модель [2].

У довгостроковій перспективі стійкість Strategy залежатиме від її здатності збалансувати прозорість управління, податкову відповідність і ринкову динаміку. Хоча її підхід, орієнтований на Bitcoin, переосмислив корпоративне управління скарбницею, тріщини в моделі — конфлікти в управлінні, волатильність оцінки та недовіра акціонерів — створюють екзистенційні ризики.

Джерело:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why