Автор: David, TechFlow
Останнім часом, на тлі буму Perp DEX, нові проекти з’являються, як гриби після дощу, постійно кидаючи виклик позиціям лідера Hyperliquid.
Усі зосереджені на інноваціях нових гравців, настільки, що, здається, ігнорують питання, як зміниться ціна головного токена $HYPE. А найпряміше на зміну ціни токена впливає саме обсяг пропозиції $HYPE.
На обсяг пропозиції впливають два фактори: постійний викуп, тобто безперервна купівля на вторинному ринку для зменшення обігу, зменшення "води в басейні"; а інший — це коригування загального механізму пропозиції, тобто "закриття крана".
Якщо уважно подивитися на поточний дизайн пропозиції $HYPE, то насправді є проблеми:
Обігова пропозиція становить близько 339 мільйонів токенів, ринкова капіталізація — приблизно 15.4 мільярда доларів; але загальна пропозиція майже 1 мільярд токенів, а FDV сягає 46 мільярдів доларів.
Різниця майже втричі між MC та FDV походить з двох частин. Одна частина — це 421 мільйон токенів, виділених для "майбутніх випусків та винагород спільноти" (FECR), а ще 31.26 мільйона перебувають у фонді допомоги (AF).
Фонд допомоги — це рахунок Hyperliquid, який викуповує HYPE за доходи протоколу, купує щодня, але не спалює, а просто тримає. Проблема в тому, що інвестори, бачачи FDV у 46 мільярдів, часто вважають оцінку завищеною, навіть якщо в обігу лише третина токенів.
На цьому тлі інвестиційний менеджер Jon Charbonneau (DBA Asset Management, має велику позицію в HYPE) та незалежний дослідник Hasu 22 вересня опублікували неофіційну пропозицію щодо $HYPE, яка була досить радикальною; коротко:
Спалити 45% поточної загальної пропозиції $HYPE, щоб FDV наблизився до реальної вартості в обігу.
Після публікації ця пропозиція швидко викликала бурхливе обговорення в спільноті, на момент написання пост набрав 410 тисяч переглядів.
Чому така реакція? Якщо пропозицію дійсно приймуть, то спалення 45% пропозиції HYPE означає, що вартість кожного токена HYPE майже подвоїться. Нижчий FDV також може залучити інвесторів, які раніше вагалися.
Ми також швидко підсумували зміст оригінального поста з пропозицією, виклавши його нижче.
Зменшити FDV, щоб HYPE не здавався таким дорогим
Пропозиція Jon та Hasu виглядає просто — спалити 45% пропозиції, але на практиці все складніше.
Щоб зрозуміти цю пропозицію, спершу треба розібратися у структурі пропозиції HYPE. За даними Jon, при ціні 49 доларів (на момент пропозиції), з 1 мільярда токенів HYPE в обігу лише 337 мільйонів, що відповідає ринковій капіталізації у 16.5 мільярда доларів.
А куди поділися решта 660 мільйонів?
Дві найбільші частини: 421 мільйон виділено на "майбутні випуски та винагороди спільноти" (FECR) — це величезний резервний пул, але ніхто не знає, коли і як його використовуватимуть; ще 31.26 мільйона — у фонді допомоги (AF), який щодня викуповує HYPE, але не продає, а просто накопичує.
Як же спалювати? Пропозиція містить три основні дії:
Перше, скасувати авторизацію 421 мільйона токенів FECR (майбутні випуски та винагороди спільноти). Ці токени планувалися для майбутніх винагород за стейкінг та стимулювання спільноти, але чіткого графіку випуску немає. Jon вважає, що краще скасувати авторизацію, ніж тримати ці токени "дамокловим мечем" над ринком. Якщо знадобиться — можна знову затвердити випуск через голосування.
Друге, спалити 31.26 мільйона HYPE, що перебувають у фонді допомоги (AF), і надалі всі викуплені AF токени також одразу спалювати. Наразі AF щодня викуповує HYPE на доходи протоколу (переважно 99% торгових комісій), середньодобовий викуп — близько 1 мільйона доларів. За планом Jon, ці токени не зберігатимуться, а одразу спалюватимуться.
Третє, прибрати ліміт пропозиції у 1 мільярд токенів. Це звучить нелогічно: якщо зменшуємо пропозицію, навіщо скасовувати ліміт?
Jon пояснює: фіксований ліміт — це спадок моделі bitcoin у 21 мільйон, але для більшості проектів він не має сенсу. Після скасування ліміту, якщо знадобиться випустити нові токени (наприклад, для винагород за стейкінг), кількість визначатиметься через управління, а не з резервного пулу.
Нижче порівняльна таблиця, що чітко показує зміни: ліворуч — поточний стан, праворуч — після пропозиції.
Чому така радикальність? Jon та Hasu наводять головний аргумент: дизайн пропозиції токенів HYPE — це бухгалтерське питання, а не економічне.
Проблема у способі розрахунку на таких платформах, як CoinmarketCap.
Спалені токени, резерви FECR, обсяги AF — різні платформи по-різному враховують їх при розрахунку FDV, загальної та обігової пропозиції. Наприклад, CoinMarketCap завжди рахує FDV, виходячи з максимальної пропозиції у 1 мільярд, навіть якщо токени спалені.
У підсумку, як би HYPE не викуповували чи не спалювали, FDV на екрані не зменшується.
Як видно, найбільша зміна — це зникнення 421 мільйона FECR і 31 мільйона AF, а також скасування жорсткого ліміту у 1 мільярд, замість якого випуск визначатиметься через управління.
Jon у пропозиції пише: "Багато інвесторів, включаючи найбільші та найзріліші фонди, дивляться лише на поверхневий FDV." 46 мільярдів FDV — HYPE здається дорожчим за Ethereum, хто наважиться купити?
Втім, більшість пропозицій мають "інтереси визначають думку". Jon прямо зазначає, що його фонд DBA має "material position" (значну позицію) в HYPE, він особисто також володіє токенами, і якщо буде голосування — вони підтримають пропозицію.
У кінці пропозиції підкреслюється, що ці зміни не вплинуть на відносну частку поточних власників, не зменшать можливості Hyperliquid фінансувати проекти і не змінять механізм прийняття рішень. Як каже Jon,
"Це просто зробить бухгалтерію чеснішою."
Коли "розподіл для спільноти" стає негласним правилом
Чи підтримає спільнота цю пропозицію? Коментарі під оригінальним постом вже "вибухнули".
Зокрема, партнер Dragonfly Capital Haseeb Qureshi розглядає цю пропозицію як частину ширшого явища в індустрії:
"У криптоіндустрії є деякі 'священні корови', які ніяк не помруть, час їх зарізати."
Він має на увазі негласне правило всієї індустрії: після генерації токенів проекти завжди резервують 40-50% токенів для "спільноти". Це звучить дуже децентралізовано і по-Web3, але насправді це театральна вистава.
У 2021 році, на піку бичачого ринку, кожен проект змагався у "децентралізації". Тому в токеноміці писали, що спільноті віддається 50%, 60%, навіть 70% — чим більше, тим політично правильніше.
Але як ці токени реально використовуються? Ніхто не може чітко сказати.
З більш цинічної точки зору, деякі проекти використовують "спільнотний резерв" як запас, який можна використати коли і як завгодно, прикриваючись "для спільноти".
Проблема в тому, що ринок не дурний.
Haseeb також розкриває відкриту таємницю: професійні інвестори при оцінці проекту автоматично зменшують "спільнотний резерв" удвічі.
Проект з FDV 50 мільярдів, але з 50% "спільнотного розподілу", для них реально оцінюється у 25 мільярдів. Якщо немає чіткого ROI, ці токени — лише обіцянки.
Це і є проблема HYPE. З 49 мільярдів FDV понад 40% — резерв "майбутніх випусків та винагород спільноти". Інвестори, бачачи це, не ризикують заходити.
Не тому, що HYPE поганий, а тому, що цифри на папері занадто віртуальні. Haseeb вважає, що пропозиція Jon має позитивний вплив, поступово перетворюючи радикальні ідеї, які раніше не можна було обговорювати, на прийнятні мейнстрім-погляди; нам потрібно ставити під сумнів звичку розподіляти токени у "спільнотний резерв".
Підсумуємо, позиція прихильників проста:
Якщо потрібно використовувати токени — робіть це через управління, пояснюйте, навіщо випускати, скільки, який очікуваний результат. Прозорість і підзвітність, а не чорний ящик.
Водночас, через радикальність поста, у коментарях є й опозиція. Ми виділили три основні аргументи:
По-перше, частина HYPE має бути резервом ризиків.
З точки зору управління ризиками, деякі вважають, що 31 мільйон HYPE у фонді допомоги AF — це не просто запас, а аварійний фонд. Якщо буде штраф регулятора чи атака хакерів — чим компенсувати? Спалити всі резерви — втратити буфер у кризі.
По-друге, у HYPE вже є технічний механізм спалювання.
Hyperliquid має три природні механізми спалювання: спалювання комісій зі спотової торгівлі, спалювання gas HyperEVM, спалювання комісій з аукціонів токенів.
Ці механізми автоматично регулюють пропозицію залежно від використання платформи, навіщо втручатися вручну? Спалювання на основі використання здоровіше, ніж разове спалювання.
По-третє, масове спалювання шкодить стимулюванню.
Майбутні випуски — головний інструмент зростання Hyperliquid, для стимулювання користувачів та винагороди учасників. Спалити — значить відрізати собі руки. А великі стейкери будуть заблоковані. Якщо не буде нових винагород токенами, хто захоче стейкати?
Кому служить токен?
Зовні це технічна дискусія про спалювання токенів. Але якщо проаналізувати позиції сторін, розбіжності — це питання інтересів.
Jon та Haseeb чітко представляють точку зору: інституційні інвестори — головне джерело нового капіталу.
Ці фонди керують мільярдами доларів, їхні покупки дійсно рухають ціну. Але вони бачать FDV у 49 мільярдів і не ризикують заходити. Тому треба скоригувати цю цифру, щоб HYPE став привабливішим для інституцій.
Погляд спільноти зовсім інший. Для них основа — це роздрібні трейдери, які щодня відкривають і закривають позиції на платформі. Hyperliquid досяг того, чого досяг, не завдяки грошам VC, а завдяки підтримці 94 тисяч аірдроп-юзерів. Змінювати економічну модель заради інституцій — це підміна цілей.
Ця суперечка виникала й раніше.
Якщо згадати історію DeFi, майже кожен успішний проект проходив подібний роздоріжжя. Коли Uniswap випускав токен, спільнота і інвестори сперечалися за контроль над казначейством.
Суть завжди одна: чи проект на ланцюгу дійсно для великих грошей, чи для простих крипто-ентузіастів?
Ця пропозиція явно для перших: "багато найбільших і найзріліших фондів дивляться лише на FDV." Сенс зрозумілий — щоб великі гроші зайшли, треба грати за їхніми правилами.
Автор пропозиції Jon сам є інституційним інвестором, його фонд DBA має велику позицію в HYPE. Якщо пропозицію приймуть, найбільше виграють саме такі великі гравці, як він. Пропозиція зменшує пропозицію, ціна токена може зрости, вартість портфеля — теж.
З урахуванням того, що кілька днів тому Arthur Hayes щойно продав HYPE на 800 тисяч доларів, жартуючи, що купує Ferrari, відчувається певна тонка гра з часом. Найперші прихильники вже фіксують прибуток, а тепер хтось пропонує спалити токени, щоб підняти ціну — кому це вигідно?
На момент написання Hyperliquid офіційно ще не висловився. Але незалежно від остаточного рішення, ця дискусія вже відкрила правду, яку всі не хотіли визнавати:
Коли справа доходить до грошей, можливо, ми ніколи й не дбали про децентралізацію — ми лише робили вигляд.
