Коли тиск на продаж у 10 мільярдів зустрічається з пропозицією про спалення 45%, битва за оцінку Hyperliquid загострюється

Оригінальна назва: «Спалити половину $HYPE? Радикальна пропозиція викликала масштабну дискусію щодо оцінки Hyperliquid»

Оригінальний автор: David, TechFlow

Останнім часом, на тлі буму Perp DEX, нові проекти з’являються як гриби після дощу, постійно кидаючи виклик позиції лідера Hyperliquid.

Увага всіх прикута до інновацій нових гравців, і здається, що всі забули про те, як зміниться ціна головного токена $HYPE. А найбільш безпосередньо на ціну токена впливає саме обсяг пропозиції $HYPE.

На пропозицію впливають два фактори: постійний викуп, тобто безперервна купівля на вторинному ринку для зменшення обігу, зменшення «води в басейні»; а інший — це коригування загального механізму пропозиції, тобто «закриття крана».

Якщо уважно подивитися на поточний дизайн пропозиції $HYPE, то насправді є проблеми:

Обсяг обігу становить близько 339 мільйонів токенів, ринкова капіталізація — близько 15.4 мільярдів доларів; але загальна пропозиція майже 1 мільярд токенів, а FDV сягає 46 мільярдів доларів.

Різниця майже втричі між MC і FDV походить з двох частин. Одна частина — це 421 мільйон токенів, виділених на «майбутні емісії та винагороди спільноти» (FECR), а ще 31.26 мільйона токенів знаходяться у фонді допомоги (AF).

Фонд допомоги — це рахунок Hyperliquid, який викуповує HYPE за рахунок доходу протоколу, купує щодня, але не спалює, а просто тримає. Проблема в тому, що інвестори, бачачи FDV у 46 мільярдів доларів, часто вважають оцінку завищеною, навіть якщо в обігу лише третина токенів.

На цьому тлі інвестиційний менеджер Jon Charbonneau (DBA Asset Management, має велику позицію в HYPE) та незалежний дослідник Hasu 22 вересня опублікували неофіційну, дуже радикальну пропозицію щодо $HYPE; коротко:

Спалити 45% поточної загальної пропозиції $HYPE, щоб FDV наблизився до реальної вартості в обігу.

Після публікації ця пропозиція швидко викликала бурхливу дискусію в спільноті, на момент написання пост вже мав 410 тисяч переглядів.

Чому така реакція? Якщо пропозицію буде прийнято, то спалення 45% пропозиції HYPE означає, що вартість кожного токена HYPE майже подвоїться. Нижчий FDV також може залучити інвесторів, які раніше вагалися.

Ми також швидко підсумували зміст оригінального поста з пропозицією, виклавши його нижче.

Зменшити FDV, щоб HYPE не здавався таким дорогим

Пропозиція Jon і Hasu виглядає простою — спалити 45% пропозиції, але на практиці це складніше.

Щоб зрозуміти цю пропозицію, спочатку потрібно розібратися у структурі пропозиції HYPE. За даними Jon, при ціні HYPE у 49 доларів (на момент пропозиції), з 1 мільярда токенів усього в обігу лише 337 мільйонів, що відповідає ринковій капіталізації у 16.5 мільярдів доларів.

А куди поділися решта 660 мільйонів токенів?

Дві найбільші частини: 421 мільйон токенів виділено на «майбутні емісії та винагороди спільноти» (FECR), це величезний резервний пул, але ніхто не знає, коли і як його використовуватимуть; ще 31.26 мільйона токенів у фонді допомоги (AF), який щодня купує HYPE, але не продає, а просто накопичує.

Як саме спалювати? Пропозиція містить три основні дії:

По-перше, відкликати авторизацію на 421 мільйон токенів FECR (майбутні емісії та винагороди спільноти). Ці токени планувалися для майбутніх винагород за стейкінг і стимулювання спільноти, але чіткого графіка випуску не було. Jon вважає, що краще відкликати авторизацію, ніж тримати ці токени як дамоклів меч над ринком. Якщо буде потреба, можна знову затвердити випуск через голосування.

По-друге, спалити 31.26 мільйона HYPE, що знаходяться у фонді допомоги (AF), і надалі всі HYPE, які AF викуповує, також одразу спалювати. Наразі AF щодня викуповує HYPE на доходи протоколу (переважно 99% торгових комісій), середньодобовий викуп — близько 1 мільйона доларів. За планом Jon, ці токени не зберігатимуться, а одразу спалюватимуться.

По-третє, скасувати ліміт у 1 мільярд токенів на пропозицію. Це звучить нелогічно: якщо зменшувати пропозицію, навіщо скасовувати ліміт?

Jon пояснює, що фіксований ліміт — це спадок моделі Bitcoin з 21 мільйоном токенів, і для більшості проектів не має сенсу. Після скасування ліміту, якщо знадобиться випустити нові токени (наприклад, для винагород за стейкінг), кількість визначатиметься через управління, а не з резервного пулу.

Наступна таблиця чітко показує зміни до і після пропозиції: ліворуч — поточний стан, праворуч — після впровадження пропозиції.

Чому така радикальність? Jon і Hasu наводять основну причину: дизайн пропозиції токенів HYPE — це бухгалтерське питання, а не економічне.

Проблема у способі розрахунку на таких платформах, як CoinmarketCap.

Спалені токени, резерви FECR, обсяги AF — різні платформи по-різному враховують їх у FDV, загальній та циркулюючій пропозиції. Наприклад, CoinMarketCap завжди рахує FDV, виходячи з максимальної пропозиції у 1 мільярд, навіть якщо токени спалені, не коригує дані.

У підсумку, як би HYPE не викуповував і не спалював токени, відображений FDV не знижується.

Як видно, найбільша зміна — це зникнення 421 мільйона FECR і 31 мільйона AF, а також скасування жорсткої стелі у 1 мільярд, замість цього — випуск за потребою через управління.

Jon у пропозиції пише: «Багато інвесторів, включаючи найбільші та найзріліші фонди, дивляться лише на поверхневий показник FDV». FDV у 46 мільярдів доларів робить HYPE дорожчим за Ethereum — хто наважиться купити?

Втім, більшість пропозицій мають власний інтерес. Jon прямо зазначає, що його фонд DBA має «material position» (значну позицію) в HYPE, він особисто також володіє токенами, і якщо буде голосування, вони підтримають пропозицію.

У кінці пропозиції підкреслюється, що ці зміни не вплинуть на відносну частку поточних власників, не вплинуть на здатність Hyperliquid фінансувати проекти і не змінять механізм прийняття рішень. Як каже Jon,

«Це просто зробить бухгалтерію чеснішою.»

Коли «розподіл для спільноти» стає негласним правилом

Але чи підтримає спільнота цю пропозицію? Коментарі під оригінальним постом вже вибухнули.

Зокрема, коментар партнера Dragonfly Capital Haseeb Qureshi підняв цю пропозицію до рівня загальної галузевої тенденції:

«У криптоіндустрії є деякі “священні корови”, які час вже “зарізати”.»

Він має на увазі негласне правило всієї криптоіндустрії: після генерації токена команда проекту завжди резервує 40-50% токенів для «спільноти». Це звучить дуже децентралізовано, дуже Web3, але насправді це театральна вистава.

У 2021 році, на піку бичачого ринку, кожен проект змагався у «децентралізації». Тому в токеноміці писали про розподіл 50%, 60%, навіть 70% для спільноти — чим більше, тим політично коректніше.

Але як ці токени реально використовуються? Ніхто не може чітко відповісти.

З більш цинічної точки зору, деякі команди проектів використовують резерв для спільноти як запас, який можна використати коли і як завгодно, прикриваючись «інтересами спільноти».

Але ринок не дурний.

Haseeb також розкриває відкриту таємницю: професійні інвестори при оцінці проекту автоматично знижують цінність «резерву спільноти» вдвічі.

Проект з FDV у 50 мільярдів, але з 50% «розподілу для спільноти», для них реально оцінюється лише у 25 мільярдів. Якщо немає чіткої окупності, ці токени — лише обіцянки.

Це і є проблема HYPE. З FDV у 49 мільярдів доларів понад 40% — це резерв «майбутніх емісій та винагород спільноти». Інвестори, побачивши це, відразу відмовляються.

Не тому, що HYPE поганий, а тому, що цифри на папері занадто ілюзорні. Haseeb вважає, що пропозиція Jon має позитивний ефект, поступово перетворюючи радикальні ідеї, які раніше не можна було обговорювати, на прийнятні мейнстрім-погляди; нам потрібно ставити під сумнів практику резервування токенів для «спільноти» у криптоіндустрії.

Підсумуємо, позиція прихильників проста:

Якщо потрібно використовувати токени — робіть це через управління, пояснюйте, навіщо випускати, скільки і який очікуваний результат. Прозорість і підзвітність, а не чорний ящик.

Водночас, через радикальність поста, в коментарях є і критика. Ми підсумували її у три основні пункти:

По-перше, частину HYPE потрібно залишити як резерв на випадок ризиків.

З точки зору управління ризиками, деякі вважають, що 31 мільйон HYPE у фонді допомоги AF — це не просто запас, а резерв на випадок надзвичайних ситуацій. Що робити у разі штрафів чи хакерських атак? Спалити всі резерви — втратити буфер на випадок кризи.

По-друге, у HYPE вже є технічний механізм спалювання.

У Hyperliquid вже є три природних механізми спалювання: спалювання комісій зі спотової торгівлі, спалювання gas HyperEVM, спалювання комісій з аукціонів токенів.

Ці механізми автоматично регулюють пропозицію залежно від використання платформи, навіщо втручатися вручну? Спалювання на основі використання здоровіше, ніж разове спалювання.

По-третє, масове спалювання шкодить стимулюванню.

Майбутні емісії — це головний інструмент зростання Hyperliquid, для стимулювання користувачів і винагороди учасників. Спалити — означає втратити цей інструмент. Крім того, великі стейкери будуть заблоковані. Якщо не буде нових винагород, хто захоче стейкати?

Кому служить токен?

Зовні це технічна дискусія про спалювання токенів. Але якщо уважно проаналізувати позиції сторін, розбіжності — це питання інтересів.

Позиція Jon і Haseeb чітка: інституційні інвестори — головне джерело нового капіталу.

Ці фонди управляють мільярдами доларів, їхні покупки дійсно можуть підняти ціну. Але якщо вони бачать FDV у 49 мільярдів, вони не ризикують заходити. Тому потрібно скоригувати цю цифру, щоб HYPE був привабливішим для інституцій.

Погляд спільноти зовсім інший. Для них основа — це роздрібні трейдери, які щодня відкривають і закривають позиції на платформі. Hyperliquid досяг того, чого досяг, не завдяки грошам VC, а завдяки підтримці 94 тисячі користувачів, які отримали airdrop. Змінювати економічну модель заради інституцій — це підміна цілей.

Ця суперечка виникала і раніше.

Якщо подивитися на історію DeFi, майже кожен успішний проект проходив подібний роздоріжжя. Коли Uniswap випускав токен, спільнота і інвестори сварилися за контроль над казначейством.

Суть завжди одна: проект на блокчейні має служити великим грошам чи крипто-ентузіастам?

Ця пропозиція явно орієнтована на перших: «багато найбільших і найзріліших фондів дивляться лише на FDV». Тобто, щоб залучити великі гроші, треба грати за їхніми правилами.

Автор пропозиції Jon сам є інституційним інвестором, його фонд DBA має велику позицію в HYPE. Якщо пропозицію приймуть, найбільше виграють саме такі великі гравці. Пропозиція зменшить пропозицію, ціна токена може зрости, а вартість їхніх активів — теж.

З огляду на те, що кілька днів тому Arthur Hayes продав HYPE на 800 тисяч доларів і жартома сказав, що купує Ferrari, відчувається певна іронія моменту. Найперші прихильники вже фіксують прибуток, а тепер хтось пропонує спалити токени, щоб підняти ціну — кому це вигідно?

На момент написання Hyperliquid офіційно ще не висловився. Але незалежно від остаточного рішення, ця дискусія вже відкрила неприємну правду:

Коли справа доходить до грошей, можливо, ми ніколи й не дбали про децентралізацію — ми просто робили вигляд.