Чи є це справжньою причиною ліквідації крипторинку на $20 мільярдів?

11 жовтня 2025 року став справжнім кошмаром для криптоінвесторів усього світу.

Ціна Bitcoin обвалилася з максимуму $117,000, впавши нижче $110,000 всього за кілька годин. Ethereum зазнав ще більш жорсткого падіння — на 16%. Паніка поширилася ринком, як вірус: численні альткоїни миттєво впали на 80-90%, згодом трохи відновилися, але все одно залишилися в мінусі на 20-30%.

Лише за кілька годин капіталізація глобального крипторинку випарувалася на мільярди доларів.

У соціальних мережах лунав стогін, мови з усього світу злилися в одне й те саме ридання. Але під поверхнею паніки справжній ланцюг передачі був набагато складнішим, ніж здавалося.

Відправною точкою цього краху стала одна фраза від Trump.

10 жовтня президент США Trump оголосив через свої соціальні мережі, що з 1 листопада планує запровадити додаткове 100% мито на всі імпортні товари з Китаю. Формулювання цієї новини було надзвичайно жорстким; він написав, що відносини між США та Китаєм погіршилися до рівня, коли "немає потреби у зустрічі", і США відповідатимуть фінансовими та торговельними засобами, використовуючи монополію Китаю на рідкоземельні метали як виправдання для цієї нової тарифної війни.

Після оприлюднення новини глобальний ринок миттєво занурився в хаос. Nasdaq впав на 3,56%, що стало одним із найрідкісніших одноденних падінь за останні роки. Індекс долара США знизився на 0,57%, нафта подешевшала на 4%, а ціни на мідь впали одночасно. Глобальні ринки капіталу занурилися в панічні розпродажі.

У цій епічній розв’язці гарячий стейблкоїн USDe став однією з найбільших жертв. Його відв’язка від долара, а також побудована навколо нього високоризикова система циклічного кредитування, обвалилися одна за одною протягом кількох годин.

Ця локалізована криза ліквідності швидко поширилася: багато інвесторів, які використовували USDe для циклічного кредитування, були ліквідовані, а ціна USDe почала відхилятися від прив’язки на різних платформах.

Ще більш тривожно, що багато маркет-мейкерів також використовували USDe як заставу для контрактів. Коли вартість USDe майже вдвічі зменшилася за короткий час, їхні позиції з кредитним плечем пасивно подвоїлися. Навіть, здавалося б, безпечні одноразові довгі позиції з плечем не змогли уникнути ліквідації. Сукупний ефект контрактів на дрібні монети та ціни USDe став подвійним ударом, що призвело до значних втрат маркет-мейкерів.

Як обвалився доміно-ефект "циклічного кредитування"?

Спокуса прибутковості 50% APY

USDe, створений Ethena Labs, — це "синтетичний долар" стейблкоїн. З ринковою капіталізацією близько $14 мільярдів він став третім за величиною стейблкоїном у світі. На відміну від USDT чи USDC, USDe не має рівних резервів у доларах США, а покладається на стратегію "Delta Neutral Hedging" для підтримки стабільності ціни. Він утримує спотовий Ethereum, одночасно відкриваючи шорт на еквівалентну суму Ethereum через безстрокові контракти на деривативних біржах для хеджування коливань.

Що ж привабило туди капітал? Відповідь проста: високий дохід.

Стейкінг самого USDe дозволяє отримати приблизно 12-15% річних, що походить від фінансування безстрокових контрактів. Крім того, Ethena співпрацює з кількома кредитними протоколами, пропонуючи додаткові винагороди за депозити USDe.

Справжній вибух прибутковості забезпечило "yield farming". Інвестори здійснювали серію операцій у кредитних протоколах: закладали USDe, позичали інші стейблкоїни, обмінювали їх назад на USDe і знову вносили депозит. Після кількох циклів початковий капітал збільшувався майже вчетверо, а річна прибутковість сягала 40-50%.

У традиційному фінансовому світі 10% річних вважається рідкістю. Проте 50% прибутковості від yield farming з USDe майже неможливо ігнорувати для капіталу, що шукає прибутку. В результаті кошти постійно надходили, а пул депозитів USDe у кредитних протоколах часто залишався "повністю використаним". Коли з’являлася нова місткість, її миттєво розбирали.

Відв’язка USDe

Заява Trump щодо тарифів спровокувала паніку на глобальних ринках, і крипторинок перейшов у "режим безпечної гавані". Ethereum впав на 16% за короткий час, що безпосередньо вплинуло на баланс, на якому тримався USDe. Однак фактичним тригером відв’язки USDe стала ліквідація великої інституції на платформі Binance.

Криптоінвестор і співзасновник Primitive Ventures Dovey припустила, що справжньою точкою зламу стала ліквідація великої інституції на Binance, ймовірно, традиційної торгової компанії, яка використовувала cross-margin. Ця інституція використовувала USDe як cross-margin, і коли ринок зазнав сильних коливань, система ліквідації автоматично продавала USDe для погашення боргу, що спричинило короткочасне падіння ціни USDe до $0.6 на Binance.

Стабільність USDe спочатку ґрунтувалася на двох ключових умовах. Перша — позитивна ставка фінансування, коли на бичачому ринку шорти платять лонгам, дозволяючи протоколу отримувати прибуток. Друга — достатня ринкова ліквідність, що гарантує можливість обміну USDe майже за $1 у будь-який момент.

Однак 11 жовтня обидві ці умови впали одночасно. Паніка на ринку призвела до різкого зростання настроїв на шорт, і ставки фінансування безстрокових контрактів швидко стали негативними. Значні шорт-позиції протоколу, які раніше були "отримувачами комісій", перетворилися на "платників комісій", змушені постійно платити, що безпосередньо з’їдало вартість застави.

Як тільки USDe почав відв’язуватися, ринкова довіра швидко розчинилася. Все більше людей приєднувалося до розпродажу, ціна продовжувала падати, і виник порочний круг.

Спіраль ліквідації повторного боргу

У кредитному протоколі, коли вартість застави користувача падає до певного рівня, смарт-контракт автоматично запускає ліквідацію, змушуючи продати заставу для погашення боргу. Коли ціна USDe падає, здоров’я позицій, що були збільшені через повторний борг, швидко опускається нижче лінії ліквідації.

Так починається спіраль ліквідації.

Смарт-контракт автоматично продає USDe ліквідованих користувачів на ринку для погашення їхнього боргу. Це ще більше посилює тиск на продаж USDe, змушуючи його ціну падати ще більше. Падіння ціни далі запускає нові ліквідації позицій з повторним боргом. Це типовий "спіраль смерті".

Багато інвесторів можуть не усвідомлювати до моменту ліквідації, що їхнє так зване "стейблкоїн yield farming" насправді є високоризиковою грою з великим плечем. Вони думали, що просто заробляють відсотки, не підозрюючи, що операції з повторним боргом багаторазово збільшили їхній ризик. Коли ціна USDe зазнає сильних коливань, навіть ті інвестори, які вважають себе консервативними, навряд чи уникнуть ліквідації.

Ліквідація маркет-мейкерів і обвал ринку

Маркет-мейкери — це "мастило" ринку, вони розміщують ордери, зводять угоди та забезпечують ліквідність для різних криптоактивів. Багато маркет-мейкерів також використовують USDe як заставу на біржах. Коли вартість USDe різко падає за короткий час, вартість застави цих маркет-мейкерів також суттєво зменшується, що призводить до примусової ліквідації їхніх позицій на біржах.

За статистикою, цей обвал крипторинку призвів до ліквідацій на мільярди доларів. Варто зазначити, що більшість цієї багатомільярдної суми припадає не лише на односторонні спекулятивні позиції роздрібних інвесторів, а й на значну кількість хеджуючих позицій інституційних маркет-мейкерів та арбітражерів. У випадку з USDe ці професійні інституції спочатку використовували складні хедж-стратегії для зниження ризиків, але коли USDe, актив, що вважався "стабільним" як застава, раптово обвалився, всі моделі управління ризиками зазнали краху.

На деривативних платформах, таких як Hyperliquid, велика кількість користувачів була ліквідована, а власники HLP (Liquidity Provider Treasury) платформи за одну ніч побачили раптове зростання прибутку на 40% — з $80 мільйонів до $120 мільйонів. Ця цифра побічно демонструє масштаб ліквідацій.

Коли маркет-мейкери масово стикаються з ліквідацією, наслідки катастрофічні. Ліквідність ринку миттєво виснажується, а спред між купівлею і продажем різко зростає. Для монет з малою капіталізацією, які й так мають обмежену ліквідність, це означає, що на додачу до загального падіння ціни вони зазнають прискореного обвалу через дефіцит ліквідності. Весь ринок занурюється в панічні розпродажі, і криза, викликана одним стейблкоїном, перетворюється на системний обвал всієї ринкової екосистеми.

Відлуння історії: тінь Luna

Ця сцена викликала у інвесторів, які пережили ведмежий ринок 2022 року, відчуття дежавю. У травні того року криптоімперія Luna обвалилася всього за сім днів.

У центрі подій Luna був алгоритмічний стейблкоїн UST. Він обіцяв до 20% річних, залучаючи мільярди доларів. Однак його механізм стабільності повністю залежав від ринкової довіри до іншого токена — LUNA. Коли UST відхилився від прив’язки через масові розпродажі, довіра зникла, арбітражний механізм не спрацював, і це зрештою призвело до нескінченої емісії LUNA, обваливши ціну з $119 до менше ніж $0.0001, знищивши ринкову вартість близько $600 мільярдів.

Порівнюючи події з USDe та Luna, можна побачити разючі подібності. Обидва використовували прибутковість, що значно перевищує середню, як приманку, залучаючи значний капітал, який шукає стабільного доходу. Обидва виявили вразливість своїх механізмів в екстремальних ринкових умовах, зрештою потрапивши у спіраль смерті: "падіння ціни, крах довіри, ліквідаційний розпродаж, подальше падіння ціни".

Обидва перетворилися з кризи одного активу на системні ризики для всього ринку.

Звісно, є й відмінності. Luna була чисто алгоритмічним стейблкоїном без зовнішнього забезпечення, тоді як USDe мав криптоактиви, такі як Ethereum, як надзабезпечення. Це дозволило USDe бути більш стійким у кризі порівняно з Luna, тому він і не впав до нуля, як Luna.

Крім того, після подій Luna глобальні регулятори вже підняли червоні прапори щодо алгоритмічних стейблкоїнів, через що USDe з моменту запуску існує у більш зарегульованому середовищі.

Однак, здається, уроки історії деякі забули. Після краху Luna багато хто клявся "більше ніколи не торкатися алгоритмічних стейблкоїнів". Але вже через три роки, зіткнувшись із приголомшливою річною прибутковістю USDe у yield farming у 50%, люди знову забули про ризики.

Ще тривожніше, що ця подія не лише виявила вразливість алгоритмічних стейблкоїнів, а й показала системні ризики інституційних інвесторів і бірж. Від вибуху Luna до краху FTX, від каскадних ліквідацій на малих і середніх біржах до кризи в екосистемі SOL — цей шлях уже було пройдено у 2022 році. Але через три роки великі інституції, що використовують cross-margin, все ще беруть високоризикові активи на кшталт USDe як заставу, зрештою запускаючи ланцюгову реакцію ринкової волатильності.

Філософ George Santayana колись сказав: "Ті, хто не пам’ятає минулого, приречені повторювати його."

Повага до ринку

На фінансовому ринку існує незмінне правило: ризик і дохід завжди пропорційні.

Причина, чому USDT чи USDC можуть пропонувати лише низьку річну прибутковість, полягає в тому, що вони забезпечені реальними резервами долара США, а ризик дуже низький. USDe може пропонувати 12% прибутковості, бо бере на себе потенційний ризик стратегії Delta neutral hedging в екстремальних ситуаціях. Причина, чому кредитування з плечем через USDe може давати 50% прибутковості, — це додатковий чотириразовий ризик плеча поверх базової прибутковості.

Коли хтось обіцяє вам "низький ризик, високий дохід", це або шахрай, або ви ще не зрозуміли, де криється ризик. Небезпека кредитування з плечем — у прихованій природі цього плеча. Багато інвесторів не усвідомлюють, що їхні повторні операції з заставним кредитуванням — це насправді високоризикова спекуляція з великим плечем. Плече — це обоюдогострий меч: воно може збільшити ваші прибутки на бичачому ринку, але так само примножить ваші втрати на ведмежому.

Історія фінансового ринку неодноразово доводила, що екстремальні ситуації завжди трапляються. Чи то глобальна фінансова криза 2008 року, чи то обвал ринку у березні 2020-го, чи то крах Luna у 2022-му — ці так звані "чорні лебеді" завжди з’являються, коли їх найменше чекають. Фатальний недолік алгоритмічних стейблкоїнів і стратегій з великим плечем у тому, що їхній задум — це ставка на те, що екстремальні ситуації не стануться. Це парі, яке приречене на поразку.

Чому ж так багато людей ідуть вперед, знаючи про ризики? Жадібність, віра у вдачу і стадний інстинкт можуть частково це пояснити. На бичачому ринку постійний успіх притуплює відчуття ризику. Коли всі навколо заробляють, мало хто може встояти перед спокусою. Але ринок завжди, у найжорстокіший спосіб, нагадає: безкоштовного сиру не буває.

Як же звичайному інвестору вижити у цьому бурхливому океані?

По-перше, потрібно навчитися розпізнавати ризик. Коли проект обіцяє понад 10% "стабільного" доходу, коли його механізм настільки складний, що ви не можете пояснити його неспеціалісту одним реченням, коли його основна мета — заробіток на прибутковості, а не реальна користь, коли немає прозорих, підтверджених фіатних резервів, і коли його надмірно рекламують у соцмережах — це має бути сигналом тривоги.

Принципи управління ризиками прості, але вічні. Не кладіть усі яйця в один кошик. Уникайте використання плеча, особливо прихованих стратегій з великим плечем, як-от кредитування з плечем. Не обманюйте себе, думаючи, що встигнете втекти до краху; під час обвалу Luna 99% людей не врятувалися.

Ринок набагато розумніший за будь-яку окрему людину. Екстремальні ситуації обов’язково трапляються. Коли всі женуться за високою прибутковістю — це часто найризикованіший момент. Згадайте урок Luna, коли ринкова капіталізація $600 мільярдів зникла за сім днів, а заощадження сотень тисяч людей випарувалися. Згадайте паніку 11 жовтня, коли $2.8 трильйона зникли за кілька годин, спричинивши незліченні ліквідації. Наступного разу така історія може трапитися з вами.

Buffett казав: "Тільки коли відплив закінчується, видно, хто плавав голяка."

На бичачому ринку всі здаються геніями інвестування, і 50% прибутковості здається легкою здобиччю. Але коли настають екстремальні ситуації, ви опиняєтеся на краю прірви. Алгоритмічні стейблкоїни та стратегії з великим плечем ніколи не були про "стейблкоїн-фінанси", а лише про високоризикові спекулятивні інструменти. 50% прибутковості — це не "безкоштовний обід", а приманка на краю прірви.

На фінансовому ринку вижити завжди важливіше, ніж заробити.