Фонд, який шортує MicroStrategy, націлився на компанію з казначейством Ethereum

Від премії 14% до дисконту 31%: як Kerrisdale викриває "брехню" про преміальні додаткові емісії.

Автор: Eric, Foresight News

8 жовтня о 21:47 за східноазіатським часом, о 8:47 ранку за місцевим часом у Нью-Йорку, США, шорт-інституція Kerrisdale Capital публічно оголосила на X, що відкрила коротку позицію по акціях компанії BitMine, що управляє Ethereum-скарбницею (тикер BMNR). У твіті Kerrisdale зазначила, що не є песимістами щодо Ethereum, але вважає, що модель скарбничої компанії більше не забезпечує BitMine премію до чистої вартості активів, і їхня ставка полягає в поверненні ціни до паритету або навіть дисконту.

Це не перший раз, коли Kerrisdale Capital відкриває короткі позиції по акціях, пов’язаних із криптовалютою. У середині 2024 року вони вже шортили акції біткоїн-майнінгової компанії Riot і піонера DAT-компаній Strategy (раніше відома як MicroStrategy), і після публікації новин про шортинг ці акції суттєво знизилися в ціні. Цього разу після оголошення про шортинг BMNR ціна акцій не впала одразу, а вчорашнє різке падіння більше було пов’язане з загальним ринком. Проте, якщо дивитися лише на ціну, то 10 жовтня за місцевим часом у США ціна закриття BMNR (52,47 долара) була більш ніж на 10% нижчою за ціну закриття 8 жовтня (60 доларів).

Уважно вивчивши звіт про шортинг, можна сказати, що 6 причин, через які Kerrisdale обрала коротку позицію по акціях BitMine, є дуже влучними. На відміну від шортингу Riot і Strategy, коли вони одночасно хеджувалися довгими позиціями по біткоїну, цього разу "чистий" шорт по BMNR свідчить про крайню недовіру Kerrisdale до BitMine.

«Флайвіл» перетворився на «спіраль смерті»

Kerrisdale наводить шість основних причин для песимізму щодо BitMine:

1. Суттєве розмивання кількості Ethereum на акцію: BMNR за три місяці через ATM (at-the-market) випустила понад 240 мільйонів акцій, залучивши понад 10 мільярдів доларів, середньодобово — близько 170 мільйонів доларів, що суттєво розмило кількість Ethereum на акцію;
2. mNAV постійно знижується: Премія ринкової капіталізації BMNR до її чистої вартості криптоактивів (mNAV) знизилася з 2,0 разів у серпні до 1,4 разів, і тенденція погіршується;
3. Фінансові інструменти приховують факт кешауту: Останнє "преміальне" фінансування на 365 мільйонів доларів насправді здійснювалося з глибоким дисконтом, а додаткові варранти суттєво розмили вартість звичайних акцій;
4. Непрозорість розкриття інформації: З 25 серпня компанія припинила розкривати NAV на акцію та загальну кількість акцій, інвестори не можуть оцінити, чи зростає "вміст" Ethereum на акцію;
5. Зростаюча конкуренція: У США вже 154 компанії планують залучити майже 100 мільярдів доларів для крипто-скарбничих стратегій, а запуск ETF ще більше знизить унікальність DAT;
6. Модель Strategy більше не працює: mNAV-премія піонера DAT — Strategy (раніше MicroStrategy) — впала з 2,5 разів до 1,4 разів, ринок втрачає довіру до цієї моделі.

Щоб зрозуміти логіку шортингу, спершу треба пояснити основну логіку роботи DAT-компаній. Як зазначає Kerrisdale у звіті, суть така: випуск акцій за ціною вище балансової вартості токенів → залучення коштів → купівля більшої кількості монет → збільшення кількості монет на акцію → підтримка премії → новий випуск акцій, формуючи самопідсилювальний цикл.

Наприклад, зараз компанія А має на балансі біткоїнів на 1 мільярд доларів, а загальна кількість акцій — 100 мільйонів. Компанія А випускає нові акції за ціною вище 10 доларів за акцію, оскільки інвестори очікують, що після залучення коштів компанія продовжить купувати біткоїн, збільшуючи "вміст" біткоїна на акцію, що підвищить ціну акцій. Таким чином, після залучення коштів компанія А купує ще біткоїн, збільшує вміст біткоїна на акцію і піднімає ціну акцій. Потім компанія А може повторювати цю операцію, постійно підвищуючи ціну акцій.

Але для підтримки цього циклу необхідні дві умови: по-перше, на початковому етапі mNAV має бути премія або хоча б очікування її появи, по-друге, премія і її рівень мають зберігатися. Якщо премія нульова або від’ємна, інвесторам простіше купити відповідний криптоактив напряму.

Таким чином, пункти 1, 2 і 4 можна об’єднати для пояснення причин песимізму. Згідно зі звітом, Kerrisdale оцінює, що станом на 6 жовтня BitMine випустила понад 240 мільйонів акцій, а загальна кількість акцій досягла 311,7 мільйона. Хоча з липня по серпень BitMine за допомогою "флайвіл" підняла вміст з 2,7 ETH/тисячу акцій до 7 ETH/тисячу акцій, Kerrisdale оцінює, що з 25 серпня по 6 жовтня компанія збільшила обсяг Ethereum на 65%, але вміст на акцію зріс лише на 17%.

Тобто, на думку Kerrisdale, розмивання означає, що темпи зростання вмісту на акцію постійно відстають від темпів зростання загального обсягу Ethereum, а mNAV вже впав з 2 разів у серпні до 1,4 разів. Зниження темпів зростання вмісту та премії може призвести до негативного циклу, коли обидва показники будуть знижуватися, і врешті-решт настане паритет або навіть дисконт.

Якщо дані ще містять елемент припущення, то припинення BitMine з 25 серпня розкривати NAV на акцію та загальну кількість акцій лише підтвердило висновки Kerrisdale. Як вони зазначили на X: "Якщо прибуток на акцію покращується, вони мали б це активно рекламувати".

«Преміальна додаткова емісія» насправді є «дисконтовим кешаутом»

22 вересня BitMine оголосила про підписання угоди з інституційним інвестором щодо прямої емісії 5 217 715 звичайних акцій за ціною 70 доларів за акцію та надання варрантів на купівлю до 10 435 430 звичайних акцій (ціна виконання — 87,50 доларів за акцію). До вирахування комісій та інших витрат компанія очікує отримати від розміщення близько 365,24 мільйона доларів.

Зазвичай така новина сприяє зростанню ціни акцій, але Kerrisdale вважає це дисконтовим кешаутом через фінансові інструменти.

У звіті зазначено, що ціна розміщення 70 доларів на 14% вища за ціну закриття того дня (61,29 долара), але на кожну акцію додається 2 варранти (ціна виконання — 87,5 долара, термін — 1,5 року). За моделлю Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) з урахуванням 40% дисконту ліквідності кожен варрант коштує близько 14 доларів.

Black-Scholes — це математична модель, запропонована Fischer Black і Myron Scholes у 1973 році, за яку вони отримали Нобелівську премію з економіки. Вона дозволяє оцінити, скільки має коштувати опціон, який можна виконати лише в день закінчення терміну. Формула враховує низку параметрів, Kerrisdale встановила волатильність (vol) на рівні 100% (оскільки такі акції дуже волатильні), безризикову ставку — 4%, і розрахувала, що вартість одного варранта у випуску BitMine 22 вересня становить близько 14 доларів.

Тому фактична сума залучених коштів BitMine, якщо виключити два варранти по 14 доларів кожен, становить лише 220 мільйонів доларів, тобто фактична ціна розміщення на акцію — лише 42 долари, що на 31% нижче за ціну закриття того дня. Kerrisdale вважає, що хоча для інвесторів ця угода може бути не збитковою, але якщо DAT-компанія змушена залучати кошти з фактичним дисконтом, це означає, що одна з необхідних умов для "флайвіл" вже не виконується, і це ще раз свідчить про втому моделі BitMine.

DAT більше не є унікальними

У звіті зазначено, що у 2020 році, коли MicroStrategy запустила стратегію біткоїн-скарбниці, на ринку бракувало легальних і зручних інструментів для інвестування в криптоактиви, і DAT стали "альтернативою з плечем". Але сьогодні на ринку США вже понад 150 компаній оголосили про подібні стратегії, а загальна сума планованого фінансування — майже 100 мільярдів доларів. Одночасно SEC спростила процедуру затвердження ETF, і очікується "цунамі ETF", а дешевші та ліквідніші канали інвестування в Ethereum можуть швидко захопити ринок.

Kerrisdale зазначає, що навіть у найстарішої Strategy премія mNAV вже впала з максимуму 2,5 рази до 1,4 рази, що свідчить про втрату довіри ринку до моделі DAT. Навіть сама Strategy у серпні раптово скасувала обіцянку випускати нові акції лише за премії 2,5 рази, а коли довіра та дисципліна руйнуються, їх важко відновити. Тому якщо ринок не довіряє навіть Strategy, то наслідувачі впадуть першими.

Kerrisdale вже на початку звіту зробила найкращий підсумок: ми не шортимо Ethereum, ми шортимо ідею, що "інвестори повинні платити премію за ETH". Якщо ви хочете володіти ETH, просто купіть, застейкайте або купіть ETF. Основний меседж BMNR — "дорожче, ніж сам ETH", але їхня стратегія посередня, конкуренція жорстка, розкриття інформації непрозоре, темпи зростання ETH на акцію сповільнюються, так звана "преміальна емісія" насправді є розмиванням (і до того ж відсутня унікальність). У такому контексті премія BMNR приречена на подальше зниження.

«Пристрасть» Kerrisdale до шортингу та суперечливі DAT

Kerrisdale Capital — один із найактивніших на Уолл-стріт фондів "лонг-шорт хедж + подієвий драйвер", відомий своїми публічними атаками через шортинг. Останніми роками вони зосередилися на сферах "нереалістичних оцінок" у криптовалютах, квантових технологіях, SPAC тощо. З кінця 2023 до початку 2024 року Kerrisdale вже атакувала Marathon Digital і Cipher Mining, що призвело до падіння їхніх акцій на 5–8% за день. Окрім криптовалютних акцій, у першій половині року Kerrisdale шортила квантові компанії IonQ і D-Wave Quantum, але ті впали лише в день публікації звіту, а потім суттєво зросли.

Засновник та головний інвестиційний директор Kerrisdale Capital Sahm Adrangi починав у Deutsche Bank, займаючись високоприбутковими облігаціями та кредитним фінансуванням, а також працював радником з банкрутств і реструктуризацій у Chanin Capital Partners. Згодом Adrangi був аналітиком у хедж-фонді Longacre Management з активами 2 мільярди доларів, що спеціалізувався на проблемних боргах.

Sahm Adrangi став відомим завдяки шортингу та викриттю шахрайських китайських компаній у 2010–2011 роках, зокрема China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International тощо. Тодішні цілі шортингу — China Education Alliance і ChinaCast Education Corp — згодом були розслідувані та оштрафовані SEC.

Kerrisdale — це не лише шорт-фонд, але останнім часом основна увага приділяється компаніям із завищеною оцінкою, і DAT — їхня нова ціль. Як зазначалося на початку, така впевненість у "чистому" шорті означає, що вони виявили фундаментальну логічну помилку. Результати шортингу Kerrisdale цього року не були видатними — більшість компаній після короткочасного падіння знову зростали, але їхні унікальні погляди на модель DAT не можна ігнорувати.

Цього року багато американських публічних компаній почали експериментувати з моделлю DAT для біткоїна, Ethereum і навіть інших альткоїнів, і відомі інвестори активно її підтримують. Але навіть такі діячі Web3, як Vitalik, висловлювали певне занепокоєння. Зараз видно, що ці побоювання були небезпідставними. На гарячому, ліквідному ринку акції DAT дійсно можуть злітати, але таке "бульбашкове" зростання рано чи пізно закінчиться.

Ми не заперечуємо, що в умовах загального ринкового зростання DAT-компанії можуть підкинути дров у піч, але коли бульбашка лусне, чия ж свідомість буде затуманена попелом від давно згорілих дров?