Коли ти стикаєшся з ADL, це означає, що ти вже забрав усі гроші з ринку.

Перш ніж грати з перпетуальними контрактами, ти маєш знати, що це гра з нульовою сумою.

Автор: Eric, Foresight News

Співзасновник HyperLiquid Jeff Yan учора вночі поділився думками щодо роботи HyperLiquid під час обвалу ринку на вихідних, зазначивши: «Це був перший випадок за понад два роки роботи HyperLiquid, коли було активовано автоматичне зниження маржі (ADL) у режимі крос-гарантії».

Автоматичне зниження маржі або автоматичне зниження кредитного плеча (Auto-deleveraging, ADL) — це те, чого багато CEX намагаються уникати, і водночас це часта тема для скарг користувачів у X. Звісно, ми цілком розуміємо, чому всі скаржаться: автоматичне зниження маржі — це коли біржа примусово закриває позиції користувача, змушуючи його «заробляти менше». Час від часу ми бачимо у X скарги на біржі, які через спрацювання ADL не дозволяють інвесторам отримати прибуток, який вони бачать на папері, на малоліквідних альткоїн-контрактах.

Екстремальні ринкові ситуації завжди породжують нові роздуми. Цього разу HyperLiquid під час обвалу не мав жодних проблем із торгівлею чи виведенням коштів, тоді як деякі perp DEX були змушені призупинити виведення, що змусило багатьох переосмислити справжню цінність ADL.

Страховий фонд і ADL

Починаючи з GMX, протокольний пул, який дозволяє зовнішні депозити, майже став стандартом для perp DEX, а це, по суті, є ончейн-версією «страхового фонду».

Наприклад, під час минулотижневого екстремального падіння ринку багато лонгів із кредитним плечем були ліквідовані, але на ринку бракувало достатньої кількості покупців для поглинання (активні лонги та закриття шортів не забезпечували достатнього попиту для поглинання ринкових продажів, спричинених ліквідаціями). Якщо дозволити ситуації розвиватися далі, обов’язково з’являться лонгові позиції, маржа яких вже не покриває збитків.

У цей момент страховий фонд вступає в дію, поглинаючи ринкові ордери, спричинені ліквідаціями, за ціною ліквідації певних позицій, щоб підтримати баланс ринку. Після цього, коли ціна стабілізується і з’являються нові інвестори, ці позиції поступово закриваються, вивільняючи заблоковані кошти. Страховий фонд HyperLiquid — це HLP. Jeff зазначає, що для оптимізації управління ризиками HLP розділений на багато підфондів, і кожна ліквідація обслуговується лише одним підфондом.

Активація страхового фонду по суті означає, що ринкова ситуація вже розвивається до певної крайності, а відсутність ордерів у протилежному напрямку свідчить про настільки очевидний тренд, що навіть найризикованіші гравці вагаються йти проти нього. Якщо ж навіть страховий фонд не може поглинути постійні ліквідації, доводиться застосовувати ADL — механізм, якого ніхто не хоче, але який необхідний.

За моїми дослідженнями, на ринку існує дві основні моделі ADL. Одна — це коли автоматичне зниження маржі запускається заздалегідь, якщо доступні кошти страхового фонду падають до певного рівня, щоб максимально знизити ризики для всієї системи. Інша — коли після вичерпання страхового фонду і виникнення негативного балансу прибуткові позиції примусово закриваються за ціною ліквідації збиткових позицій, доки система не відновить баланс. Згідно з документацією HyperLiquid, використовується другий підхід, тобто перший випадок крос-гарантійного ADL за два роки означає, що кошти HLP вже або майже вичерпані.

Деякі CEX використовують перший механізм. Хоча на деяких малих біржах це може бути зловживанням для зменшення прибутку трейдерів, частіше це пов’язано з тим, що на CEX ситуації з циклічним заставленням і позиками складніші, і під час екстремальних ринкових рухів сила ліквідацій може бути ще більшою, ніж просто на ринку деривативів, тому потрібен додатковий запас міцності.

Під час ADL існують певні правила щодо того, хто першим буде змушений вийти з ринку. Зазвичай враховуються прибуток, кредитне плече та розмір позиції. Тобто найбільші, найприбутковіші або з найбільшим плечем «кити» будуть виведені першими. Засновник DEX Ambient Finance на Scroll Doug Colkitt у X прокоментував ADL так: «Чудовість ринку деривативів у тому, що це гра з нульовою сумою, тому вся система ніколи не збанкрутує. Навіть bitcoin насправді не знецінюється — це просто купа нудних грошей, як у термодинаміці: у системі цінність ніколи не створюється і не знищується».

Гра з нульовою сумою — це головна передумова цієї гри. Якщо ти це усвідомиш, можливо, ти глибше зрозумієш фінансову гру, в якій береш участь.

Як прийняти «менший прибуток»?

Як вже згадувалося, коли мова заходить про ADL, користувачі майже завжди скаржаться. Для більшості користувачів кожна ліквідація чи збиток — це реальна втрата, але прибуток може бути автоматично закритий системою через нестачу ліквідності, що здається вкрай несправедливим. Користувачі вважають, що якщо їхні збитки забирають інші користувачі, маркетмейкери чи навіть біржа, то коли вони отримують прибуток, їм теж мають «повернути» ці гроші.

Тому тобі потрібно зрозуміти справжній зміст слів «гра з нульовою сумою». На ринку перпетуальних контрактів, якщо не враховувати комісії, сума збитків завжди дорівнює сумі прибутків. Твої суперники — це інші роздрібні трейдери, інституції, маркетмейкери, трейдинг-команди біржі. Якщо навіть страховий фонд, створений для покращення досвіду користувачів, а не для прибутку, вже не може покрити збитки, це означає, що інші учасники вже не мають жодного бажання бути твоїм контрагентом.

У цей момент, якщо ти очікуєш, що компанія, яка працює заради прибутку, покриє твої прибутки власними збитками, не знаючи, чи зможе їх повернути, ймовірність цього майже нульова. В окремих випадках, наприклад, коли безпідставний FUD призводить до короткострокового падіння токена, навіть якщо спрацьовує ADL, біржа може взяти на себе твою прибуткову позицію, якщо вірить у майбутнє проекту (не виключаючи тимчасового заморожування прибутку через обмеження на виведення чи конвертацію).

Якщо ти лише знаєш, що у перпетуальних контрактах є ізольований і крос-маржин режими, знаєш про фінансування, вмієш рахувати кредитне плече і ціну ліквідації, то ти ще не готовий до цієї гри. «Гра з нульовою сумою» означає, що якщо твій прибуток перевищує можливості системи, ти не зможеш забрати жодного долара з системи (тобто з самої біржі). Іншими словами, твій прибуток завжди має приховану стелю, але якщо ти шортуєш bitcoin з 1 долара, а bitcoin довгостроково зростає, твій збиток може бути безмежним.

Звісно, можна подивитися на це і з оптимістичної точки зору: якщо ти зіткнувся з ADL, це означає, що на ринку вже не залишилося достатньо контрагентів, щоб хеджувати твою позицію, тобто ти вибрав правильний напрямок ще до початку тренду і протримався до моменту, коли всі погодилися з цим напрямком; а також це означає, що страховий фонд біржі вже не може або не хоче брати на себе більше ліквідаційних ордерів.

Якщо біржа не зловживає і не зменшує твій прибуток навмисно, то вітаю: ти вже заробив максимум, дозволений правилами цієї гри і межами терпимості компанії, яка працює заради прибутку, і став фінальним переможцем цієї гри.