Автор: 佐爷
Життя на Binance — це прикриття для Aster, надзвичайний ефект збагачення, навіть емоції, у похмурій осені, достатньо, щоб змусити людей забути про турботи щодо позицій, незалежно від того, лонг чи шорт.
Окрім технічних параметрів і порівняльних таблиць комісій, мене справді цікавить, чому архітектура CLOB (Central Limit Order Book, центральний лімітований ордербук) підходить для перпетуальних контрактів, і де межі CLOB?
Актив визначає ціну
Я народився занадто пізно, щоб застати епоху DeFi Summer; і занадто рано, щоб побачити, як CLOB сяє на валютному ринку.
Історія традиційних фінансів настільки давня, що люди вже забули, як формувався ринок.
Якщо коротко, фінанси обертаються навколо активів і цін: ціна (купівля/продаж, лонг/шорт), активи (спот/контракт/опціон/прогноз), а криптовалюти лише за десятиліття повторили кількасотлітню історію фінансів, додавши свої унікальні потреби чи вдосконалення.
CLOB — це не просто копіювання Nasdaq чи CME, якщо розібрати терміни: центральний, лімітований, ордербук — усе це відбувається на ланцюгу, що зрештою призводить до сьогоднішнього процвітання.
1. Ордербук: механізм фіксації цін купівлі/продажу.
2. Лімітований ордербук на ланцюгу: механізм подання заявок із подвійним сортуванням за часом і ціною, лімітований означає обмеження ціни.
3. Центральний лімітований ордербук на ланцюгу: означає запис лімітованих ордерів у єдину систему, наприклад, блокчейн, це і є "центральний".
Контракти BTC на CME, Binance, Hyperliquid можуть бути CLOB, але тут мається на увазі CLOB Perp DEX на публічному ланцюгу/L2.
Відповідно до третього пункту, ось історичне пояснення: суперечка щодо технічного шляху — це продовження проблеми дорожнечі та повільності основної мережі ETH до 2021 року, а через крах FTX у 2022 році Perp War, що почалася наприкінці DeFi Summer, була відкладена до 2025 року.
Опис зображення: Генеалогія Perp DEX (CLOB)
Джерело зображення: @zuoyeweb3
Проекти Perp DEX запускалися у різний час, але їх можна поділити на три напрямки: ETH L2, гетерогенна VM (Solana) та L1 EVM, Celestia — це окреме DA-рішення, яке не залежить від конкретної VM-архітектури.
Історичні документи не мають практичного значення, зараз людей не цікавить децентралізація, а лише ефективність торгівлі, тому порівнювати це не будемо: 4–>16–>24 вузли Hyperliquid і зазвичай один сортувальник у L2 — важко сказати, хто швидший, хто децентралізованіший, і чи це взагалі має значення.
Людські радощі й біди не схожі, мені здається, вони просто галасують.
Технічні інвестиції мають відставання: DeFi Summer 2020 року почався ще у 2017/18, а наприкінці 2020 Serum вже повільно стартував на Solana, маючи такі особливості:
1. Фронтенд ліквідності та розподіл прибутку
2. Очікувана підтримка спотової торгівлі
3. Високопродуктивний механізм матчінгу Solana
4. Локування вузлів для заробітку MegaSerum (MSRM)
5. Співпраця з FTX
6. Підтримка кросчейн через Wormhole
7. Кросчейн-активи мають Yield-механізм
8. Знижки на комісії для власників SRM
9. Механізм викупу та спалювання SRM
10. Запланована лінійка стейблкоїнів SerumUSD
Звісно, більшість токенів SRM були сконцентровані у FTX і навіть особисто у SBF, а крах 2022 року дав Hyperliquid більше часу для розвитку.
Це не означає, що Hyperliquid — копія Serum, будь-який великий продукт — це або інженерна комбінація, або оригінальний дух; Hyperliquid значно перевершує Serum у виборі технологій, спільному маркетмейкінгу, а також у механізмах аірдропу та контролю ризиків.
Від dYdX/Serum до Hyperliquid, всі вважають, що перенесення такого активу, як Perp, на ланцюг — це реально, просто підходи до архітектури, децентралізації та організації ліквідності різняться, але це все ще не відповідає на питання, які особливості CLOB призвели до такого консенсусу.
Отже, чому для Perp обрано саме CLOB?
Найлогічніша відповідь — у CLOB сильніші можливості цінової індикації.
Це теж історична відповідь і пов’язана з AMM DEX: від Bancor до Uniswap і Curve, навколо Ethereum досліджували ініціалізацію ліквідності на ланцюгу та її застосування.
DEX-протоколи разом із LP (постачальниками ліквідності) уникнули двох головних проблем — зберігання коштів користувачів і підтримки ліквідності, зосередившись лише на безпеці протоколу, а LP самі розміщують ліквідність, стимульовані розподілом комісій.
Згодом LP перекладають вартість ліквідності на користувачів, що відображається у сліпеджі та комісіях, тобто створення ліквідності: DEX-протокол —> LP —> користувач.
Однак залишаються дві проблеми: безповоротні втрати LP і недостатня здатність AMM до цінової індикації.
-
Корінь безповоротних втрат — у обміні двома активами: LP має додавати обидва активи порівну, але їх динаміка різна, зазвичай це стейблкоїн проти іншого активу для стабільності.
-
Ціна AMM — це "ринкова ціна", тобто LP, команда чи DEX-протокол не можуть напряму визначати ціну активу, лише впливати на неї через ліквідність.
Для цих двох проблем: першу вирішує Curve для USDC/USDT та інших стейблкоїнів, мінімізуючи двосторонні зміни активів і підвищуючи частоту торгів для збільшення комісій; можна сказати, що Curve підходить для стейблкоїнів не через особливість, а через вроджений недолік. Їхній останній продукт Yield Basis використовує економічний дизайн і левередж для "стирания" безповоротних втрат.
Друга проблема вирішується CoW Swap із TWAP (Time-Weighted Average Price), розбиваючи великі ордери на дрібні, щоб зменшити вплив великих ордерів на ліквідність і отримати оптимальну ціну — це улюблений підхід Віталіка.
Але на цьому все. Для Perp на ланцюгу, де всі деталі торгівлі прозорі, якщо використовувати AMM, маніпулювати ціною через ліквідність дуже просто: 1% зміни ціни для споту ще можна пояснити, але для Perp це вже "черга до раю".
Недоліки AMM не дозволяють використовувати його для Perp, принаймні масово, потрібна технологія, яка не залежить від зміни ліквідності для контролю ціни, тобто ціна має бути визначена заздалегідь.
Треба виконати угоду за котируванням або не виконати зовсім, але не можна виконати зі знижкою, щоб підтримувати нормальну роботу ринку Perp.
Усунення безповоротних втрат — лише побічний ефект, різна архітектура викликає різні механізми маркетмейкінгу.
Чутливість ціни Perp і точний контроль CLOB ідеально поєднуються: актив визначає зміну ціни, а зміна ціни вимагає відповідної архітектури.
Опис зображення: Актив визначає динаміку ціни
Джерело зображення: @zuoyeweb3
-
Динаміка ціни споту більш плавна, тому користувачі "терплять" сліпедж, а LP — безповоротні втрати, тобто втрати незначні;
-
Pendle створює два різних цінових тренди, розділяючи активи за терміном дії, що викликає різні ставки ліквідності на ринку;
-
Прогнозні ринки ще більш екстремальні: лише два стани (0,1), це найбільш дискретна форма, можна уявити, що неперервна ймовірність зрештою колапсує у 0/1;
-
Meme-ринок ще екстремальніший: небагато активів мають різке зростання, більшість стають нульовими, теорія внутрішнього/зовнішнього ринку тут працює;
-
Перпетуальні контракти мають найекстремальніші зміни, можуть виникати "від’ємні борги", бо ціна не зупиняється на нулі, а йде далі вниз;
-
Валютний ринок має найменші цінові зміни, щоденні коливання в межах діапазону, іноді з певною регулярністю, що відображає стабільність основних економік світу.
AMM створив початкову ліквідність на ланцюгу, сформував звички торгівлі та акумулював капітал, а CLOB краще підходить для контролю ціни, дозволяє складніші торгові налаштування. На відміну від ринкової ціни AMM, CLOB сортує заявки за часом і ціною, а ефективні алгоритми забезпечують точне визначення ціни.
Ціна визначає ліквідність
Кажуть "все життя", але якщо не вистачає року, місяця, дня чи години — це вже не все життя.
CLOB замінює AMM, забезпечує цінову індикацію для Perp, але ще потрібно організувати ринкову ліквідність. AMM DEX через подвійне перекладання (протокол —> LP, LP —> користувач) забезпечує постійну присутність індивідуальних LP.
Але між ціною і ліквідністю є ще масштабний ефект, властивий Perp.
Проблеми Perp DEX складніші: у AMM прибуток/збиток фіксується лише при виконанні угоди, інакше для користувача чи LP це лише нереалізований прибуток/збиток, а головне у перпетуальних контрактах — це саме "перпетуальність".
Між лонгами і шортами існує механізм фінансування: якщо ставка позитивна, лонги платять шортам, якщо негативна — навпаки.
З точки зору цінового механізму це дозволяє підтримувати паритет між ціною контракту і споту: якщо контракт дешевший за спот, ринок ведмежий, щоб підтримати ринок, лонги платять шортам, інакше не буде шортів — не буде й ринку перпетуальних контрактів, і навпаки.
Як згадувалося, AMM — це торгівля двома активами, але U-номінований BTC-контракт не вимагає обміну BTC, а лише обміну очікуваннями щодо ціни BTC, просто зазвичай використовується USDC для зменшення волатильності.
Для цього потрібні дві умови:
1. Спотовий актив має забезпечувати цінову індикацію, наприклад, добре торгований ринок BTC: чим популярніший актив, тим точніше визначається його ціна, і менше шансів на "чорного лебедя";
2. Обидві сторони (лонг і шорт) повинні мати достатній капітал, щоб витримати екстремальні рухи через левередж і ефективно реагувати на такі ситуації.
Тобто ціновий механізм Perp сприяє зростанню ринкового масштабу, а масштаб породжує ліквідність.
Опис зображення: Порівняння моделей клірингу та розрахунків CLOB
Джерело зображення: @zuoyeweb3
Весь процес торгівлі Perp можна розділити на п’ять етапів: розміщення ордеру, матчінг, утримання позиції, ліквідація і розрахунок, з яких найскладніші — матчінг і ліквідація.
-
Матчінг — це технічне питання: як максимально ефективно і швидко зіставити заявки на купівлю/продаж; ринок зрештою обирає "централізацію".
-
Ліквідація — це економічне питання: контракт можна розглядати як неповне кредитування, біржа дозволяє використовувати невеликий капітал для відкриття великої позиції — це і є суть левереджу.
Зовні здається, що біржа дозволяє збільшити левередж за рахунок застави, але насправді ви платите маржу для підтримки левереджу, і якщо баланс падає нижче рівня ліквідації, біржа забирає вашу заставу.
Внутрішньо ліквідація зазвичай — це природна поведінка лонгів і шортів, але як згадувалося, ціна Perp може йти нижче нуля, а з ефектом левереджу виникають борги, що перевищують вартість застави.
Якщо ринок не може ліквідувати погані борги, потрібно вручну поповнювати маржу, примусово скасовувати угоди або використовувати страховий фонд для покриття збитків, але по суті це соціалізація боргів — всі разом несуть відповідальність.
Ліквідність Perp — це необхідна умова для підтримки масштабу, але індивідуальні LP у AMM не можуть це забезпечити: окрім обмежень по капіталу, потрібна ще й висока професійність маркетмейкерів.
Принцип простий: індивідуальні LP у AMM DEX не потребують частих дій, але Perp DEX вимагає постійного моніторингу левереджу.
У нормальних умовах, якщо не виникають екстремальні ситуації, є механізми стимулювання обсягу торгівлі, подібні до AMM: наприклад, GMX імітує LP-механізм AMM DEX, стимулюючи LP своїм токеном, створивши GLP-пул, куди користувачі можуть додавати ліквідність і отримувати комісії тощо.
Це досить "інноваційний" механізм, вперше дозволяє індивідуальним LP брати участь у маркетмейкінгу Perp.
Такий механізм накручування обсягу призводить до аномально високого обсягу торгівлі (Volume) Perp, але OI (Open Interest, обсяг відкритих контрактів) після запуску токена знижується разом із виходом LP, що призводить до спіралі смерті — падіння токена і ліквідності.
Ще один висновок: LP пасивно несуть кінцеву відповідальність за ліквідацію, це і є відмінність Perp від AMM: у AMM користувач купує і все, LP самі відповідають за прибутки/збитки, а у Perp LP фактично замінюють команду проекту у ліквідації і не можуть перекласти це на користувачів.
Страховий механізм захищає лише проект, але не самих LP.
GMX і Aster швидко завершують накручування обсягу, HLP Hyperliquid працює стабільно, але при $JELLYJELLY все одно HLP несе збитки, що свідчить про ненадійність такого створення ліквідності і страхового механізму.
Як згадувалося, понад 92% комісій HyperCore йде на викуп $HYPE, 8% — на розподіл HLP, що показує: Hyperliquid не розраховує на майбутнє HLP, основну ліквідність HyperCore забезпечують професійні маркетмейкери, які цінують розподіл вузлів і зростання $HYPE.
Страховий фонд — це, по суті, "апендикс", запозичений у AMM: краще просто вимкнути мережу або збільшити глибину ринку.
Опис зображення: Тренд зміни OI
Джерело зображення: @Eugene_Bulltime
Навіть у найгарячіший жовтень, коли Aster розпочав Perp DEX war, частка ринку Hyperliquid знизилася лише на 15%, а обсяг торгівлі (Volume) у Aster був у кілька разів вищий, що показує: ціновий механізм CLOB викликає масштабний ефект, а ліквідність — це, в основному, обсяг позицій, а не обсяг торгівлі.
Це також пояснює, чому Hyperliquid розвиває Unit кросчейн-міст і ринок спотової торгівлі BTC: не заради комісій, а для точності ціни, щоб зрештою позбутися залежності від котирувань Binance.
CLOB також можна використовувати для спотової торгівлі, а AMM, модифікований AC, — для перпетуальних контрактів.
Звертайте увагу на відповідність ціни й активу, не втрачайте орієнтир через технічні параметри.
Висновок
Life will find its way out.
Річний обсяг торгівлі на Binance у 15 трильйонів доларів — це, по суті, межа для Perp, але денний обсяг валютного ринку — близько 10 трильйонів доларів, а річний — у 300 разів більший за Perp. Архітектура Hyperliquid також переходить на HyperEVM, особливо з очікуваними активами, як-от форекс, опціони та прогнозні ринки (HIP-3/4).
Можна сказати, що Perp рано чи пізно досягне стелі, а у взаємній конкуренції активів і цін з’являться нові архітектури для цінової індикації, наприклад, RFQ тощо.
Але без сумніву, це вже не буде суперечка про ступінь централізації блокчейну: технічна боротьба 2021 року — це лише нудний Call Back, а зосередженість на архітектурі блокчейну — це життя минулим.
Незалежно від того, чи зростатиме OI або обсяг торгівлі, суперечка щодо CLOB вже завершена: 2018 рік — це справжній DeFi Summer, 2022 рік — перемога Hyperliquid, далі побачимо, чи HyperEVM потрапить на останню вечерю публічних ланцюгів, чи Monad після запуску токена залишиться нудним, і чи зможе HyperEVM створити замкнуту екосистему — ось що справді цікаво.
