Автор: Ray Dalio
Переклад: Golden Ten Data
5 листопада за місцевим часом засновник Bridgewater Associates Даліо опублікував допис у соціальних мережах, ось його погляди:
Чи помітили ви, що ФРС оголосила про припинення кількісного скорочення (QT) та початок кількісного пом’якшення (QE)?
Хоча це описується як “технічна операція”, у будь-якому випадку це є кроком до пом’якшення. Це один із індикаторів, який я (Даліо) використовую для відстеження динаміки “великого боргового циклу”, яку я описав у своїй попередній книзі, і за яким потрібно уважно стежити. Як сказав голова Powell: “…у певний момент ви захочете, щоб резерви почали поступово зростати, щоб йти в ногу з масштабом банківської системи та економіки. Тому в якийсь момент ми збільшимо резерви…” Скільки вони збільшать — це буде ключовим моментом для спостереження.
Враховуючи, що одним із завдань ФРС є контроль “масштабу банківської системи” під час бульбашок, нам потрібно уважно стежити за цим, а також за тим, з якою швидкістю вона впроваджує пом’якшення через зниження ставок у нових бульбашках. Конкретніше, якщо баланс почне суттєво розширюватися, одночасно зі зниженням ставок і великим фіскальним дефіцитом, то, на нашу думку, це класична взаємодія монетарної та фіскальної політики між ФРС і Міністерством фінансів, яка монетизує державний борг.
Якщо це відбувається, коли приватний кредит і кредитування на ринку капіталу залишаються сильними, акції досягають нових максимумів, кредитні спреди близькі до мінімумів, рівень безробіття близький до мінімуму, інфляція перевищує ціль, а акції штучного інтелекту (AI) перебувають у стані бульбашки (згідно з моїми індикаторами бульбашки, це дійсно так), то, на мою думку, це виглядає так, ніби ФРС стимулює бульбашку.
Враховуючи, що нинішній уряд і багато інших вважають, що слід значно зменшити обмеження, щоб можна було проводити монетарну та фіскальну політику за принципом “максимального зростання”, і враховуючи майбутні величезні дефіцити/борги/проблеми попиту та пропозиції облігацій, якщо я підозрюю, що це не просто технічне питання, як заявлено, це цілком виправдано.
Хоча я розумію, що ФРС буде дуже уважно стежити за ризиками на грошовому ринку, що означає, що вона схильна ставити стабільність ринку вище активної боротьби з інфляцією, особливо в нинішньому політичному середовищі, але чи стане це повноцінним і класичним стимулюючим кількісним пом’якшенням (із масштабними чистими покупками), ще належить побачити.
У цей момент ми не повинні ігнорувати той факт, що коли пропозиція держоблігацій США перевищує попит, а ФРС “друкує гроші” і купує облігації, одночасно Міністерство фінансів скорочує термін продажу боргу, щоб компенсувати недостатній попит на довгострокові облігації, усе це є класичною динамікою пізньої стадії “великого боргового циклу”. Хоча я докладно пояснив механізм цього у своїй книзі “Як країни банкрутують: великі цикли”, тут я хочу зазначити, що ця класична віха наближається в поточному великому борговому циклі, і коротко нагадати про її механізм.
Я прагну навчати, ділячись своїми міркуваннями про ринкові механізми та показуючи, що відбувається, так само як навчають риболовлі, ділячись своїми думками та вказуючи на події, залишаючи решту вам, бо це цінніше для вас і дозволяє мені не бути вашим інвестиційним радником, що для мене краще. Ось механізм, який я бачу:
Коли ФРС та/або інші центральні банки купують облігації, вони створюють ліквідність і знижують реальні процентні ставки, як показано на графіку нижче. Далі все залежить від того, куди йде ліквідність.
Зміна грошової маси порівняно з короткостроковими реальними ставками
Якщо ліквідність залишається у фінансових активах, це підвищує ціни на фінансові активи та знижує реальну дохідність, що призводить до розширення мультиплікаторів P/E, звуження спредів ризику, зростання золота, формуючи “інфляцію фінансових активів”. Це приносить вигоду власникам фінансових активів порівняно з тими, хто їх не має, посилюючи розрив у багатстві.
Зазвичай це певною мірою просочується на ринки товарів, послуг і праці, підвищуючи інфляцію. У цьому випадку, з огляду на автоматизацію, яка заміщає робочу силу, ступінь цього впливу, здається, менший, ніж зазвичай. Якщо стимульована інфляція достатньо висока, це може призвести до зростання номінальних ставок, що компенсує зниження реальних ставок, і це зашкодить облігаціям і акціям як у номінальному, так і в реальному вираженні.
Механізм: кількісне пом’якшення через відносні ціни
Як я пояснив у своїй книзі “Як країни банкрутують: великі цикли”, усі фінансові потоки та ринкові зміни визначаються відносною, а не абсолютною привабливістю, і це пояснення є більш повним, ніж те, що я можу надати тут.
Коротко, у кожного є певна кількість грошей і кредиту, центральний банк впливає на них своїми діями, і кожен вирішує, як їх використовувати, виходячи з відносної привабливості. Наприклад, вони можуть позичати або давати в борг залежно від співвідношення вартості грошей і очікуваної дохідності; вони вкладають кошти туди, де очікувана сукупна дохідність (дохідність плюс зміна ціни) є найкращою серед альтернатив.
Наприклад, дохідність золота становить 0%, а номінальна дохідність 10-річних держоблігацій зараз близько 4%. Тому, якщо ви очікуєте, що ціна золота зростатиме менш ніж на 4% на рік, ви віддасте перевагу облігаціям; якщо більше 4% — золоту. Думаючи про золото й облігації щодо цього 4%-го порогу, слід враховувати інфляцію, оскільки ці інвестиції мають приносити дохід, достатній для компенсації інфляції, яка знижує купівельну спроможність.
За інших рівних умов, чим вища інфляція, тим більше зростає золото, оскільки більша частина інфляції виникає через знецінення інших валют і купівельної спроможності внаслідок збільшення пропозиції, тоді як пропозиція золота зростає незначно. Ось чому я стежу за грошовою і кредитною масою, а також за тим, що робить ФРС та інші центральні банки.
Конкретніше, протягом тривалого часу вартість золота була пов’язана з інфляцією. Чим вища інфляція, тим менш привабливою стає 4%-ва дохідність облігацій (наприклад, 5% інфляції робить золото привабливішим, підтримує його ціну й робить облігації менш привабливими, оскільки реальна дохідність становить -1%), тому чим більше грошей і кредиту створюють центральні банки, тим вищою я очікую інфляцію, і тим менше мені подобаються облігації порівняно із золотом.
За інших рівних умов, збільшення кількісного пом’якшення з боку ФРС має знижувати реальні ставки та збільшувати ліквідність, що проявляється у звуженні спредів ризику, зниженні реальної дохідності, підвищенні мультиплікаторів P/E, особливо підвищенні оцінок довгострокових активів (технології, AI, акції зростання) та активів, що хеджують інфляцію (золото, облігації з індексацією на інфляцію). Як тільки ризик інфляції знову з’явиться, компанії з реальними активами (гірничодобувна промисловість, інфраструктура, матеріальні активи) можуть перевершити чисто довгострокові технологічні акції.
Затримка полягає в тому, що кількісне пом’якшення має підвищити інфляцію вище того рівня, який був би без нього. Якщо кількісне пом’якшення призводить до зниження реальної дохідності, але очікування інфляції зростають, номінальні мультиплікатори P/E все ще можуть розширюватися, але реальна дохідність буде з’їдена інфляцією.
Можна обґрунтовано очікувати, що, як і наприкінці 1999 року або у 2010–2011 роках, виникне потужна хвиля ліквідності, яка зрештою стане надто ризикованою і буде змушена зупинитися. Під час цієї хвилі, а також до того, як почнуться дії зі стримування інфляції та “проколювання” бульбашки, це класичний ідеальний момент для продажу.
Цього разу інакше: ФРС стимулює бульбашку
Хоча я очікую, що механізми працюватимуть так, як я описав, цього разу умови для кількісного пом’якшення дуже відрізняються від попередніх, оскільки цього разу стимулювання відбувається не під час депресії, а під час бульбашки. Конкретніше, у минулому, коли застосовували кількісне пом’якшення, ситуація була такою:
-
Оцінки активів знижувалися, а ціни були низькими або не були переоцінені.
-
Економіка скорочувалася або була дуже слабкою.
-
Інфляція була низькою або знижувалася.
-
Були серйозні проблеми з боргом і ліквідністю, кредитні спреди були широкими.
Тому минулі кількісні пом’якшення були “стимулюванням під час депресії”.
А зараз ситуація прямо протилежна:
-
Оцінки активів високі й зростають. Наприклад, прибутковість S&P 500 становить 4,4%, а номінальна дохідність 10-річних держоблігацій — 4%, реальна — близько 1,8%, тому премія за ризик акцій низька — близько 0,3%.
-
Економіка відносно сильна (середнє реальне зростання за останній рік — 2%, рівень безробіття лише 4,3%).
-
Інфляція перевищує ціль і знаходиться на відносно помірному рівні (трохи вище 3%), а “деглобалізація” та витрати на тарифи створюють додатковий тиск на ціни.
-
Кредит і ліквідність достатні, кредитні спреди близькі до історичних мінімумів.
Тому нинішнє кількісне пом’якшення — це “стимулювання бульбашки”.
Економічні дані США на різних етапах
Отже, нинішнє кількісне пом’якшення вже не є “стимулюванням під час депресії”, а “стимулюванням бульбашки”.
Давайте подивимося, як ці механізми зазвичай впливають на акції, облігації та золото.
Оскільки фіскальна сторона державної політики зараз є надзвичайно стимулюючою (через величезний існуючий непогашений борг і великі дефіцити, що фінансуються шляхом масового випуску держоблігацій, особливо на відносно короткі терміни), кількісне пом’якшення фактично монетизує державний борг, а не просто повторно вводить ліквідність у приватну систему.
Ось у чому полягає відмінність нинішньої ситуації, і це робить її більш небезпечною та інфляційною. Це виглядає як смілива й небезпечна “велика ставка” — ставка на зростання, особливо зростання, пов’язане зі штучним інтелектом, яке фінансується надзвичайно вільною фіскальною, монетарною та регуляторною політикою. Нам доведеться уважно стежити за ситуацією, щоб правильно реагувати.
