На тлі хвилі викупів у DeFi, Uniswap і Lido опинилися в центрі суперечок щодо "централізації"

Оригінальна назва: Uniswap, Lido, Aave?! How DeFi Is Quietly Becoming More Centralized

Автор: Oluwapelumi Adejumo, CryptoSlate

Переклад: Saoirse, Foresight News

 

10 листопада, коли керівники Uniswap подали пропозицію "UNIfication", цей документ більше нагадував корпоративну реструктуризацію, ніж оновлення протоколу.

Ця пропозиція планує активувати раніше не використані протокольні збори, спрямовувати кошти через новий ончейн-скарбничий механізм і використовувати отримані кошти для викупу та спалювання токенів UNI. Така модель дуже схожа на програми викупу акцій у традиційних фінансах.

Наступного дня Lido також запустив подібний механізм. Його децентралізована автономна організація (DAO) запропонувала створити автоматизовану систему викупу: коли ціна Ethereum перевищує 3000 доларів, а річний дохід перевищує 40 мільйонів доларів, надлишковий дохід від стейкінгу буде використано для викупу токенів управління LDO.

Цей механізм спеціально використовує "контрциклічну" стратегію — посилюється під час бичачого ринку, а в умовах жорсткішого ринку стає обережнішим.

Ці кроки разом знаменують собою значну трансформацію у сфері DeFi.

Останні кілька років сферу DeFi переважно домінували "Meme токени" та активності, орієнтовані на стимулювання ліквідності; сьогодні провідні DeFi-протоколи переорієнтовуються навколо таких основних ринкових фундаментів, як "дохід, захоплення комісій, ефективність капіталу".

Однак ця трансформація також змушує галузь стикатися з низкою складних питань: кому належить контроль, як забезпечити стійкість і чи не поступається "децентралізація" місцем корпоративній логіці.

Нова фінансова логіка DeFi

У 2024 році зростання DeFi здебільшого залежало від культурного хайпу, програм стимулювання та ліквідного майнінгу. Останні дії, такі як "повторне впровадження комісій" та "запуск програм викупу", свідчать про спробу галузі більш прямо пов'язати вартість токенів із бізнес-результатами.

Візьмемо Uniswap як приклад: його ініціатива "план спалити до 100 мільйонів токенів UNI" переосмислює UNI з чисто "керівного активу" на актив, який більше нагадує "економічне право на протокол" — навіть якщо йому бракує юридичного захисту чи права на розподіл грошових потоків, як у акцій.

Масштаб таких програм викупу не можна недооцінювати. Дослідник MegaETH Labs BREAD підрахував, що за поточного рівня комісій Uniswap може генерувати близько 38 мільйонів доларів викупу щомісяця.

Ця сума перевищує швидкість викупу Pump.fun, але менша за місячний обсяг викупу Hyperliquid, який становить близько 95 мільйонів доларів.

Порівняння викупу токенів Hyperliquid, Uniswap і Pump.fun (джерело: Bread)

Структура моделювання Lido показує, що він може підтримувати щорічний викуп на суму близько 10 мільйонів доларів; викуплені токени LDO будуть паруватися з wstETH і вкладатися в пул ліквідності для підвищення глибини торгів.

Інші протоколи також прискорюють впровадження подібних заходів: Jupiter використовує 50% операційного доходу для викупу токенів JUP; dYdX розподіляє чверть мережевих комісій на викуп і стимули для валідаторів; Aave також розробляє конкретний план, плануючи щорічно інвестувати до 50 мільйонів доларів у викуп за рахунок скарбничих коштів.

За даними Keyrock, з початку 2024 року дивіденди для власників токенів, прив'язані до доходу, зросли більш ніж у 5 разів. Лише за липень 2025 року витрати або розподіл на викуп і стимули серед різних протоколів можуть досягти близько 800 мільйонів доларів.

Дохід власників DeFi-протоколів (джерело: Keyrock)

Таким чином, близько 64% доходу провідних протоколів нині повертається до власників токенів — це різко контрастує з попереднім циклом "пріоритет реінвестування, потім розподіл".

За цим трендом стоїть новий консенсус у галузі: "дефіцитність" і "регулярний дохід" стають ядром ціннісної наративи DeFi.

Інституціоналізація токеноміки

Хвиля викупу відображає поглиблення інтеграції DeFi з інституційними фінансами.

DeFi-протоколи починають використовувати такі традиційні фінансові показники, як "рівень P/E", "поріг прибутковості", "чистий коефіцієнт розподілу", щоб донести цінність до інвесторів — і ці інвестори оцінюють DeFi-проекти так само, як компанії, що зростають.

Ця інтеграція надає менеджерам фондів універсальну мову для аналізу, але також створює нові виклики: початковий дизайн DeFi не передбачав "дисциплінованості" чи "розкриття інформації", як цього вимагають інституції, але тепер галузь має відповідати цим очікуванням.

Варто зазначити, що аналіз Keyrock вже вказав: багато програм викупу сильно залежать від існуючих скарбничих резервів, а не від стійких регулярних грошових потоків.

Ця модель може короткостроково підтримати ціну токена, але її довгострокова стійкість під питанням — особливо в умовах, коли "дохід від комісій циклічний і часто корелює зі зростанням ціни токена".

Крім того, аналітик Blockworks Marc Ajoon вважає, що "самостійно прийняті викупи" зазвичай мають обмежений вплив на ринок і можуть призвести до нереалізованих збитків для протоколу під час падіння ціни токена.

З огляду на це, Ajoon виступає за створення "системи автоматичного коригування на основі даних": виділяти кошти, коли оцінка низька, а при слабких показниках зростання — повертатися до реінвестування, щоб викуп відображав реальні операційні результати, а не спекулятивний тиск.

Він зазначає: "У нинішній формі викуп — не панацея... Через існування 'наративу викупу' галузь сліпо ставить його вище за інші шляхи, які можуть принести більшу дохідність".

Головний інвестиційний директор Arca Jeff Dorman має більш комплексну точку зору.

Він вважає, що корпоративний викуп зменшує кількість акцій в обігу, але токени існують у спеціальних мережах — їхню пропозицію не можна компенсувати традиційною реструктуризацією чи злиттями та поглинаннями.

Тому спалювання токенів може сприяти розвитку протоколу як "повністю розподіленої системи"; але зберігання токенів також дає гнучкість на майбутнє — у разі потреби чи стратегії зростання їх можна додатково випустити. Така подвійність робить рішення щодо розподілу капіталу в DeFi впливовішими, ніж на фондовому ринку.

Нові ризики

Фінансова логіка викупу проста й пряма, але її вплив на управління складний і глибокий.

Візьмемо Uniswap як приклад: його пропозиція "UNIfication" планує передати операційний контроль від спільноти до приватної компанії Uniswap Labs. Така тенденція до централізації вже викликає занепокоєння аналітиків, які вважають, що це може відтворити ієрархічні структури, яких децентралізоване управління мало б уникати.

З цього приводу дослідник DeFi Ignas зазначає: "Початкове бачення децентралізації у криптовалютах стикається з труднощами".

Ignas підкреслює, що за останні кілька років ця "тенденція до централізації" вже поступово проявлялася — найтиповіший приклад: DeFi-протоколи часто покладаються на "екстрене вимкнення" чи "прискорене прийняття рішень основною командою" для вирішення питань безпеки.

На його думку, суть проблеми полягає в тому, що навіть якщо "концентрація влади" економічно виправдана, це шкодить прозорості та залученню користувачів.

Однак прихильники стверджують, що така концентрація влади може бути "функціональною необхідністю", а не "ідеологічним вибором".

Технічний директор венчурної компанії a16z Eddy Lazzarin описує модель "UNIfication" Uniswap як "замкнутий цикл" — у цій моделі дохід від децентралізованої інфраструктури безпосередньо надходить власникам токенів.

Він додає, що DAO все ще зберігає право "емісії токенів для майбутнього розвитку", забезпечуючи баланс між гнучкістю та фінансовою дисципліною.

Напруга між "розподіленим управлінням" і "рішеннями виконавчого рівня" не є новою проблемою, але тепер її фінансовий вплив значно зріс.

Нині скарбничі резерви провідних протоколів сягають сотень мільйонів доларів, а їхні стратегічні рішення можуть впливати на всю екосистему ліквідності. Тому, у міру дозрівання DeFi-економіки, фокус обговорень управління зміщується від "ідеї децентралізації" до "реального впливу на баланс активів і зобов'язань".

Випробування зрілості DeFi

Хвиля викупу токенів свідчить, що децентралізовані фінанси переходять від "етапу вільних експериментів" до "структурованої, орієнтованої на показники галузі". Колишня "вільна експериментальність", яка визначала цю сферу, поступово замінюється "прозорістю грошових потоків", "відповідальністю за результати" та "узгодженням інтересів інвесторів".

Однак зрілість також супроводжується новими ризиками:

· Управління може схилитися до "централізованого контролю";

· Регулятори можуть розглядати викуп як "фактичні дивіденди", що спричинить питання відповідності;

· Команди можуть переключити увагу з "технічних інновацій" на "фінансову інженерію", ігноруючи розвиток основного бізнесу.

Тривалість цієї трансформації залежить від вибору на рівні виконання:

· "Програмовані моделі викупу" можуть забезпечити прозорість через ончейн-автоматизацію, зберігаючи децентралізовану природу;

· "Самостійні рамки викупу" хоч і впроваджуються швидше, але можуть послабити довіру та юридичну ясність;

· "Гібридні системи" (які пов'язують викуп із вимірюваними, перевіреними мережевими показниками) можуть стати компромісом, але наразі мало прикладів їхньої "стійкості" на реальному ринку.

Еволюція викупу DeFi-токенів (джерело: Keyrock)

Але одне вже зрозуміло: взаємодія DeFi з традиційними фінансами вже вийшла за межі "простого наслідування". Тепер ця сфера, зберігаючи "відкриту основу", інтегрує такі корпоративні принципи, як "управління скарбницею", "розподіл капіталу", "обережність у балансі активів і зобов'язань".

Викуп токенів — це концентроване втілення цієї інтеграції: він поєднує ринкову поведінку з економічною логікою, сприяючи перетворенню DeFi-протоколів на "самофінансовані, орієнтовані на дохід організації": відповідальні перед спільнотою, де "ефективність виконання", а не "ідеологія" є мірилом успіху.