Чи вже з’явилася «іпотечна криза» на блокчейні? Шлях до зрілості структурованих продуктів DeFi

Чи мають депозити реальне забезпечення активами? Які протоколи, платформи або контрагенти піддають активи ризику? Хто контролює активи?

Автор: Chaos Labs

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Зростання ризик-менеджменту та ончейн-капітал алокаторів (OCCA)

DeFi вже вступив у нову структуровану фазу, де інституційні торгові стратегії абстрагуються у компонуємі, токенізовані активи.

Все почалося з появи токенів ліквідного стейкінгу, а токенізована базисна торгівля від Ethena Labs стала ключовим поворотним моментом для структурованих продуктів DeFi. Цей протокол упакував дельта-нейтральну хедж-стратегію, яка вимагає 24-годинного управління маржею, у синтетичний доларовий токен, дозволяючи користувачам брати участь лише одним кліком, тим самим переосмислюючи їхні очікування від DeFi.

Те, що раніше було доступно лише торговим відділам та інституціям, тепер стало мейнстрімом. USDe став стейблкоїном, який найшвидше досяг загальної вартості заблокованих активів у 10 мільярдів доларів.

Успіх Ethena підтвердив сильний попит ринку на «токенізацію інституційних стратегій». Ця трансформація змінює ринкову структуру та породжує новий клас «ризик-менеджерів» або «ончейн-капітал алокаторів», які упаковують складні стратегії прибутковості та ризику у простіші продукти для користувачів.

Що таке ризик-менеджери та ончейн-капітал алокатори OCCA?

На даний момент у галузі немає єдиного визначення «ризик-менеджера» або «OCCA». Ці терміни охоплюють різні дизайни, але спільним є те, що вони перепаковують стратегії отримання доходу.

Примітка перекладача: OCCA — це скорочення від Onchain Capital Allocator, тобто ончейн-алокатор капіталу, що можна розуміти як професійного фонд-менеджера або адміністратора активів у DeFi, який залучає кошти користувачів, упаковуючи складні стратегії у прості продукти.

OCCA зазвичай випускають брендовані стратегічні продукти, тоді як ризик-менеджери більше використовують модульні грошові ринки (наприклад, Morpho та Euler), пропонуючи прибутковість через параметризовані сейфи. Загальна вартість заблокованих активів у цих двох категоріях зросла з менш ніж 2 мільйонів доларів у 2023 році до 20 мільярдів доларів, тобто приблизно у 10 000 разів.

Це також породжує низку фундаментальних питань:

• Куди інвестуються депозити?
• Яким протоколам або контрагентам піддаються кошти?
• Чи можуть параметри ризику гнучко змінюватися навіть під час сильних коливань? На яких припущеннях вони базуються?
• Яка ліквідність базових активів?
• Який шлях виходу у разі масового викупу або паніки?
• Де саме ховається ризик?

10 жовтня ринок криптовалют пережив найбільший в історії крах альткоїнів, що торкнувся централізованих бірж та DEX з перпетуальними контрактами, спричинивши крос-ринкові ліквідації та автоматичне зниження плеча.

Однак токенізовані продукти з дельта-нейтральною стратегією, здається, майже не постраждали.

Більшість із цих продуктів працюють як «чорна скринька», майже не надаючи інформації, окрім яскраво виділеного APY та маркетингових слоганів. Лише дуже небагато OCCA побічно розкривають протокольний ризик та деталі стратегії, але дані про позиції, місця хеджування, маржинальні буфери, реальні резерви та стратегії стрес-тестування майже не публікуються; навіть якщо вони є, то часто вибірково або із затримкою.

Без перевіряємих міток або слідів на торгових платформах користувачам важко визначити, чи є стійкість продукту результатом надійного дизайну, удачі чи навіть фінансового підтвердження із затримкою. У більшості випадків вони навіть не знають, чи вже зазнали збитків.

Ми спостерігаємо чотири слабкі місця, які постійно повторюються у дизайні: централізований контроль, повторне заставлення, конфлікт інтересів та недостатня прозорість.

Централізація

Більшість прибуткових «чорних скриньок» управляються мультипідписними гаманцями, контрольованими зовнішніми рахунками або операторами, які відповідають за зберігання, переміщення та розміщення коштів користувачів. Така концентрація контролю означає, що у разі помилки (наприклад, витік приватного ключа або примус підписанта) можуть статися катастрофічні втрати. Це повторює поширену модель атак на містки у попередньому циклі: навіть без злого наміру, зламана робоча станція, фішингове посилання або зловживання екстреними правами всередині можуть призвести до великих збитків.

Повторне заставлення

У деяких прибуткових продуктах забезпечення використовується повторно між кількома сейфами. Один сейф депонує або позичає іншому, а той у свою чергу — третьому. Дослідження виявили циклічні схеми кредитування: депозити «очищаються» через кілька сейфів, штучно збільшуючи TVL, створюючи рекурсивний ланцюг «карбування — позика» або «позика — забезпечення», що накопичує системний ризик.

Конфлікт інтересів

Навіть якщо всі сторони діють добросовісно, встановлення оптимальних лімітів постачання/кредитування, кривих ставок чи вибір відповідного оракула — непросте завдання. Усі ці рішення вимагають компромісів. Занадто великі або безлімітні ринки можуть вичерпати ліквідність виходу, унеможливити ліквідацію та спричинити маніпуляції. Навпаки, занадто низькі ліміти обмежують нормальну діяльність. Криві ставок, які ігнорують глибину ліквідності, можуть заблокувати кошти кредиторів. Коли ефективність куратора оцінюється за зростанням, проблема посилюється — його інтереси можуть не збігатися з інтересами вкладників.

Прозорість

Жовтнева ринкова чистка виявила простий факт: користувачі не мають достатньо даних, щоб оцінити, де знаходиться ризик, як він маркується та чи завжди достатньо забезпечення. Хоча повна публічність усіх позицій у реальному часі може бути нереальною через ризики фронтрану чи шорт-сквізу, певний рівень прозорості цілком сумісний із бізнес-моделлю. Наприклад, видимість на рівні портфеля, розкриття структури резервних активів, агреговане покриття хеджування за активами — усе це може бути підтверджено стороннім аудитом. Системи також можуть впроваджувати дашборди та докази, які звіряють залишки на зберіганні, заблоковані позиції та непогашені зобов’язання, надаючи докази резервів і управління правами без розкриття деталей торгів.

Реалістичний шлях вперед

Поточна хвиля упаковки прибуткових продуктів віддаляє DeFi від його початкових принципів «безкастодіальності, верифікованості, прозорості», наближаючи до операційної моделі традиційних інституцій.

Ця трансформація сама по собі не є злом. Дозрівання DeFi створює простір для структурованих стратегій, які дійсно потребують певної операційної гнучкості та централізованого управління.

Але прийняття складності не означає прийняття непрозорості.

Наша мета — зберегти прозорість для користувачів, дозволяючи операторам реалізовувати складні стратегії, тобто знайти реалістичний компроміс для обох сторін.

Для цього галузь має рухатися у таких напрямках:

• Доказ резервів: Не слід обмежуватися рекламою APY, потрібно розкривати базові стратегії, проводити регулярний сторонній аудит і впроваджувати PoR-системи, щоб користувачі могли у будь-який момент перевірити забезпечення активів.
• Сучасний ризик-менеджмент: Вже існують рішення для ціноутворення та управління ризиками структурованих продуктів, наприклад, основні протоколи на кшталт Aave використовують ризикові оракули, оптимізуючи параметри через децентралізовані фреймворки для підтримки здоров’я та безпеки грошових ринків.
• Зниження централізації: Це не нова проблема. Атаки на містки вже змусили галузь звернути увагу на питання оновлення прав, змови підписантів та непрозорих екстрених повноважень. Ми повинні вчитися на помилках, впроваджувати порогові підписи, розділення обов’язків ключів, розділення ролей (пропозиція/затвердження/виконання), мінімальні баланси гарячих гаманців для миттєвого фінансування, білі списки для виведення коштів, таймлоки для оновлень у публічній черзі, суворо обмежені та відкличні екстрені права тощо.
• Обмеження системного ризику: Повторне використання забезпечення є внутрішньою рисою страхових чи повторно заставлених продуктів, але його слід обмежувати та чітко розкривати, щоб уникнути циклічного карбування-позики між пов’язаними продуктами.
• Прозорість механізмів узгодження: Стимули мають бути максимально відкритими. Користувачі повинні знати, у чому полягає інтерес ризик-менеджера, чи є пов’язані сторони, як відбуваються зміни — лише так можна перетворити «чорну скриньку» на контракт, який можна оцінити.
• Стандартизація: Ончейн-упаковані прибуткові активи вже є індустрією з обсягом у 20 мільярдів доларів, і DeFi має встановити мінімальні стандарти загальної класифікації, вимог до розкриття та механізмів відстеження подій.

Завдяки цим зусиллям ончейн-ринок прибуткових продуктів зможе зберегти переваги професійної структурованості, а також захистити користувачів завдяки прозорості та верифікованим даним.

Висновок

Зростання OCCA та ризик-менеджерів — це неминучий результат переходу DeFi до етапу структурованих продуктів. Після того, як Ethena довела, що інституційні стратегії можна токенізувати та розповсюджувати, формування професійного шару алокації навколо грошових ринків стало доконаним фактом. Сам цей шар не є проблемою — проблема у тому, що його операційна свобода не повинна заміщати верифікованість.

Рішення не складне: публікувати докази резервів, що відповідають зобов’язанням, розкривати стимули та пов’язані сторони, обмежувати повторне заставлення, зменшувати централізований контроль завдяки сучасному управлінню ключами та контролю змін, а також враховувати ризикові сигнали у параметричному управлінні.

Зрештою, успіх залежить від здатності у будь-який момент відповісти на три ключові питання:

• Чи мають мої депозити реальне забезпечення активами?
• Які протоколи, платформи або контрагенти піддають активи ризику?
• Хто контролює активи?

DeFi не повинен обирати між складністю та базовими принципами. Вони можуть співіснувати, а прозорість має розширюватися разом зі складністю.