Фінансування призупинено, крипто-скарбнична компанія втрачає можливість купувати на падінні

Original Article Title: "The Battle of the Trapped Beasts: Crypto Treasury Companies are Losing the Ability to Buy the Dip"

Original Article Author: Frank, PANews

Під час короткострокового зростання у квітні крипто-скарбничі компанії, як основні тримачі на ринку, забезпечували ринок постійними «боєприпасами». Однак, коли крипторинок пережив подвійний удар падіння цін, ці компанії, здається, колективно замовкли.

Коли ціна досягла тимчасового дна, теоретично це був момент для цих скарбничих компаній купувати на падінні. Але насправді купівельна активність сповільнилася або навіть зупинилася. Причина цієї колективної тиші полягає не просто у тому, що «боєприпаси» закінчилися на піку чи через паніку; це була системна паралізація, коли високозалежний від премій механізм фінансування з використанням кредитного плеча зіткнувся із ситуацією «багаті, але не можуть скористатися багатством» під час низхідного циклу.

Сотні мільярдів боєприпасів заблоковано

Щоб зрозуміти, чому ці DAO-компанії зіткнулися з дилемою «багаті, але не можуть скористатися багатством», спершу потрібно детально проаналізувати джерела боєприпасів крипто-скарбничих компаній.

Візьмемо для прикладу Strategy, поточного лідера серед крипто-скарбничих компаній. Її фінансування надходило з двох основних напрямків: перший — через «конвертовані облігації», тобто позичання коштів для купівлі монет через облігації з дуже низькою процентною ставкою. Другий — механізм випуску акцій ATM (At-The-Market), коли акції Strategy мають премію відносно вартості криптоактивів на балансі, компанія може випускати більше акцій для залучення коштів і збільшення своїх запасів Bitcoin.

До 2025 року основним джерелом коштів Strategy були «конвертовані облігації». Станом на лютий 2025 року Strategy залучила 8.2 мільярда доларів через «конвертовані облігації» для купівлі більшої кількості Bitcoin. Починаючи з 2024 року, Strategy активно використовує план випуску акцій ATM, який є більш гнучким порівняно з іншими методами емісії. Коли ціна акції перевищує ринкову вартість криптоактивів на балансі, акції можна продавати за ринковою ціною для купівлі криптоактивів. У третьому кварталі 2024 року Strategy оголосила про план випуску акцій ATM на 21 мільярд доларів, а у травні 2025 року створила другий план ATM також на 21 мільярд доларів. На даний момент залишок за цим планом становить 30.2 мільярда доларів.

Однак ці суми не є готівкою, а представлені у вигляді непроданих привілейованих акцій класу A та звичайних акцій. Щоб Strategy могла конвертувати ці суми у готівку, їй потрібно продавати ці акції на ринку. Коли ціна акції має премію (наприклад, якщо акція коштує 200 доларів, а вартість Bitcoin на одну акцію — 100 доларів), продаж акцій еквівалентний перетворенню випущених акцій у 200 доларів готівки і подальшій купівлі Bitcoin на цю суму. Відповідно, кількість Bitcoin на акцію також зростає — це і є логіка нескінченного «флайвілла» Strategy. Однак, коли показник Market-to-Net Asset Value (mNAV) акцій Strategy падає нижче 1, ситуація змінюється, і продаж акцій відбувається вже зі знижкою. Після листопада показник mNAV Strategy тривалий час залишався нижче 1. Тому, навіть маючи велику кількість акцій для продажу, Strategy не могла купувати Bitcoin у цей період.

Більше того, нещодавно Strategy не лише не змогла виділити кошти для купівлі на падінні, а й вирішила залучити 1.44 мільярда доларів шляхом продажу акцій зі знижкою, створивши резервний дивідендний фонд для підтримки виплат дивідендів за привілейованими акціями та виплат відсотків за існуючими боргами.

Як стандартний шаблон для крипто-скарбничих компаній, механізм Strategy був вивчений більшістю інших скарбничих компаній. Тому ми бачимо, що коли криптоактиви різко впали, причиною того, що ці компанії не купували на падінні або не хотіли цього робити, насправді стало те, що ціна акцій впала занадто сильно, заблокувавши їхні «резерви боєприпасів».

Достатньо номінальної вогневої потужності, фактично «всі гармати, але без боєприпасів»

Отже, окрім Strategy, якою є купівельна спроможність інших компаній? Адже зараз на ринку вже сотні крипто-скарбничих компаній.

З точки зору поточного ринку, хоча крипто-скарбничих компаній багато, їхній потенціал для подальших покупок незначний. Тут є дві основні ситуації. Один тип компаній — це ті, що спочатку були холдерами криптоактивів, і більшість їхніх активів походить з уже наявних запасів, а не з нових покупок через випуск боргових зобов’язань. Їхні можливості та мотивація для фінансування і випуску боргу невеликі, наприклад, Cantor Equity Partners (CEP), яка займає третє місце за обсягом Bitcoin із mNAV 1.28. Її запаси Bitcoin переважно надійшли внаслідок злиття з Twenty One Capital, і з липня не було нових покупок.

Інший тип компаній використовує стратегію, подібну до Strategy, але через нещодавнє різке падіння цін на акції загальні показники mNAV впали нижче 1. Ліміти ATM цих компаній також заблоковані, і флайвілл може знову запрацювати лише тоді, коли ціна акцій відновиться вище 1.

Окрім випуску боргу та продажу акцій, є ще один найпростіший «резерв боєприпасів» — це готівкові резерви. Наприклад, BitMine, найбільша DAT-компанія в екосистемі Ethereum, хоча її mNAV також нижче 1, компанія нещодавно підтримує свій план купівлі. За даними на 1 грудня, BitMine заявила, що має ще 882 мільйони доларів вільної готівки. Голова BitMine, Tom Lee, нещодавно заявив: «Я вважаю, що ціна Ethereum досягла дна, BitMine відновила накопичення, придбавши майже 100 000 ETH минулого тижня — удвічі більше, ніж за попередні два тижні». Ліміт ATM BitMine також значний. До липня 2025 року загальний ліміт цього плану був підвищений до 24.5 мільярда доларів, з яких близько 20 мільярдів ще доступні.

BitMine Holdings Changes

Крім того, CleanSpark наприкінці листопада запропонувала випустити конвертовану облігацію на 1.15 мільярда доларів протягом року для купівлі Bitcoin. Японська публічна компанія Metaplanet останнім часом була однією з найактивніших Bitcoin-скарбничих компаній, залучивши понад 400 мільйонів доларів з листопада шляхом застави Bitcoin для отримання кредитів або випуску додаткових акцій для купівлі Bitcoin.

Щодо загальних резервів, ці компанії мають «номінальний арсенал» (готівка + кредитна лінія) на сотні мільярдів доларів, що значно перевищує попередній бичачий ринок. Однак щодо «ефективної вогневої потужності» фактичні боєприпаси, якими вони можуть скористатися, зменшилися.

Перехід від «розширення кредитного плеча» до «виживання за рахунок відсотків»

Окрім того, що їхні резерви заблоковані, ці крипто-скарбничі компанії зараз переходять до нової інвестиційної стратегії. Під час бичачої фази ринку стратегія більшості компаній була досить простою: бездумно купувати, отримувати більше фінансування зі зростанням вартості активів і продовжувати купувати. Однак із зміною ситуації багато компаній не лише стикаються з більшими труднощами у залученні фінансування, а й повинні вирішувати питання виплати відсотків за раніше випущеними облігаціями та покриття операційних витрат.

Тому зараз багато компаній зміщують фокус на «криптовідсотки», тобто беруть участь у стейкінгу на мережах криптоактивів, щоб отримувати відносно стабільні винагороди за стейкінг. Вони використовують ці винагороди для покриття виплат відсотків за фінансуванням і операційних витрат.

Наприклад, BitMine планує запустити MAVAAN (Metaverse American Validator Network) у першому кварталі 2026 року для запуску стейкінгу ETH. Очікується, що цей крок може принести BitMine річний дохід у 340 мільйонів доларів. Аналогічно, скарбничі компанії в мережі Solana, такі як Upexi та Sol Strategies, можуть досягати приблизно 8% річної прибутковості.

Можна передбачити, що поки mNAV не повернеться вище 1.0, накопичення готівки для погашення боргів стане основною темою для скарбничих компаній. Ця тенденція також безпосередньо впливає на вибір активів. Оскільки Bitcoin не має власної високої прибутковості, зростання чисто Bitcoin-скарбничих компаній сповільнюється, тоді як Ethereum, який може генерувати грошовий потік через стейкінг для покриття відсоткових витрат, зберігає стійкі темпи зростання скарбниці.

Ця зміна у вподобаннях до активів по суті є компромісом для скарбничих компаній, які стикаються з кризою ліквідності. Коли можливість отримати дешеві кошти через премії на акції закрита, пошук активів, що приносять відсотки, стає єдиною можливістю зберегти здоровий баланс.

По суті, «нескінченна куля» — це не що інше, як проциклічна ілюзія, побудована на преміях до ціни акцій. Коли флайвілл зупиняється через знижку, ринок повинен зіткнутися з суворою реальністю: ці скарбничі компанії завжди були підсилювачами трендів, а не рятівниками у скрутні часи. Лише коли ринковий тренд спочатку покращиться, фінансові шлюзи знову відкриються.