Реальний вплив політики кількісного пом'якшення на криптовалюти

Джерело: The Crypto Advisor, переклад: Shaw

Минулого тижня атмосфера наших внутрішніх обговорень зазнала тонких змін. Це не було щось грандіозне — не було сміливих прогнозів чи однозначних висновків — лише в тоні з’явилася ледь помітна, але відчутна зміна. Останнє рішення Федеральної резервної системи США запалило обережний оптимізм. Загальноприйняте очікування зниження ставок у поєднанні з помірною програмою викупу держоблігацій було достатнім, щоб знову активізувати дискусії. Причина не в агресивності політики ФРС, а в тому, що це, здається, перший чіткий сигнал початку певного зрушення.

Вплив змін у монетарній політиці рідко одразу відображається на графіках. Спочатку ви почуєте його: невеликі коливання на ринку фінансування, незначне зниження волатильності ринку, трохи менша готовність до ризику. Ліквідність не з’являється миттєво, а непомітно циркулює в системі, спочатку змінюючи поведінку ринку, а вже потім впливаючи на ціни.

Ця динаміка впливає на всі класи активів, але на периферії — там, де якір оцінки слабший, тривалість більша, а результати чутливіші до вартості капіталу — вплив особливо помітний. Саме до цієї категорії належать криптовалюти. Основна думка проста: м’яка політика сприятлива для криптовалют. Зниження ставок, розширення балансу та падіння дохідності змушують інвесторів рухатися далі по кривій ризику, а криптовалюти історично знаходяться на її крайньому кінці. Ця логіка інтуїтивно зрозуміла, широко прийнята і підкріплена пам’яттю про екстремальні періоди, як-от 2020 рік.

Але інтуїція — це не доказ. Криптовалюти існували лише в кількох типах ліквідних середовищ, а ситуації, подібні до тривалого кількісного пом’якшення, взагалі поодинокі. Наше розуміння зв’язку між криптовалютами та кількісним пом’якшенням здебільшого базується на припущеннях щодо окремих періодів, а не на глибокому історичному досвіді. Перш ніж розглядати таку зміну як чіткий сигнал, варто сповільнити темп і поставити більш суворе питання: що саме показують нам дані? І не менш важливо — де вони перестають бути показовими?

Щоб відповісти на це питання, потрібно повернутися до кожного значущого періоду розширення ліквідності з моменту появи криптовалют, розрізняючи очікування та механізми, наративи та спостережувану поведінку.

Якщо ми говоримо про те, що “кількісне пом’якшення (QE) сприятливе для криптовалют”, спершу слід визнати неприємний факт: вся історія криптовалют відбулася в умовах дуже обмеженої кількості ліквідних середовищ, і лише частина з них відповідає традиційному розумінню кількісного пом’якшення після 2008 року.

Чітким критерієм виміру є баланс ФРС (WALCL у FRED), який певною мірою добре відображає ліквідність системи та напрямок політики. Давайте згадаємо історію.

1) Перша хвиля QE (2009-2010): криптовалюти тоді (на ринку) ще фактично не існували

Перша хвиля кількісного пом’якшення розпочалася у березні 2009 року і тривала близько року, характеризуючись масштабними закупівлями іпотечних цінних паперів (MBS), боргових зобов’язань агентств і довгострокових держоблігацій.

Bitcoin з’явився у 2009 році, але тоді ще не існувало жодної значущої ринкової структури, ліквідності чи інституційної участі, які можна було б досліджувати. Це критично важливо: “перше” кількісне пом’якшення, яке сформувало сучасні ринки, для торгованих криптовалют фактично було доісторичним періодом.

2) Друга хвиля QE та рання м’яка політика після кризи (2010-2012): криптовалюти вже існували, але були дуже малими за масштабом

Коли ФРС перейшла до наступного етапу м’якої політики після кризи, Bitcoin вже почав торгуватися — але це все ще був невеликий, орієнтований на роздріб експеримент. У цей період будь-який “зв’язок” між ліквідністю та ціною криптовалют був сильно спотворений ефектом масового прийняття (ринок з нуля), розвитком біржової інфраструктури та чистою волатильністю відкриття. Тому це не можна вважати чітким макросигналом.

3) Третя хвиля QE (2012-2014): вперше з’являється порівнювана взаємодія, але все ще багато шуму

Це перший випадок, коли можна порівнювати “тривале розширення балансу” з реально активним ринком криптовалют. Проблема в тому, що вибірка все ще дуже мала, а основний вплив мають події, властиві криптовалютам (банкрутства бірж, ризики зберігання, мікроструктура ринку, регуляторні шоки). Іншими словами, навіть якщо QE і ринок криптовалют збіглися, співвідношення сигналу до шуму було дуже низьким.

4) Тривалий період стабільності та нормалізації (2014-2019): криптовалюти розвивалися у світі, де QE не був щоденним явищем

Це забутий період. Протягом тривалого часу після третьої хвилі QE баланс ФРС залишався загалом стабільним, а згодом ФРС намагалася його скоротити. У цей період криптовалюти все одно переживали величезні циклічні коливання — це має застерегти нас від простого мислення “друкарський верстат = зростання криптовалют”. Ліквідність важлива, але це не єдиний рушій.

5) Період пом’якшення наслідків COVID-19 (2020-2022): це найважливіша точка даних, але й найнебезпечніша для надмірної інтерпретації

Цей період запам’ятався тим, що найчіткіше і найгучніше продемонстрував явище “надлишок ліквідності, але дохідність ніде не знайти”, і ринок криптовалют відреагував на це дуже різко. Але водночас це був особливий період, визначений надзвичайною політикою, фіскальними шоками, стимулами, зміною поведінки через локдауни та глобальним перерозподілом ризику — це не типовий сценарій. (Інакше кажучи: це доводить існування явища, але не його загальність.)

6) Кількісне згортання (2022-2025) та повернення до “технічних” викупів (кінець 2025): ситуація стає складнішою, а не простішою

ФРС у 2022 році почала скорочувати баланс через кількісне згортання (QT), а згодом припинила цей процес раніше, ніж очікували багато хто, і політики висловили підтримку завершенню QT.

Минулого тижня ФРС оголосила, що з 12 грудня розпочне купівлю близько 40 мільярдів доларів короткострокових держоблігацій — чітко окресливши це як операцію з управління резервами/стабілізації грошового ринку, а не як новий стимулюючий захід.

Це розмежування має вирішальне значення для того, як ми інтерпретуємо реакцію криптовалют: ринки зазвичай торгують напрямком і граничними змінами ліквідності, а не ярликами, які ми їм даємо.

Проміжний висновок такий: з моменту, коли криптовалюти стали справжнім ринком, у нас було лише кілька відносно “чистих” ліквідних середовищ для дослідження — і найвпливовіший з них (2020 рік) був також найнеординарнішим. Але це не означає, що твердження про QE є хибним. Це означає, що воно ймовірнісне: м’яке фінансове середовище зазвичай сприяє довгостроковим активам з високим бета-коефіцієнтом, а криптовалюти часто є найчистішим проявом цього явища. Однак при глибшому аналізі даних слід розрізняти чотири фактори: (1) розширення балансу, (2) зниження ставок, (3) динаміка долара США та (4) ризикові настрої — оскільки вони не завжди змінюються синхронно.

Перш за все, ринок рідко чекає на появу ліквідності. Зазвичай він починає торгувати напрямком політики задовго до того, як механізми політики відображаються у даних. Криптовалюти особливо схильні реагувати на очікування — наприклад, зміну тону політики, сигнали щодо балансу чи очікувану динаміку ставок — а не на поступовий вплив фактичних покупок активів. Ось чому ціни на криптовалюти часто рухаються раніше, ніж падають ставки, слабшає долар чи відбувається суттєве розширення балансу ФРС.

Чітке визначення “кількісного пом’якшення” має вирішальне значення. М’яка політика — це не одна змінна, і її різні форми мають різний вплив. Зниження ставок, управління резервами, розширення балансу та ширше фінансове середовище часто мають різні часові рамки, а іноді навіть рухаються у протилежних напрямках. Історичні дані показують, що криптовалюти найстабільніше реагують на зниження реальної дохідності та пом’якшення фінансового середовища, а не лише на самі покупки облігацій. Розгляд QE як простого перемикача може надто спростити набагато складнішу систему.

Ці нюанси важливі, оскільки дані підтверджують саме напрямковий, а не визначальний зв’язок. М’яке фінансове середовище підвищує ймовірність позитивної доходності для довгострокових активів з високим бета-коефіцієнтом, таких як криптовалюти, але не гарантує ні часу, ні масштабу прибутку. У короткостроковій перспективі ціни на криптовалюти залишаються під впливом ринкових настроїв і коливань позицій, і їхня динаміка залежить не лише від макрополітики, а й від позиціонування та кредитного плеча. Ліквідність, безумовно, допомагає, але вона не переважає всі інші фактори.

Нарешті, цей цикл принципово відрізняється від 2020 року. Немає надзвичайної м’якої політики, немає фіскальних шоків і немає раптового обвалу дохідності. Ми спостерігаємо лише поступову нормалізацію — після тривалого періоду жорсткості середовище стало трохи м’якшим. Для криптовалют це не означає, що ціни одразу злетять, а радше свідчить про зміну ринкового середовища. Коли ліквідність більше не є перешкодою, активи на дальньому кінці кривої ризику не повинні робити нічого надзвичайного — вони часто показують хороші результати просто тому, що ринкове середовище нарешті це дозволяє.