Нова теорія чотирирічного циклу криптовалют: я запитав сімох досвідчених учасників галузі, на якому етапі ми зараз знаходимося

Оригінал | Odaily (@OdailyChina)

Автор | Діндан (@XiaMiPP)

За вісімнадцять років після появи Bitcoin, теорія "чотирирічного циклу" майже стала наріжним каменем віри криптовалютного ринку. Bitcoin-халвінг, скорочення пропозиції, зростання цін, естафета альтсезону — цей наратив не лише пояснює історичні зміни бичачих і ведмежих ринків, а й глибоко впливає на управління портфелем інвесторів, темпи фінансування проектів і навіть спосіб, у який вся індустрія розуміє "час".

Однак після халвінгу у квітні 2024 року Bitcoin виріс лише з 60 000 доларів до історичного максимуму в 126 000 доларів, що значно менше, ніж у попередніх циклах, а альткоїни залишилися слабкими; макроекономічна ліквідність і політичні фактори стали більш чутливими орієнтирами для ринку. Особливо після масового входу спотових ETF, інституційних коштів і традиційних фінансових інструментів, одне питання обговорюється знову і знову:

Чи існує ще чотирирічний цикл на крипторинку?

З цієї причини ми спеціально запросили сімох досвідчених учасників криптоіндустрії для діалогу, що охоплює оптимізм і обережність, прогнози бичачого і ведмежого ринку. Вони:

• Jason｜Засновник NDV Fund: Раніше відповідав за інвестиції в Китаї у сімейному офісі засновника Alibaba Joe Tsai. Має досвід як на первинному, так і на вторинному ринку. Інвестиційний стиль поєднує строгість первинного ринку з ліквідністю вторинного. Перший фонд за 23 місяці досяг абсолютної прибутковості близько 275%, повністю вийшов з інвестицій, і як відкритий фонд забезпечив прибуток усім інвесторам.
• Ye Su｜Співзасновник ArkStream Capital: За останні вісім років інвестував у понад 100 компаній і проектів, включаючи Aave, Filecoin, Ethena; інституційний інвестор, що слідує за трендом.
• Jack Yi｜Засновник Liquid Capital: Зосереджується на реальних позиціях і торгових стратегіях, цінності розподілу основних активів, стейблкоїнів і екосистеми бірж на різних етапах циклу.
• James｜Засновник DFG: Керує активами понад 1.1 billions доларів, ранній інвестор у LedgerX, Ledger, Coinlist, Circle, а також у протоколи Bitcoin, Ethereum, Solana, Uniswap.
• Joanna Liang｜Співзасновник Jsquare Fund: Підприємець і інвестор покоління 90-х, керує активами понад 200 millions доларів, окремо управляє фондом LP на 50 millions доларів; інвестувала у такі проекти, як Pudgy Penguins, Circle, Amber Group, Render Network.
• Bruce｜Засновник MaiTong MSX: Має майнінговий бекграунд, оцінює довгостроковий прибутковий простір і межі ризику крипторинку з точки зору витрат на майнінг, циклічної прибутковості та зрілості індустрії.
• CryptoPainter｜Криптоаналітик: Використовує ончейн-дані та технічні індикатори, поєднує історичні циклічні особливості для кількісної оцінки ринкових фаз і точок розвороту тренду.

1. Що таке "чотирирічний цикл", про який ми говоримо?

Перш ніж обговорювати, чи "втратив чинність" цикл, спочатку потрібно прояснити одне питання:

Що ми маємо на увазі під "чотирирічним циклом"?

Згідно з загальним консенсусом опитаних експертів, традиційний чотирирічний цикл головним чином зумовлений халвінгом Bitcoin, який відбувається приблизно кожні чотири роки. Халвінг означає зниження нової пропозиції, зміну поведінки майнерів і довгострокову підтримку ціни — це найважливіша і найбільш математично обґрунтована частина наративу "чотирирічного циклу".

Однак деякі експерти розглядають криптоцикли у ширшому фінансовому контексті. Jason, засновник NDV, вважає, що чотирирічний цикл — це насправді модель подвійного двигуна: політичний цикл + цикл ліквідності, а не просто закономірність коду халвінгу. Так звані чотири роки тісно збігаються з виборчим циклом у США та ритмом вивільнення ліквідності світовими центробанками. Раніше всі дивилися лише на халвінг, вважаючи це єдиною змінною, бо в кожному циклі додавалося багато нових Bitcoin. Але зараз, із запуском спотових ETF, Bitcoin вже став макроактивом, і темпи розширення балансу ФРС, зростання глобального М2 — це справжні визначальні чинники циклу. Тому в його розумінні чотирирічний цикл по суті є циклом ліквідності фіатних грошей. Якщо розглядати вплив пропозиції з математичної точки зору, у цьому циклі (2024–2028) буде додано лише 600 000 BTC, що занадто мало для вже випущених близько 19 мільйонів, а додатковий тиск продажу менш ніж на 6 billions доларів легко поглинається Уолл-стріт.

2. Закономірність чи самореалізований наратив?

Коли концепція неодноразово підтверджується і широко поширюється, вона часто перетворюється з "закономірності" на "консенсус", а потім — на наратив. А наратив, у свою чергу, впливає на поведінку ринку. Тому виникає питання: чи чотирирічний цикл — це об'єктивна економічна закономірність, чи ринковий наратив, що самореалізується через колективну віру?

Щодо причин чотирирічного циклу, думки експертів в основному збігаються: це результат спільної дії об'єктивного механізму та ринкового наративу, але на різних етапах домінують різні сили.

Як зазначає CryptoPainter, чотирирічний цикл мав величезне значення на ранньому етапі, коли майнери виробляли багато монет, але цей цикл має очевидний граничний ефект: теоретично з кожним халвінгом вплив події на пропозицію і попит зменшується, тому і зростання цін у кожному бичачому ринку зменшується логарифмічно. Можна припустити, що наступний халвінг матиме ще менший вплив на ціну. Jason також підкреслює, що зі зростанням ринку вплив лише пропозиції зменшується. Зараз цикл більше базується на самореалізації ліквідності.

Joanna Liang, співзасновник Jsquare Fund, додає з точки зору ринкової поведінки, що чотирирічний цикл значною мірою має риси "самореалізації". Зі зміною структури учасників (інститути та роздріб), макрополітика, регуляторне середовище, умови ліквідності та важливість халвінгу кожного разу перегруповуються. У такій динамічній грі чотирирічний цикл вже не "залізне правило", а лише один з багатьох факторів. На її думку, саме через постійну еволюцію фундаменталу ринок може зламати чотирирічний цикл або навіть перейти до "суперциклу".

Загалом, консенсус експертів такий: чотирирічний цикл на ранньому етапі мав міцну базу попиту і пропозиції, але зі зниженням впливу майнерів і перетворенням Bitcoin на актив для розподілу, цикл переходить від жорсткого механізму до результату взаємодії наративу, поведінки та макрофакторів. Поточний цикл, можливо, вже перетворився з "жорсткого обмеження" на "м'яке очікування".

3. Чи зменшення зростання цього циклу — це природне зниження, чи його "перекрили" ETF та інституційні кошти?

Щодо цього питання майже всі експерти дійшли однакового висновку: це природний результат зменшення граничного ефекту, а не раптовий збій циклу. Будь-який ринок, що зростає, проходить через процес зменшення кратності. Зі зростанням капіталізації Bitcoin кожне нове "подвоєння" вимагає експоненціального припливу коштів, тому зниження прибутковості — це природний закон.

З цієї точки зору "менше зростання, ніж раніше" — це логічний результат у довгостроковій перспективі.

Але ще глибші зміни відбуваються у самій структурі ринку.

Joanna Liang вважає, що головна відмінність цього циклу від попередніх — це ранній вхід спотових ETF та інституційних коштів. У минулому циклі історичний максимум Bitcoin був досягнутий переважно завдяки роздрібній ліквідності; цього разу понад 50 billions доларів ETF-коштів надходили до і після халвінгу, поглинаючи пропозицію ще до того, як шок пропозиції проявився. Це призвело до того, що зростання цін розтягнулося у часі, а не проявилося як параболічний сплеск після халвінгу.

Jack Yi додає з точки зору капіталізації та волатильності: коли Bitcoin досягає трильйонного рівня, зниження волатильності — це неминучий результат перетворення на основний актив. На ранньому етапі, коли капіталізація була малою, приплив коштів легко викликав експоненційне зростання; зараз, навіть для подвоєння потрібні величезні нові кошти.

James, засновник DFG, розглядає халвінг як "змінну, що все ще існує, але її важливість знижується". На його думку, у майбутньому халвінг стане вторинним каталізатором, а справжній тренд визначатимуть потоки інституційних коштів, впровадження RWA та макроекономічна ліквідність.

Однак Bruce, засновник MSX, не зовсім згоден із цим. Він вважає, що халвінг підвищує собівартість виробництва Bitcoin, а собівартість у довгостроковій перспективі все одно обмежує ціну. Навіть якщо індустрія стане зрілою, а прибутковість знизиться, халвінг через підвищення собівартості все одно позитивно впливатиме на ціну, просто цей вплив вже не буде проявлятися у вигляді різких коливань.

Загалом, експерти не вважають, що "зменшення зростання" викликане лише одним фактором. Більш логічне пояснення: граничний вплив халвінгу знижується, а ETF та інституційні кошти змінюють ритм і форму формування ціни. Це не означає, що халвінг втратив чинність, а що ринок більше не концентрується на вибухових рухах навколо халвінгу.

4. На якому етапі ми зараз?

Якщо попередні обговорення більше стосувалися "чи зберігається структура циклу", то це питання є більш практичним: де ми зараз — у бичачому ринку, ведмежому чи на якомусь перехідному етапі, що ще не має назви?

Саме тут думки експертів найбільше розходяться.

Bruce, засновник MSX, досить песимістичний: він вважає, що зараз типовий початок ведмежого ринку, просто більшість учасників ще не визнали закінчення бичачого. Його аргумент — основна структура витрат і прибутку. У минулому циклі собівартість майнінгу Bitcoin була близько 20 000 доларів, ціна зросла до 69 000 доларів, прибуток майнерів сягав майже 70%. У цьому циклі після халвінгу собівартість майнінгу вже близько 70 000 доларів, навіть при історичному максимумі 126 000 доларів прибуток лише трохи перевищує 40%. На думку Bruce, для індустрії, що існує майже 20 років, зниження прибутковості у кожному циклі — це нормально. На відміну від 2020–2021 років, цього разу багато нових коштів не пішли на крипторинок, а в активи, пов'язані з AI. Принаймні на північноамериканському ринку найбільш ризиковані кошти все ще зосереджені у AI-секторі фондового ринку США.

CryptoPainter більше орієнтується на технічні та дані. Він вважає, що ринок ще не увійшов у справжній циклічний ведмежий ринок, але вже перебуває у технічному ведмежому ринку — основна ознака пробиття MA50 на тижневому графіку. У двох попередніх бичачих ринках на пізніх етапах також були технічні ведмежі ринки, але це не означає негайного завершення циклу. Справжній циклічний ведмежий ринок зазвичай підтверджується одночасним спадом макроекономіки. Тому він описує поточний етап як "умовно відстрочений": технічна структура вже ослабла, але макроумови ще не дали остаточного вироку. Він особливо зазначає, що загальна пропозиція стейблкоїнів все ще зростає; коли вона зупиниться на понад 2 місяці, ведмежий ринок буде підтверджено.

Порівняно з цим, більшість експертів схиляються до думки: цикл вже не працює, зараз триває корекція у середині (або наприкінці) бичачого ринку, і, ймовірно, попереду період повільного зростання або "повільного бика". Jason і Ye Su базують свої висновки на глобальній макроліквідності. На їхню думку, США зараз майже не мають інших варіантів, окрім як пом'якшувати монетарну політику, щоб відстрочити боргову кризу. Цикл зниження ставок лише починається, "кран" ліквідності не закритий. Тому, поки глобальний М2 зростає, криптоактиви як найбільш чутливий до ліквідності "губка" не завершили зростання. Крім того, справжній сигнал ведмежого ринку — це реальне посилення ліквідності центробанками або серйозна рецесія реальної економіки, що призводить до виснаження ліквідності. Наразі ці індикатори не показують аномалій, навпаки, ліквідність накопичується. Також, якщо відношення відкритих позицій по деривативам до ринкової капіталізації занадто високе, це зазвичай сигнал короткострокової корекції, але не ведмежого ринку.

Jack Yi також вважає, що Уолл-стріт та інститути перебудовують фінансову систему на основі блокчейну, структура власності стає все стійкішою, вже не так легко піддається різким коливанням, як у часи домінування роздрібних інвесторів. Зі зміною голови ФРС, початком циклу зниження ставок і найсприятливішою політикою щодо крипто, нинішня волатильність у майбутньому виглядатиме як широкий діапазон, а у середньо- і довгостроковій перспективі це бичачий ринок.

Розбіжності, можливо, і є найреальнішою рисою цього етапу. Судження наших експертів — це не ідеальна, але досить реалістична вибірка: хтось уже впевнений у ведмежому ринку, хтось чекає на остаточні дані, але більшість вважає, що теорія чотирирічного циклу вже не працює.

Що ще важливіше, це вже не єдиний чи навіть основний спосіб розуміння ринку. Значення халвінгу, часу і настроїв переоцінюється, а макроліквідність, структура ринку і властивості активів стають ключовими змінними.

5. Основний рушій вічного бичачого ринку: від емоційного до структурного бика

Якщо "чотирирічний цикл" слабшає, і майбутній крипторинок вже не матиме чітких бичачих і ведмежих фаз, а перейде у стан тривалого повільного зростання з істотно скороченими ведмежими ринками, то звідки береться основна рушійна сила цієї структури?

Jason вважає, що це системний занепад довіри до фіатних грошей і нормалізація інституційного розподілу. Коли Bitcoin поступово сприймається як "цифрове золото" і потрапляє на баланси суверенних держав, пенсійних фондів, хедж-фондів, його логіка зростання вже не залежить від окремих циклічних подій, а більше схожа на золото як "довгостроковий актив для захисту від інфляції фіатних грошей". Динаміка ціни також буде спіралеподібною. Він особливо підкреслює важливість стейблкоїнів. На його думку, порівняно з Bitcoin, потенційна база користувачів стейблкоїнів більша, а шлях проникнення ближчий до реальної економіки. Від платежів і розрахунків до транскордонного руху капіталу, стейблкоїни стають "інтерфейсним шаром" нової фінансової інфраструктури. Це означає, що майбутнє зростання крипторинку не повністю залежить від спекулятивного попиту, а поступово інтегрується у реальні фінансові та бізнес-процеси.

Joanna Liang погоджується з цим. Вона вважає, що ключовий фактор майбутнього повільного бичачого ринку — це постійне впровадження на інституційному рівні: чи через спотові ETF, чи через токенізацію RWA, поки інституційний розподіл триває, ринок буде зростати "складними відсотками" — волатильність згладжується, але тренд не змінюється.

CryptoPainter дивиться на це ще простіше. Він зазначає, що у парі BTCUSD справа стоїть USD, тому поки глобальна ліквідність залишається тривало м'якою, долар у слабкому циклі, ціни активів не зазнають глибоких ведмежих ринків, а будуть повільно зростати у низці технічних ведмежих ринків, а традиційна структура бичачого/ведмежого ринку стане схожою на золото: "тривала консолідація — зростання — тривала консолідація".

Звісно, не всі погоджуються з "повільним бичачим наративом".

Bruce дивиться у майбутнє песимістично. Він вважає, що структурні проблеми світової економіки не вирішені: погіршення ринку праці, молодь не хоче працювати, концентрація багатства, геополітичні ризики накопичуються. У такому контексті ймовірність серйозної економічної кризи у 2026–2027 роках досить висока. Якщо макросистемний ризик справді вибухне, криптоактиви теж не залишаться осторонь.

У певному сенсі, повільний бичачий ринок — це не консенсус, а умовне судження, засноване на продовженні ліквідності.

6. Чи залишився традиційний "альтсезон"?

"Альтсезон" майже невід'ємна частина наративу чотирирічного циклу. Але у цьому циклі його відсутність стала однією з найобговорюваніших тем.

Причин слабкої динаміки альткоїнів у цьому циклі багато. Joanna зазначає: по-перше, зростання домінування Bitcoin створило "внутрішній захист у ризикових активах", і інституційні кошти більше схиляються до блакитних фішок. По-друге, регуляторна база поступово зріла, що сприяє довгостроковому впровадженню альткоїнів з чіткою утилітарністю та відповідністю. По-третє, цього разу не було "killer app" і чіткого наративу, як DeFi чи NFT у минулому циклі.

Ще один консенсус експертів: можливо, з'явиться новий альтсезон, але він буде більш вибірковим, зосередженим лише на кількох токенах з реальними кейсами використання та доходом.

CryptoPainter висловлюється ще радикальніше. Він вважає, що традиційного альтсезону вже не буде, бо "традиційний" означає загальна кількість альткоїнів у розумних межах, а зараз їхня кількість б'є історичні рекорди. Навіть якщо макроліквідність переллється у ринок, через надлишок пропозиції не буде загального зростання. Тому навіть якщо альтсезон і буде, то лише у кількох секторах, і треба стежити не за окремими альткоїнами, а за секторами та блоками.

Ye Su порівнює це з фондовим ринком США: майбутня динаміка альткоїнів буде схожа на M7 — блакитні фішки стабільно випереджають ринок, а дрібні альткоїни іноді вибухають, але це нетривало.

Зрештою, структура ринку змінилася. Раніше це була економіка уваги, керована роздрібними інвесторами, а тепер — економіка звітності, керована інститутами.

7. Структура портфелів

У такому ринку з розмитою циклічною структурою і розірваним наративом ми також запитали експертів про їхню реальну структуру портфеля.

Вражаючий факт: більшість опитаних вже майже повністю вийшли з альткоїнів і переважно тримають лише половину портфеля у ринку.

Стратегія Jason явно "захисна + довгострокова". Він зазначає, що зараз віддає перевагу золоту замість долара як інструменту управління готівкою для хеджування ризику фіатних грошей. У цифрових активах більшість портфеля у BTC та ETH, але до ETH ставиться обережно. Віддає перевагу активам з високою визначеністю — твердим грошам (BTC) і акціям бірж (Upbit).

CryptoPainter суворо дотримується правила "частка готівки не менше 50%", основна частина портфеля — BTC і ETH, альткоїни — менше 10%. Після досягнення ціни золота 3500 доларів повністю вийшов із золота, наразі не планує його купувати, а у переоцінених AI-акціях США відкрив невеликі шорт-позиції з мінімальним плечем.

Jack Yi має вищий ризик-апетит, його фонд майже повністю інвестований, але структура також концентрована: основа — ETH, стейблкоїнова логіка (WLFI), плюс BTC, BCH, BNB та інші великі активи. Логіка — не грати у цикли, а робити ставку на публічні блокчейни, стейблкоїни та біржі як довгострокову структуру.

Яскравий контраст — Bruce. Він майже повністю вийшов з криптоактивів, включаючи BTC, який продав близько 110 000 доларів. Вважає, що у найближчі два роки ще буде можливість купити нижче 70 000 доларів. У фондовому ринку США зараз тримає лише захисні/циклічні акції, і, ймовірно, до наступного Чемпіонату світу з футболу також продасть більшість акцій.

8. Чи час зараз купувати на дні?

Це найпрактичніше питання. Bruce налаштований песимістично: вважає, що зараз ще далеко до дна. Справжнє дно — це коли "ніхто вже не наважується купувати на дні".

Обережний CryptoPainter також вважає, що ідеальна ціна для купівлі або початку DCA — нижче 60 000 доларів. Логіка проста: купувати після падіння ціни наполовину від максимуму — стратегія, яка працювала у кожному бичачому ринку. Очевидно, що найближчим часом цього не буде; його думка: після 1–2 місяців широкої консолідації наступного року, ймовірно, знову протестуємо рівень понад 100 000 доларів, але навряд чи оновимо максимум, після чого, коли макрополітичні стимули вичерпаються, ринок увійде у циклічний ведмежий ринок, і тоді треба чекати нового раунду монетарного пом'якшення і агресивного зниження ставок.

Більшість експертів налаштовані більш нейтрально-позитивно. Вони вважають, що зараз, можливо, не час для "агресивної купівлі на дні", але це вікно для поступового формування позицій і розподілу активів. Єдиний консенсус: не використовувати плече, не торгувати часто, дисципліна важливіша за прогнози.