MicroStrategy: битва на виживання найбільшого у світі Bitcoin-кита

Автор: Clow

670 тисяч біткоїнів, що становить близько 3,2% від загальної світової пропозиції.

Це кількість біткоїнів, якими володіє MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy Inc.) станом на середину грудня 2025 року. Як перша у світі публічна компанія, що зробила біткоїн основним резервним активом, ця колишня компанія з розробки бізнес-аналітичного програмного забезпечення повністю перетворилася на «операційне підприємство зі структурованого фінансового дизайну навколо біткоїна».

Перейменування — це не просто зміна бренду, а остаточне проголошення повного переходу стратегії компанії до «біткоїн-стандарту».

Однак, у четвертому кварталі 2025 року, на тлі зростання волатильності ринку та потенційних змін у правилах індексних агентств, ця модель, яку засновник Michael Saylor називає «революційною фінансовою інновацією», стикається з найсерйознішим випробуванням з моменту запуску у 2020 році.

Звідки ж беруться гроші у MicroStrategy? Чи може її бізнес-модель залишатися життєздатною? Де криється найбільший ризик?

Від софтверної компанії до «біткоїн-банку»

У 2025 році MicroStrategy офіційно змінила назву на Strategy Inc., що стало символом її повної трансформації.

Основна логіка цієї компанії не є складною: використовуючи премію акцій щодо чистої вартості активів у біткоїнах, компанія постійно залучає фінансування для купівлі біткоїнів, забезпечуючи таким чином постійне зростання кількості біткоїнів на одну акцію.

Простими словами: поки ринок оцінює акції MSTR вище, ніж вартість біткоїнів, якими володіє компанія, вона може випускати нові акції для купівлі ще більшої кількості біткоїнів, і кожен старий акціонер отримує більше біткоїнів на свою акцію.

Як тільки цей «ефект маховика» запускається, він створює позитивний зворотний зв'язок: зростання ціни акцій → випуск акцій для купівлі біткоїнів → збільшення кількості BTC у портфелі → подальше зростання ціни акцій.

Проте цей маховик має фатальну умову: ціна акцій має залишатися вищою за чисту вартість біткоїнів. Як тільки ця премія зникає, вся модель миттєво зупиняється.

Звідки гроші? Три основні інструменти фінансування

Зовнішній світ дуже цікавиться джерелами фінансування постійних покупок біткоїнів MicroStrategy. Аналізуючи документи 8-K, подані компанією до SEC, можна чітко побачити, що її модель фінансування еволюціонувала від початкових конвертованих облігацій до багатогранної капітальної матриці.

Перший інструмент: ATM-програма — друкарський верстат для премії

Основне джерело фінансування MicroStrategy — це програма ринкового розміщення (At-the-Market, TM) її звичайних акцій класу А (MSTR).

Механізм простий: коли ціна акцій MSTR перевищує чисту вартість біткоїнів у портфелі, компанія продає нові акції на ринку, а отримані кошти спрямовує на купівлю біткоїнів.

За один тиждень з 8 по 14 грудня 2025 року компанія, продавши понад 4,7 мільйона акцій MSTR, отримала близько 888,2 мільйонів доларів чистого прибутку.

Привабливість цього способу фінансування полягає в тому, що поки ціна акцій перевищує чисту вартість біткоїнів, кожна нова емісія акцій для існуючих акціонерів є «нарощенням», а не розведенням.

Другий інструмент: матриця безстрокових привілейованих акцій

У 2025 році MicroStrategy зробила важливий крок у сфері інновацій капітальних інструментів, запустивши серію безстрокових привілейованих акцій для залучення інвесторів з різним рівнем ризику.

За один тиждень грудня ці привілейовані акції залучили від STRD 82,2 мільйона доларів.

Зазвичай ці привілейовані акції структуровані як «капіталоповертаючі» дивіденди, що є привабливим для інвесторів з точки зору оподаткування, оскільки дозволяє відкласти податкові зобов'язання щонайменше на десять років.

Третій інструмент: «План 42/42» — амбіція на 84 мільярди доларів

Зараз MicroStrategy перебуває на етапі реалізації свого амбітного «Плану 42/42».

Мета плану — протягом трьох років з 2025 по 2027 рік залучити 42 мільярди доларів через випуск акцій і ще 42 мільярди доларів через випуск боргових цінних паперів, загалом 84 мільярди доларів, які повністю підуть на купівлю біткоїнів.

Цей план є оновленою версією попереднього «Плану 21/21» і відображає надзвичайну впевненість керівництва у здатності ринку капіталу поглинати її цінні папери. Такий масштабний рух капіталу фактично перетворює MicroStrategy на закритий фонд з левериджованою експозицією до біткоїна, але її оболонка операційної компанії надає їй гнучкість фінансування, якої не мають традиційні фонди.

Правда про чутки щодо «продажу біткоїнів»

Останнім часом на ринку ширяться чутки про можливий продаж біткоїнів MicroStrategy, але фінансові дані та ончейн-докази їх спростовують.

У середині листопада та на початку грудня 2025 року інструменти моніторингу ончейн-даних (наприклад, ArkhamIntelligence) зафіксували великі переміщення активів у гаманцях, контрольованих MicroStrategy. Дані показали, що близько 43 415 біткоїнів (вартістю близько 4,26 мільярдів доларів) були переміщені з відомих адрес на понад 100 нових адрес. Це викликало паніку у соціальних мережах і призвело до тимчасового падіння ціни біткоїна нижче 95 000 доларів.

Однак подальший професійний аудит і роз'яснення керівництва показали, що це не було продажем, а звичайною «ротацією кастодіанів і гаманців». З метою зниження кредитного ризику одного кастодіана та підвищення безпеки MicroStrategy розподілила свої активи з таких традиційних платформ, як Coinbase Custody, на більшу кількість захищених адрес. За аналізом Arkham, такі дії зазвичай пов'язані з потребами безпеки щодо оновлення адрес, а не з ліквідацією активів.

Виконавчий голова MicroStrategy Michael Saylor неодноразово публічно спростовував ці чутки і у грудневих інтерв'ю на Twitter та CNBC чітко заявив: «Ми купуємо, і купуємо у великих обсягах».

Фактично, у другому тижні грудня компанія придбала 10 645 біткоїнів за середньою ціною 92 098 доларів за монету, що безпосередньо спростувало припущення про продаж.

Крім того, нещодавно створений компанією резерв у розмірі 1,44 мільярда доларів (USD Reserve) додатково підтверджує, що їй не потрібно продавати біткоїни для виплати дивідендів чи відсотків за боргом, оскільки цей резерв може покрити щонайменше 21 місяць фінансових витрат.

Недооцінений софтверний бізнес

Попри те, що операції з біткоїнами перебувають у центрі уваги громадськості, програмний бізнес MicroStrategy залишається важливою основою для збереження статусу публічної компанії та покриття щоденних фінансових витрат.

У третьому кварталі 2025 року загальний дохід від програмного бізнесу склав 128,7 мільйона доларів, що на 10,9% більше у річному вимірі й перевищило очікування ринку.

Хоча доходи від підписок значно зросли, через постійні інвестиції компанії у розробку AI та хмарну інфраструктуру цей бізнес у перші шість місяців 2025 року не генерував позитивного операційного грошового потоку. Вільний грошовий потік у третьому кварталі становив мінус 45,61 мільйона доларів, що означає, що компанія все ще працює зі збитками на операційному рівні, а постійне нарощування біткоїнів повністю залежить від зовнішнього фінансування.

З 1 січня 2025 року MicroStrategy застосовує стандарт ASU 2023-08, який вимагає переоцінки біткоїнів за справедливою вартістю та відображення змін у поточному чистому прибутку. Це зробило прибутковість компанії на папері дуже волатильною. У третьому кварталі 2025 року, завдяки зростанню ціни біткоїна, компанія зафіксувала 3,89 мільярда доларів нереалізованого прибутку, що дозволило отримати квартальний чистий прибуток у 2,8 мільярда доларів.

Три дамоклових мечі над головою

Попри складний фінансовий дизайн, що знижує ризик примусової ліквідації у короткостроковій перспективі, MicroStrategy все ще стикається з кількома системними ризиками, які можуть похитнути її фундамент.

Ризик перший: виключення з індексу MSCI

Найбільш безпосередній ризик для MicroStrategy зараз походить від перегляду з боку індексного агентства MSCI.

MSCI розпочала офіційну консультацію, запропонувавши перекласифікувати компанії, у яких цифрові активи становлять понад 50% від загальних активів, як «інвестиційні інструменти», а не «операційні компанії». Оскільки біткоїни складають основну частину активів MicroStrategy, у разі ухвалення цього правила компанію буде виключено з MSCI Global Investable Market Index (GIMI).

Таке виключення може змусити пасивні фонди продати акцій на суму від 2,8 до 8,8 мільярда доларів. Такий масштабний примусовий продаж безпосередньо тисне на ціну акцій, зменшуючи премію MSTR до NAV. Якщо премія до NAV зникне або перетвориться на дисконт, «маховик» купівлі біткоїнів за рахунок емісії акцій повністю зупиниться.

Ризик другий: стиснення премії до NAV і зупинка фінансування

Вся логіка нарощування активів MicroStrategy базується на готовності ринку платити премію до чистої вартості активів.

Наприкінці 2025 року ця премія стала дуже нестабільною. На початку грудня, через побоювання щодо виключення з індексу, MSTR торгувалася з 11% дисконтом до вартості своїх біткоїнів.

Коли акції торгуються з дисконтом, будь-яке нове фінансування через випуск акцій розбавляє кількість біткоїнів на акцію для існуючих акціонерів, що змушує компанію зупинити накопичення активів і навіть може викликати сумніви кредиторів щодо цілісності активів. У вересні 2025 року MicroStrategy вперше призупинила свою ATM-програму, що свідчить про високу чутливість керівництва до мультиплікаторів оцінки.

Ризик третій: борговий тиск і теоретична ціна ліквідації

Станом на кінець третього кварталу 2025 року загальний борг MicroStrategy становив близько 8,24 мільярда доларів, щорічні виплати відсотків — близько 36,8 мільйона доларів, а виплати дивідендів за привілейованими акціями — 638,7 мільйона доларів на рік.

Хоча її конвертовані облігації не містять застави у вигляді біткоїнів, що знижує ризик прямої «ліквідації» у разі падіння ринку, якщо ціна біткоїна різко впаде, здатність компанії обслуговувати борг буде під питанням.

Підсумок

Становище MicroStrategy наприкінці 2025 року яскраво демонструє можливості та виклики для компанії, яка намагається переосмислити фінансові межі бізнесу.

Її намір продовжувати нарощувати біткоїни не змінився, і, створивши резерв у 1,44 мільярда доларів, компанія вже побудувала захисний бар'єр на випадок потенційної ліквідної зими.

Однак найбільший ризик для MicroStrategy полягає не у волатильності ціни біткоїна, а у зв'язках із традиційною фінансовою системою — тобто у статусі індексу та премії до NAV.

Якщо такі агентства, як MSCI, зрештою вирішать виключити її з традиційної категорії акцій, MicroStrategy доведеться знайти спосіб довести інвесторам, що вона, як «структурована фінансова платформа, забезпечена біткоїном», може зберігати динаміку зростання навіть без пасивних індексних потоків.

Чи зможе майбутній «План 42/42» реалізуватися вчасно, залежатиме від того, чи зможе компанія у процесі фінансування біткоїна постійно створювати привабливі продукти для інституційних інвесторів і водночас зберігати хоча б мінімальну фінансову гідність у період болісної трансформації софтверного бізнесу у хмару.

Це не просто експеримент однієї компанії, а відображення процесу інтеграції всієї криптоіндустрії з традиційною фінансовою системою.

У цій безпрецедентній великій грі єдине, що відомо напевно: ніхто не знає, чим закінчиться ця історія.