Arthur Hayes: AQSH qarzi, pul bosib chiqarish va bitcoin kelajagi haqida batafsil tahlil

Muallif: Arthur Hayes

Asl sarlavha: Hallelujah

Tarjima va tahrir: BitpushNews

O‘qish qulayligi uchun, tarjima matni asl matnga nisbatan qisqargan va tahrirlangan.

Kirish: Siyosiy rag‘bat va qarzning muqarrarligi

Satoshi Nakamotoni madh etamiz, vaqt va murakkab foiz qonuni mavjud bo‘lib, shaxsiy identifikatsiyadan mustaqildir.

Hatto hukumat ham xarajatlarni faqat ikki yo‘l bilan qoplay oladi: jamg‘armani (soliq) ishlatish yoki qarz chiqarish. Hukumat uchun jamg‘arma soliq bilan teng. Ma’lumki, soliq yig‘ish aholiga yoqmaydi, lekin pul sarflash esa yoqimli. Shuning uchun, oddiy fuqarolar va zodagonlarga imtiyozlar berishda siyosatchilar ko‘proq qarz chiqarishni afzal ko‘radi. Siyosatchilar har doim qayta saylanish uchun kelajakdan qarz olishga moyil, chunki hisob-kitob vaqti kelganda, ular ehtimol allaqachon lavozimda bo‘lmaydi.

Agar amaldorlarning rag‘bat tizimi tufayli barcha hukumatlar imtiyozlarni soliq oshirish o‘rniga qarz chiqarish orqali taqsimlashga “qattiq kodlangan” bo‘lsa, unda navbatdagi muhim savol: AQSh davlat obligatsiyalarini sotib oluvchilar bu xaridlarni qanday moliyalashtiradi? Ular o‘z jamg‘armasi/kapitalidan foydalanadimi yoki qarz olib moliyalashtiradimi?

Bu savollarga javob berish, ayniqsa “Pax Americana” (Amerika tinchligi) sharoitida, kelajakda dollar valyutasining yaratilishini bashorat qilish uchun juda muhim. Agar AQSh davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari moliyalashtirish orqali xarid qilsa, biz kim ularga kredit berayotganini kuzatishimiz mumkin. Qarzni kim moliyalashtirayotganini bilganimizdan so‘ng, ular kredit berishda pulni “yokdan” (ex nihilo) yaratadimi yoki o‘z kapitalidan foydalanadimi, aniqlashimiz mumkin. Agar barcha savollarga javob topib, davlat obligatsiyalarini moliyalashtiruvchilar kredit berishda pul yaratishini aniqlasak, quyidagi xulosaga kelamiz:

Hukumat tomonidan chiqarilgan qarz, pul taklifini oshiradi.

Agar bu xulosa to‘g‘ri bo‘lsa, moliyalashtiruvchilar chiqarishi mumkin bo‘lgan kreditning yuqori chegarasini (agar mavjud bo‘lsa) taxmin qilishimiz mumkin.

Bu savollar muhim, chunki mening asosiy fikrim: agar hukumat qarz olishi yirik banklar (TBTF Banks), AQSh Moliya vazirligi va Kongress byudjet idorasi prognoz qilganidek o‘sishda davom etsa, Federal Reserve balansida ham o‘sish bo‘ladi. Agar Federal Reserve balansida o‘sish bo‘lsa, bu dollar likvidligi uchun ijobiy, natijada Bitcoin va boshqa kriptovalyutalar narxini oshiradi.

Keyingi bosqichda, biz savollarga birma-bir javob beramiz va bu mantiqiy jumboqni baholaymiz.

Savol-javob bosqichi

AQSh prezidenti Trump soliqni kamaytirish orqali defitsitni moliyalashtiradimi?

Yo‘q. U va “qizil lager” Respublikachilar yaqinda 2017-yildagi soliqni kamaytirish siyosatini uzaytirdi.

AQSh Moliya vazirligi federal defitsitni qoplash uchun qarz olyaptimi va kelajakda ham shunday qiladimi?

Ha.

Quyida yirik bankirlar va AQSh hukumat idoralarining hisob-kitoblari keltirilgan. Ko‘rib turganingizdek, ular taxmin qilayotgan defitsit hajmi taxminan 2 trillion dollar, va bu 2 trillion dollar qarz chiqarish orqali moliyalashtiriladi.

Ilk ikki savolga javob “ha” bo‘lsa, unda:

Yillik federal defitsit = Yillik davlat obligatsiyalari chiqarish hajmi

Keyingi bosqichda, biz davlat obligatsiyalarining asosiy xaridorlari va ular xaridni qanday moliyalashtirishini tahlil qilamiz.

Qarzlarni “yutayotgan” ishtirokchilar

1. Chet el markaziy banklari

Agar “Pax Americana” Rossiyaning (yadro davlat va dunyodagi eng yirik tovar eksportchisi) mablag‘larini tortib olishga tayyor bo‘lsa, unda AQSh obligatsiyalarini ushlab turgan har qanday chet el egasi o‘z mablag‘ining xavfsizligiga kafolat bera olmaydi. Chet el markaziy banklari zaxira boshqaruvchilari musodara (expropriation) xavfini tushunib yetishdi va AQSh obligatsiyalari o‘rniga oltin sotib olishni afzal ko‘rishmoqda. Shu sababli, 2022-yil fevralda Rossiya Ukrainaga bostirib kirganidan so‘ng, oltin narxi haqiqatan ham keskin oshdi.

2. AQSh xususiy sektori

AQSh Mehnat statistikasi byurosi ma’lumotlariga ko‘ra, 2024-yilda shaxsiy jamg‘arma darajasi 4.6%. Shu yili federal defitsit YAIMning 6%ini tashkil qiladi. Defitsit jamg‘arma darajasidan katta bo‘lgani uchun, xususiy sektor davlat obligatsiyalarining chekka xaridori bo‘la olmaydi.

3. Tijorat banklari

To‘rtta yirik valyuta markazi tijorat banklari AQSh obligatsiyalarini katta miqdorda sotib olyaptimi? Javob: yo‘q.

2025-moliya yilida, bu to‘rtta yirik valyuta markazi banklari taxminan 300 milliard dollarlik AQSh obligatsiyalarini sotib oldi. Shu yili Moliya vazirligi 1.992 trillion dollarlik obligatsiyalar chiqardi. Bu xaridorlar muhim bo‘lsa-da, ular chekka xaridor emas.

4. Nisbiy qiymat (RV) xedj fondlari

RV fondlari davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari bo‘lib, bu Federal Reserve yaqinda chiqargan hujjatda tan olingan.

Bizning topilmalarimiz shuni ko‘rsatadiki, Cayman Islands xedj fondlari AQSh davlat obligatsiyalari va obligatsiyalarining chekka chet el xaridorlariga aylanmoqda. 5-rasmda ko‘rsatilganidek, 2022-yil yanvardan 2024-yil dekabrgacha bo‘lgan davrda — bu vaqt oralig‘ida Federal Reserve o‘z portfelidan muddatli obligatsiyalarni chiqarib, balansini qisqartirdi — Cayman Islands xedj fondlari 1.2 trillion dollarlik obligatsiyalarni sof xarid qildi. Agar bu xaridlar faqat davlat obligatsiyalari va obligatsiyalardan iborat bo‘lsa, ular obligatsiyalarning sof chiqarilishining 37%ini o‘zlashtirdi, bu deyarli boshqa barcha chet el investorlarining umumiy xaridiga teng.

RV fondlarining savdo modeli:

• Spot davlat obligatsiyalarini sotib olish

• Tegishli davlat obligatsiyalari fyuchers kontraktini sotish

  
  

Joseph Wang taqdim etgan grafik uchun rahmat. SOFR savdo hajmi RV fondlarining davlat obligatsiyalari bozoridagi ishtirokini o‘lchash uchun proksi ko‘rsatkichdir. Ko‘rib turganingizdek, qarz yukining o‘sishi SOFR savdo hajmining o‘sishi bilan mos keladi. Bu RV fondlari davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari ekanini ko‘rsatadi.

RV fondlari bu savdoni ikki vosita o‘rtasidagi kichik narx farqidan foyda olish uchun amalga oshiradi. Bu farq juda kichik bo‘lgani uchun (bazaviy punktlarda o‘lchanadi; 1 bazaviy punkt = 0.01%), pul ishlashning yagona yo‘li — davlat obligatsiyalarini sotib olish uchun moliyalashtirish olishdir.

Bu bizni maqolaning eng muhim qismiga olib keladi: Federal Reserve navbatdagi harakati qanday bo‘ladi: RV fondlari davlat obligatsiyalarini qanday moliyalashtiradi?

To‘rtinchi qism: Repo bozori, yashirin miqdoriy yumshatish va dollar yaratish

RV fondlari davlat obligatsiyalarini repo kelishuvi (repo) orqali moliyalashtiradi. Bir martalik savdoda, RV fondi sotib olingan obligatsiyalarni garov sifatida qo‘yib, bir kechalik naqd pul oladi va shu qarz pul bilan obligatsiyalarni hisob-kitob qiladi. Agar naqd pul yetarli bo‘lsa, repo foiz stavkasi Federal Reserve federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasidan past yoki unga teng bo‘ladi. Nega?

Federal Reserve qisqa muddatli foiz stavkalarini qanday boshqaradi

Federal Reserve ikkita siyosiy foiz stavkasiga ega: Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasi (Upper Fed Funds) va pastki chegarasi (Lower Fed Funds); hozirda mos ravishda 4.00% va 3.75%. Haqiqiy qisqa muddatli foiz stavkasini (SOFR, ya’ni ta’minlangan bir kechalik moliyalashtirish foiz stavkasi) shu oraliqda ushlab turish uchun Federal Reserve quyidagi vositalardan foydalanadi (foiz stavkasi pastdan yuqoriga qarab):

• Bir kechalik revers repo vositasi (RRP): Pul bozori fondlari (MMF) va tijorat banklari bu yerga bir kechalik naqd pul qo‘yib, Federal Reserve to‘laydigan foizni oladi. Mukofot stavkasi: Federal fondlar foiz stavkasi pastki chegarasi.

• Rezerv qoldiqlari bo‘yicha foiz (IORB): Tijorat banklari Federal Reserve’da ortiqcha rezerv saqlaganlik uchun foiz oladi. Mukofot stavkasi: yuqori va pastki chegaralar orasida.

• Doimiy repo vositasi (SRF): Naqd pul yetishmaganda, tijorat banklari va boshqa moliyaviy institutlar mos keluvchi qimmatli qog‘ozlarni (asosan AQSh obligatsiyalari) garovga qo‘yib, Federal Reserve’dan naqd pul oladi. Aslida, Federal Reserve pul bosib, garov evaziga naqd beradi. Mukofot stavkasi: Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasi.

  
  

Uchalasining o‘zaro munosabati:

Federal fondlar foiz stavkasi pastki chegarasi = RRP < IORB < SRF = Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasi

SOFR (ta’minlangan bir kechalik moliyalashtirish foiz stavkasi) Federal Reserve’ning maqsadli foiz stavkasi bo‘lib, turli repo bitimlarining o‘rtacha foiz stavkasini bildiradi. Agar SOFR savdo narxi Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasidan yuqori bo‘lsa, tizimda naqd pul yetishmaydi, bu esa katta muammolarni keltirib chiqaradi. Naqd pul yetishmasa, SOFR ko‘tariladi, yuqori darajada qarzlangan fiat moliyaviy tizimi to‘xtab qoladi. Chunki, chekka likvidlik xaridor va sotuvchilari o‘z majburiyatlarini Federal fondlar foiz stavkasi atrofida yangilay olmasa, katta yo‘qotishlarga uchraydi va tizimga likvidlik bermaydi. Hech kim AQSh obligatsiyalarini sotib olmaydi, chunki ular arzon kredit ololmaydi, natijada AQSh hukumati o‘zini arzon narxda moliyalashtira olmaydi.

Chekka naqd pul yetkazib beruvchilarning chiqib ketishi

SOFR savdo narxi yuqori chegaradan oshib ketishiga nima sabab bo‘ladi? Biz repo bozorining chekka naqd pul yetkazib beruvchilarini ko‘rib chiqishimiz kerak: pul bozori fondlari (MMF) va tijorat banklari.

1. Pul bozori fondlarining (MMF) chiqib ketishi: MMF asosiy maqsadi — eng kam kredit xavfi bilan qisqa muddatli foiz daromadini olish. Ilgari, MMF RRP’dagi mablag‘ini olib, repo bozoriga o‘tkazardi, chunki RRP < SOFR. Hozir esa, qisqa muddatli T-bills daromadi juda jozibali bo‘lgani uchun, MMF RRP’dagi mablag‘ini olib, AQSh hukumatiga qarz bermoqda. RRP qoldig‘i nolga tushdi, MMF deyarli repo bozoridan chiqib ketdi.

2. Tijorat banklarining cheklovi: Banklar repo bozoriga rezerv berishga tayyor, chunki IORB < SOFR. Biroq, banklarning naqd pul berish imkoniyati ularning rezervi yetarliligiga bog‘liq. Federal Reserve 2022-yil boshida miqdoriy qisqartirish (QT) boshlaganidan beri, banklarning rezervi bir necha trillion dollarga kamaydi. Balans hajmi qisqarganidan so‘ng, banklar naqd pul berish uchun yuqoriroq foiz talab qiladi.

2022-yildan boshlab, MMF va banklar — chekka naqd pul yetkazib beruvchilar — repo bozoriga kamroq naqd pul bera boshladi. Ma’lum bir vaqtda, ikkalasi ham Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasidan past yoki unga teng foizda naqd pul berishga tayyor yoki qodir bo‘lmaydi.

Bu orada, naqd pulga talab oshmoqda. Chunki sobiq prezident Biden va hozirgi Trump katta xarajatlarni davom ettirmoqda, ko‘proq davlat obligatsiyalari chiqarishni talab qilmoqda. Davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari RV fondlari bo‘lib, ular bu xaridlarni repo bozorida moliyalashtirishi kerak. Agar ular har kuni Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasidan past yoki unga yaqin foizda naqd pul ololmasa, ular AQSh obligatsiyalarini sotib olishni to‘xtatadi, AQSh hukumati esa o‘zini arzon foizda moliyalashtira olmaydi.

SRF’ning ishga tushirilishi va yashirin miqdoriy yumshatish (Stealth QE)

2019-yilda shunga o‘xshash vaziyat yuz bergani uchun, Federal Reserve SRF (doimiy repo vositasi)ni joriy qildi. Qabul qilinadigan garov taqdim etilsa, Federal Reserve SRF foiz stavkasida (ya’ni Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasi) cheksiz miqdorda naqd pul bera oladi. Shuning uchun, RV fondlari ishonch hosil qiladiki, naqd pul qanchalik siqilmasin, ular eng yomon holatda — Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasida — moliyalashtirish oladi.

Agar SRF qoldig‘i nolga nisbatan yuqori bo‘lsa, demak Federal Reserve siyosatchilar yozgan cheklarni bosib chiqarilgan pul bilan to‘lamoqda.

Davlat obligatsiyalari chiqarish hajmi = Dollar taklifi o‘sish hajmi

Yuqoridagi rasmda (yuqori panel) (SOFR – Federal fondlar foiz stavkasi yuqori chegarasi) farqi ko‘rsatilgan. Bu farq nolga yaqin yoki musbat bo‘lsa, naqd pul siqilgan bo‘ladi. Shu davrlarda, SRF (quyi panel, milliard dollar hisobida) sezilarli darajada ishlatiladi. SRF’dan foydalanish qarz oluvchilarga yuqori, kam boshqariladigan SOFR foizini to‘lashdan qochish imkonini beradi.

Yashirin miqdoriy yumshatish (Stealth QE): Federal Reserve tizimda yetarli naqd pul bo‘lishini ikki yo‘l bilan ta’minlaydi: birinchisi, bank qimmatli qog‘ozlarini sotib olib, bank rezervini yaratish — bu miqdoriy yumshatish (QE). Ikkinchisi, SRF orqali repo bozoriga erkin kredit berish.

QE hozirda “yomon so‘z”ga aylangan, jamoatchilik uni pul bosish va inflyatsiya bilan bog‘laydi. Inflyatsiyada ayblanishdan qochish uchun, Federal Reserve o‘z siyosatini QE emasligini ta’kidlashga harakat qiladi. Bu esa, SRF global moliyaviy tizimga bosilgan pul kirib kelishining asosiy kanali bo‘lishini anglatadi, bank rezervini ko‘paytirish orqali emas.

Bu faqat vaqt yutadi. Ammo oxir-oqibat, davlat obligatsiyalari chiqarilishining eksponentsial o‘sishi SRF’dan takroran foydalanishga majbur qiladi. Esda tuting, Moliya vaziri Buffalo Bill Bessent nafaqat har yili 2 trillion dollar chiqarishi kerak, balki muddati tugagan qarzni ham bir necha trillion dollarga qayta moliyalashtirishi kerak.

Yashirin miqdoriy yumshatish tez orada boshlanadi. Qachonligini aniq bilmayman, lekin agar hozirgi pul bozori sharoiti davom etsa, davlat obligatsiyalari to‘planib ketsa, oxirgi kredit beruvchi sifatida SRF qoldig‘i o‘sishi shart. SRF qoldig‘i o‘sgani sari, global fiat dollar miqdori ham kengayadi. Bu esa Bitcoin bozorini yana jonlantiradi.

Beshinchi qism: Hozirgi bozor turg‘unligi va imkoniyatlar

Yashirin QE boshlanishidan oldin, biz kapitalni boshqarishimiz kerak. Bozor tebranishda davom etadi, ayniqsa AQSh hukumati faoliyati qayta tiklanmaguncha.

Hozirda, Moliya vazirligi qarz chiqarish auksionlari orqali pul yig‘moqda (dollar likvidligi uchun salbiy), lekin bu pul hali sarflanmagan (dollar likvidligi uchun ijobiy). Treasury General Account (TGA) qoldig‘i 850 milliard dollarlik maqsaddan taxminan 150 milliard dollarga yuqori, bu qo‘shimcha likvidlik faqat hukumat qayta ochilgandan so‘ng bozorga chiqadi. Bu likvidlik so‘rib olinishi kripto bozorining hozirgi sustligining sabablaridan biridir.

2021-yildagi Bitcoin tarixiy eng yuqori nuqtasining to‘rt yillik yubileyi yaqinlashayotgan bir paytda, ko‘plar bu bozor sustligi va charchoq davrini noto‘g‘ri tarzda cho‘qqi deb o‘ylab, o‘z pozitsiyalarini sotib yuboradi. Albatta, ular bir necha hafta oldingi altcoin qulashida “nolga tushmagan” bo‘lsa.

Lekin bu xato. Dollar pul bozori ishlash mantiqi yolg‘on gapirmaydi. Bu bozor burchagi murakkab atamalar bilan qoplangan, lekin bu atamalarni “pul bosish” yoki “pul yo‘q qilish” deb tarjima qilsangiz, trendni qanday ushlashni oson tushunasiz.