Arthur Hayes qarz, qayta sotib olish va pul bosib chiqarishni tahlil qiladi: dollar likvidligining yakuniy aylanishi

Asl sarlavha: Hallelujah
Asl muallif: Arthur Hayes, BitMEX hammuassisi
Asl tarjima: BitpushNews tomonidan

 

Kirish: Siyosiy rag‘bat va qarzning muqarrarligi

Satoshi Nakamotoni madh etamiz, vaqt va murakkab foiz qonuni mavjudligi, shaxsiy identifikatsiyadan mustaqil.

Hatto hukumatlar ham xarajatlarni faqat ikki yo‘l bilan to‘lay oladi: jamg‘armalarni (soliqlarni) ishlatish yoki qarz chiqarish. Hukumatlar uchun jamg‘arma — bu soliqqa teng. Ma’lumki, soliqlar xalq orasida mashhur emas, lekin pul sarflash esa yoqimli. Shuning uchun, oddiy fuqarolar va zodagonlarga imtiyozlar berishda siyosatchilar ko‘proq qarz chiqarishni afzal ko‘radi. Siyosatchilar har doim hozirgi lavozimlarini saqlab qolish uchun kelajakka qarz olishga moyil, chunki hisob-kitob vaqti kelganda, ular ko‘pincha o‘z lavozimlarida bo‘lmaydi.

Agar amaldorlarning rag‘bat tizimi tufayli barcha hukumatlar imtiyozlarni soliqlarni oshirish o‘rniga qarz chiqarish orqali taqsimlashga “qattiq kodlangan” bo‘lsa, unda keyingi muhim savol: AQSh davlat obligatsiyalarini xarid qiluvchilar bu xaridlarni qanday moliyalashtiradi? Ular o‘z jamg‘armalari/kapitalidan foydalanadimi yoki qarz olib moliyalashtiradimi?

Bu savollarga javob berish, ayniqsa “Pax Americana” — Amerika tinchligi davrida, kelajakda dollar emissiyasini bashorat qilish uchun juda muhim. Agar AQSh davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari moliyalashtirish orqali xarid qilsa, biz kim ularga kredit berayotganini kuzatishimiz mumkin. Qarzdorlarni kim moliyalashtirayotganini bilganimizdan so‘ng, ular kredit berishda pulni “hech nimadan” (ex nihilo) yaratadimi yoki o‘z kapitalidan foydalanadimi, aniqlashimiz mumkin. Agar barcha savollarga javob bergach, davlat obligatsiyalarini moliyalashtiruvchilar kredit berishda pul yaratishini aniqlasak, quyidagi xulosaga kelamiz:

Hukumat tomonidan chiqarilgan qarz, pul taklifini oshiradi.

Agar bu xulosa to‘g‘ri bo‘lsa, moliyalashtiruvchilar chiqarishi mumkin bo‘lgan kredit miqdorining yuqori chegarasini (agar mavjud bo‘lsa) baholashimiz mumkin.

Bu savollar muhim, chunki mening asosiy fikrim shuki: agar hukumat qarz olishi yirik banklar (TBTF Banks), AQSh Moliya vazirligi va Kongress byudjet idorasi prognoz qilganidek o‘sishda davom etsa, Federal Reserve balansida ham o‘sish bo‘ladi. Agar Federal Reserve balansida o‘sish bo‘lsa, bu dollar likvidligi uchun ijobiy, natijada bitcoin va boshqa kriptovalyutalar narxini oshiradi.

Keyingi bosqichda, biz savollarga birma-bir javob beramiz va bu mantiqiy jumboqni baholaymiz.

Savol-javob bosqichi

AQSh prezidenti Trump byudjet taqchilligini soliqlarni kamaytirish orqali moliyalashtiradimi?

Yo‘q. U va “qizil lager” Respublikachilar yaqinda 2017-yilgi soliqlarni kamaytirish siyosatini uzaytirdi.

AQSh Moliya vazirligi federal byudjet taqchilligini qarz olish orqali qoplayaptimi va kelajakda ham shunday qiladimi?

Ha.

Quyida yirik bankirlar va AQSh hukumat idoralari hisob-kitoblari keltirilgan. Ko‘rib turganingizdek, ular taxmin qilayotgan taqchillik hajmi taxminan 2 trillion dollar va bu miqdor 2 trillion dollar qarz chiqarish orqali moliyalashtiriladi.

Ilk ikki savolga javob “ha” bo‘lsa, unda:

Yillik federal taqchillik = yillik davlat obligatsiyalari chiqarilishi

Endi biz davlat obligatsiyalarining asosiy xaridorlarini va ular qanday moliyalashtirishini bosqichma-bosqich tahlil qilamiz.

Qarzni “yutayotgan” “chiqindilar”

Chet el markaziy banklari

Agar “Pax Americana” Rossiyaning (yadro qudratiga ega va dunyodagi eng yirik xomashyo eksportchisi) mablag‘larini musodara qilsa, AQSh obligatsiyalarini ushlab turgan har qanday xorijiy investor o‘z mablag‘ining xavfsizligiga kafolat bera olmaydi. Chet el markaziy banklari zaxira boshqaruvchilari musodara (expropriation) xavfini anglab yetdi va AQSh obligatsiyalari o‘rniga oltin sotib olishni afzal ko‘rmoqda. Shu sababli, 2022-yil fevralda Rossiya Ukrainaga bostirib kirgandan so‘ng, oltin narxi keskin oshdi.

2. AQSh xususiy sektori

AQSh Mehnat statistikasi byurosi ma’lumotlariga ko‘ra, 2024-yilda shaxsiy jamg‘arma darajasi 4,6%. Shu yili AQSh federal taqchilligi YAIMning 6%ini tashkil etdi. Taqchillik jamg‘arma darajasidan yuqori bo‘lgani uchun, xususiy sektor davlat obligatsiyalarining chekka xaridori bo‘la olmaydi.

3. Tijorat banklari

To‘rt yirik valyuta markazi tijorat banklari AQSh obligatsiyalarini ko‘plab sotib olyaptimi? Javob: yo‘q.

2025-moliya yilida bu to‘rt yirik bank taxminan 300 milliard dollarlik AQSh obligatsiyasini sotib oldi. Shu yilning o‘zida Moliya vazirligi 1.992 trillion dollarlik obligatsiya chiqardi. Bu xaridorlar muhim bo‘lsa-da, ular chekka xaridor emas.

4. Nisbiy qiymat (RV) xedj-fondlari

RV fondlari davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari bo‘lib, bu Federal Reserve yaqinda e’lon qilgan hujjatda tan olingan.

Bizning tadqiqotlarimiz shuni ko‘rsatadiki, Cayman Islands xedj-fondlari AQSh obligatsiyalari va obligatsiyalarining chekka xorijiy xaridorlariga aylanmoqda. 5-rasmda ko‘rsatilganidek, 2022-yil yanvardan 2024-yil dekabrigacha — bu davrda Federal Reserve o‘z balansini qisqartirish uchun muddati tugagan obligatsiyalarni portfeldan chiqarib yubordi — Cayman Islands xedj-fondlari 1.2 trillion dollarlik obligatsiyani sof xarid qildi. Agar bu xaridlar faqat obligatsiyalardan iborat bo‘lsa, ular obligatsiyalarning 37%ini so‘rib oldi, bu deyarli boshqa barcha xorijiy investorlar xaridining yig‘indisiga teng.

RV fondlarining savdo modeli:

• · Spot davlat obligatsiyalarini sotib olish
• · Mos keluvchi davlat obligatsiyalari fyuchers kontraktlarini sotish

Joseph Wang taqdim etgan diagramma uchun rahmat. SOFR savdo hajmi RV fondlarining davlat obligatsiyalari bozoridagi ishtiroki hajmini ko‘rsatadi. Ko‘rib turganingizdek, qarz yukining o‘sishi SOFR savdo hajmining o‘sishiga mos keladi. Bu RV fondlari davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari ekanini ko‘rsatadi.

RV fondlari bu savdoni ikki vosita o‘rtasidagi kichik narx farqidan foyda olish uchun amalga oshiradi. Bu farq juda kichik bo‘lgani uchun (bazaviy punktlarda o‘lchanadi; 1 bazaviy punkt = 0.01%), pul ishlashning yagona yo‘li — davlat obligatsiyalarini xarid qilish uchun moliyalashtirish olishdir.

Bu bizni maqolaning eng muhim qismiga olib keladi: Federal Reserve keyingi qadamda nima qiladi: RV fondlari davlat obligatsiyalarini qanday moliyalashtiradi?

To‘rtinchi qism: Repo bozori, yashirin miqdoriy yumshatish va dollar yaratish

RV fondlari repo bitimlari orqali davlat obligatsiyalarini xarid qilish uchun moliyalashtirish oladi. Bir martalik bitimda, RV fondi sotib olingan davlat obligatsiyalarini garov sifatida qo‘yadi, bir kechalik naqd pul oladi va shu qarzga olingan pul bilan obligatsiyalarni hisob-kitob qiladi. Agar naqd pul yetarli bo‘lsa, repo stavkasi Federal Reserve federal fondlar stavkasi yuqori chegarasidan past yoki unga teng bo‘ladi. Nima uchun?

Federal Reserve qisqa muddatli stavkalarni qanday boshqaradi

Federal Reserve ikkita siyosiy stavkaga ega: Federal fondlar stavkasining yuqori chegarasi (Upper Fed Funds) va pastki chegarasi (Lower Fed Funds); hozirda mos ravishda 4.00% va 3.75%. Haqiqiy qisqa muddatli stavkani (SOFR, ya’ni ta’minlangan bir kechalik moliyalashtirish stavkasi) shu oraliqda ushlab turish uchun Federal Reserve quyidagi vositalardan foydalanadi (stavkalar pastdan yuqoriga qarab):

• · Bir kechalik teskari repo vositasi (RRP): Pul bozori fondlari (MMF) va tijorat banklari naqd pulni bu yerga bir kechaga qo‘yib, Federal Reserve to‘laydigan foizni oladi. Mukofot stavkasi: Federal fondlar stavkasi pastki chegarasi.
• · Zaxira qoldiqlari bo‘yicha foiz (IORB): Tijorat banklari Federal Reserve’da saqlanayotgan ortiqcha zaxiralari uchun foiz oladi. Mukofot stavkasi: yuqori va pastki chegaralar orasida.
• · Doimiy repo vositasi (SRF): Naqd pul siqilganida, tijorat banklari va boshqa moliyaviy institutlar mos keluvchi qimmatli qog‘ozlarni (asosan AQSh obligatsiyalari) garovga qo‘yib, Federal Reserve’dan naqd pul olishi mumkin. Aslida, Federal Reserve pul bosib, garov evaziga beradi. Mukofot stavkasi: Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasi.

Uchalasining o‘zaro bog‘liqligi:

Federal fondlar stavkasi pastki chegarasi = RRP < IORB < SRF = Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasi

SOFR (ta’minlangan bir kechalik moliyalashtirish stavkasi) — Federal Reserve maqsadli stavkasi bo‘lib, turli repo bitimlarining o‘rtacha stavkasini ifodalaydi. Agar SOFR savdo narxi Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasidan yuqori bo‘lsa, tizimda naqd pul tanqisligi borligini anglatadi va bu katta muammolarni keltirib chiqaradi. Naqd pul tanqis bo‘lsa, SOFR ko‘tariladi, yuqori darajada qarzlangan fiat moliyaviy tizimi to‘xtaydi. Chunki, chekka likvidlik xaridor va sotuvchilari o‘z majburiyatlarini Federal fondlar stavkasi atrofida yangilay olmasa, katta yo‘qotishlarga uchraydi va tizimga likvidlik bermaydi. Hech kim AQSh obligatsiyalarini sotib olmaydi, chunki ular arzon kredit ololmaydi, natijada AQSh hukumati o‘zini arzon narxda moliyalashtira olmaydi.

Chekka naqd pul ta’minotchilarining chiqib ketishi

SOFR savdo narxi yuqori chegaradan oshishiga nima sabab bo‘ladi? Biz repo bozorining chekka naqd pul ta’minotchilarini ko‘rib chiqishimiz kerak: pul bozori fondlari (MMF) va tijorat banklari.

• · Pul bozori fondlarining (MMF) chiqib ketishi: MMF asosiy maqsadi — minimal kredit xavfi bilan qisqa muddatli foiz olish. Ilgari, MMF RRPdan pulni olib, repo bozoriga yo‘naltirardi, chunki RRP < SOFR. Lekin hozirda qisqa muddatli davlat obligatsiyalari (T-bills) daromadliligi juda jozibador, MMF RRPdan pulni olib, AQSh hukumatiga qarz bermoqda. RRP qoldig‘i nolga teng, MMF deyarli repo bozoridan chiqib ketdi.
• · Tijorat banklarining cheklovi: Banklar IORB < SOFR bo‘lgani uchun repo bozoriga zaxira berishga tayyor. Biroq, banklarning naqd pul berish imkoniyati ularning zaxiralari yetarliligiga bog‘liq. Federal Reserve 2022-yil boshida miqdoriy qisqartirish (QT) boshlaganidan beri, banklar zaxirasi bir necha trillion dollarga kamaydi. Balans hajmi qisqarganda, banklar naqd pul berish uchun yuqoriroq stavka talab qiladi.

2022-yildan boshlab, MMF va banklar — chekka naqd pul ta’minotchilari — repo bozoriga kamroq naqd pul bera boshladi. Bir payt kelib, ikkalasi ham Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasidan past yoki unga teng stavkada naqd pul berishga tayyor yoki qodir bo‘lmaydi.

Bu orada, naqd pulga talab oshmoqda. Chunki sobiq prezident Biden va hozirgi Trump katta xarajatlarni davom ettirmoqda, ko‘proq davlat obligatsiyalari chiqarishni talab qilmoqda. Davlat obligatsiyalarining chekka xaridorlari RV fondlari, bu xaridlarni repo bozorida moliyalashtirishi kerak. Agar ular har kuni Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasidan past yoki unga yaqin stavkada naqd pul ololmasa, AQSh obligatsiyalarini sotib olishni to‘xtatadi va AQSh hukumati o‘zini arzon narxda moliyalashtira olmaydi.

SRF faollashuvi va yashirin miqdoriy yumshatish (Stealth QE)

2019-yilda shunga o‘xshash vaziyat yuz bergani uchun, Federal Reserve SRF (doimiy repo vositasi)ni joriy qildi. Qabul qilinadigan garov taqdim etilsa, Federal Reserve SRF stavkasida (ya’ni Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasi) cheksiz miqdorda naqd pul bera oladi. Shunday qilib, RV fondlari ishonch hosil qilishi mumkin: naqd pul qanchalik siqilmasin, ular eng yomon holatda — Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasida — moliyalashtirish oladi.

Agar SRF qoldig‘i nolga teng bo‘lmasa, demak Federal Reserve siyosatchilar yozgan cheklarni bosib chiqarilgan pul bilan to‘lamoqda.

Davlat obligatsiyalari chiqarilishi = dollar taklifi oshishi

Yuqoridagi rasmda (yuqori panel) (SOFR – Federal fondlar stavkasi yuqori chegarasi) farqi ko‘rsatilgan. Bu farq nolga yaqin yoki musbat bo‘lsa, naqd pul siqilgan bo‘ladi. Shu davrlarda, SRF (quyi panel, milliard dollar hisobida) sezilarli darajada ishlatiladi. SRFdan foydalanish qarz oluvchilarga yuqoriroq, kamroq boshqariladigan SOFR stavkasini to‘lashdan qochishga imkon beradi.

Yashirin miqdoriy yumshatish (Stealth QE): Federal Reserve tizimda yetarli naqd pul bo‘lishini ikki yo‘l bilan ta’minlaydi: birinchisi — bank qimmatli qog‘ozlarini sotib olib, bank zaxirasini yaratish, ya’ni miqdoriy yumshatish (QE). Ikkinchisi — SRF orqali repo bozoriga erkin kredit berish.

QE hozirda “yomon so‘z”, jamoatchilik uni pul bosish va inflyatsiya bilan bog‘laydi. Inflyatsiyada ayblanishdan qochish uchun, Federal Reserve o‘z siyosatini QE emas deb ko‘rsatishga harakat qiladi. Bu esa SRFni global moliyaviy tizimga bosib chiqarilgan pul oqimining asosiy kanali qiladi, QE orqali bank zaxirasini oshirish emas.

Bu faqat vaqt yutadi. Ammo oxir-oqibat, davlat obligatsiyalari chiqarilishining eksponentsial o‘sishi SRFdan takror-takror foydalanishga majbur qiladi. Eslab qoling, Moliya vaziri Buffalo Bill Bessent nafaqat har yili 2 trillion dollar chiqarishi kerak, balki muddati tugagan qarzlarni ham bir necha trillion dollarga yangilashi kerak.

Yashirin miqdoriy yumshatish tez orada boshlanadi. Aniq vaqtini bilmayman, lekin hozirgi pul bozori sharoiti davom etsa, davlat obligatsiyalari to‘planib boraveradi va oxirgi kredit beruvchi sifatida SRF qoldig‘i o‘sishi kerak bo‘ladi. SRF qoldig‘i oshgani sari, global fiat dollar miqdori ham kengayadi. Bu holat bitcoinning yangi bull bozorini qayta yoqadi.

Beshinchi qism: Hozirgi bozor turg‘unligi va imkoniyatlar

Yashirin QE boshlanishidan oldin, kapitalni boshqarishimiz kerak. Bozor tebranishda davom etadi, ayniqsa AQSh hukumati faoliyati tiklanmaguncha.

Hozirda, Moliya vazirligi qarz chiqarish auktsionlari orqali pul yig‘moqda (dollar likvidligi uchun salbiy), lekin bu pul hali sarflanmagan (dollar likvidligi uchun ijobiy). Moliya vazirligi umumiy hisob raqami (TGA) qoldig‘i 850 milliard dollarlik maqsaddan taxminan 150 milliard dollarga yuqori, bu qo‘shimcha likvidlik faqat hukumat qayta ochilgandan keyin bozorga chiqadi. Bu likvidlik so‘rib olinishi kripto bozorining hozirgi sustligining sabablaridan biri.

2021-yil bitcoin tarixiy eng yuqori cho‘qqisining to‘rt yillik yubileyi yaqinlashayotganini hisobga olib, ko‘pchilik bu bozor sustligi va charchoq davrini noto‘g‘ri ravishda cho‘qqi deb o‘ylab, o‘z pozitsiyalarini sotib yuboradi. Albatta, ular bir necha hafta oldingi altcoin qulashida “nolga” tushmagan bo‘lsa.

Lekin bu xato. Dollar pul bozori ishlash mantiqi yolg‘on gapirmaydi. Bu bozor burchagi murakkab atamalar bilan qoplangan, lekin bu atamalarni “pul bosish” yoki “pul yo‘q qilish” deb tarjima qilsangiz, trendni qanday ushlashni oson bilib olasiz.

 

Asl maqola havolasi