Bitcoin likvidligi “soya” tizimiga yo‘qolib ketdi, endi esa korporativ qarz sikllari qulash xavfini belgilamoqda

8-dekabr holatiga ko‘ra, Bitcoin ETF’lari 1 495 160 BTC, ommaviy kompaniyalar esa 1 076 061 BTC saqlamoqda. Birgalikda bu taxminan 2,57 million BTC bo‘lib, markazlashtirilgan birjalarda saqlanayotgan 2,09 million BTC’dan ancha ko‘pdir.

Bitcoin’ning 19,8 million aylanuvchi ta’minotidagi eng narxga sezgir inventarizatsiya birja hamyonlaridan chiqib, boshqa rag‘batlarga javob beradigan, boshqa tartibga solish cheklovlari ostida ishlaydigan va kapitalni boshqa vaqt oralig‘ida harakatlantiradigan tuzilmalarga o‘tdi.

Bu o‘zgarish shunchaki egalik almashinuvi emas. Bu ta’minot qanday harakatlanishini, asosiy savdolar qanday ishlashini va o‘zgaruvchanlik qanday harakat qilishini tubdan o‘zgartiradi — endi chekka sotuvchi Binance’dagi chakana treyder emas, balki tartibga solinadigan fond, korporativ g‘aznachilik bo‘limi yoki ko‘p milliard dollarlik mijoz majburiyatlarini boshqaradigan institutsional kustodiandir.

Bitcoin likvidligi haqidagi eski fikr birjalarning sotish bosimi uchun asosiy manba ekanligini taxmin qilardi.

Treyderlar tangalarni depozit qilardi, market-meykerlar spredlarni taklif qilardi va buyurtma kitoblaridagi inventarizatsiya urilganda pasayishlar yuz berardi. Bu model hali ham amal qiladi, lekin u endi ekotizimning qisqarib borayotgan qismini ifodalaydi.

2024 yil boshidan beri birja balanslari izchil qisqarib bormoqda, ETF egaligi va institutsional kustodi esa kengaymoqda.

Glassnode va Keyrock’ning so‘nggi tadqiqotlariga ko‘ra, Bitcoin ta’minotining 61% dan ko‘prog‘i bir yildan ortiq harakatsiz qolmoqda, bu esa umumiy ta’minot o‘sayotgan bo‘lsa-da, samarali aylanma qisqarayotgan bozorni ko‘rsatadi.

Bu narx shakllanishi uchun ahamiyatlimi yoki yo‘qligi emas, balki yangi tizimni qanday xaritalash va eng tez o‘sayotgan Bitcoin omborlari kapital bozorlari, qarz muddati taqvimlari va oylik NAV hisob-kitoblariga bog‘langan balans tuzilmalari bo‘lganda qanday xatarlar yuzaga kelishini aniqlash muhimdir.

Uch havzali tizim

Bitcoin’ning likvid ta’minoti endi harakatga keltirish mantiqi turlicha bo‘lgan uchta havzaga bo‘lingan. Birja aylanmasi eng tezkor hisoblanadi.

Coinbase, Binance yoki Kraken’dagi “hot wallet”larda turgan tangalar bir necha daqiqada savdoga chiqishi mumkin va leveraj yoki spekulyativ pozitsiya uchun depozit qilgan treyderlar eng yuqori tezlikdagi sotish bosimini ifodalaydi.

Bu havza yillar davomida qisqarib bormoqda, 2021 yildagi ko‘p million BTC darajasidan bugungi kunda atigi 2 milliondan sal ko‘proq BTC’gacha tushdi (Coinglass ma’lumotlariga ko‘ra).

ETF aylanmasi sekinroq, lekin o‘sib bormoqda. AQSh spot Bitcoin ETF’lari 2025 yil dekabr boshida taxminan 1,31 million BTC’ni ushlab turardi, faqat BlackRock’ning IBIT’i o‘zi taxminan 777 000 BTC’ni tashkil etadi (Bitcoin Treasuries ma’lumotlariga ko‘ra).

ETF aksiyalari ikkilamchi bozorlarda savdo qilinadi, shuning uchun narx aniqlanishi aksiyalarni yaratish va qaytarib olish orqali sodir bo‘ladi, to‘g‘ridan-to‘g‘ri spot sotish orqali emas. Vakolatli ishtirokchilar ETF aksiyalari narxi va sof aktiv qiymati o‘rtasida arbitraj yuritadi, lekin bu jarayon T+1 yoki T+2 hisob-kitob, kustodi koordinatsiyasi va tartibga soluvchi hisobotlarni o‘z ichiga oladi.

Natijada, ETF’da saqlanayotgan Bitcoin spot buyurtma kitoblariga faqat vakolatli ishtirokchilar “in-kind” qaytarib olib, tangalarni birjalarga o‘tkazganda chiqadi. Bu to‘siq kunlik o‘zgaruvchanlik paytida refleksiv sotishni susaytiradi, lekin qaytarib olish to‘lqinlari paydo bo‘lsa, harakatlarni kuchaytirishi ham mumkin.

Korporativ va g‘aznachilik aylanmasi esa o‘zgaruvchan omil hisoblanadi. Ommaviy kompaniyalar hozirda 1 milliondan ortiq BTC’ga egalik qilmoqda, Strategy’ning tranşlari asosiy qismini tashkil qiladi.

Bitcoin Treasuries ma’lumotlariga ko‘ra, ro‘yxatga olingan kompaniyalar BTC ta’minotining taxminan 5,1% ni birgalikda ushlab turadi va pasayishlar ayrim g‘aznachiliklarni zararli holatga olib kelishi, stress rejimlarida majburiy yoki imkoniyatli sotish ehtimolini oshirishi mumkin.

Korporativ egalik qiluvchilar ETF aksiyadorlaridan farqli bosimlarga duch keladi. Ular daromadlarda bozor narxiga mos yo‘qotishlarni hisobot qiladi, belgilangan jadval bilan qarzni xizmat qiladi va Bitcoin ta’sirini balans xavfi sifatida modellashtiradigan kapital bozor tahlilchilariga javob beradi.

Bitcoin 30% ga tushganda, leverajlangan korporativ g‘aznachilik faqat qog‘oz qiymatini yo‘qotmaydi. U margin chaqiruvlari, qayta moliyalash cheklovlari va direktorlar kengashi nazorati bilan yuzma-yuz keladi.

Bu korporativ aylanmani uzoq muddatli egalar ta’minotidan kamroq “yopishqoq”, lekin sof birja inventariziyasidan ko‘ra kapital bozor sharoitlariga sezgirroq qiladi.

Asos va “carry” mashinasi

ETF ishga tushirish sikli Bitcoin derivativ bozorlari tuzilishini ham o‘zgartirdi.

CME Group’ning spot-ETF-plus-futures mexanizmi bo‘yicha tushuntirishi asosiy savdoni ko‘rsatadi: spot ETF aksiyalarini sotib olish, CME Bitcoin fyucherslarini qisqa qilish, spot va fyuchers narxlari o‘rtasidagi farqni olish.

Spot ETF’lar ishga tushirilgandan so‘ng, leverajlangan fondlar CME Bitcoin fyucherslarida sof qisqa pozitsiyalarini oshirdi, bu CME tahliliga ko‘ra, to‘liq “bearish” emas, balki xedjlangan “carry” strategiyasiga mos keladi.

Ochiq foizlar 2024 va 2025 yillar davomida kengaydi, institutsional treyderlar pozitsiyalar tuzdi va asos harakati sof yo‘nalishli kayfiyatdan ko‘ra arbitraj pozitsiyasining signali bo‘ldi.

Bu ETF oqimlarini talqin qilishda muhim. Amberdata’ning so‘nggi sharhi 2024 yil oktabr o‘rtasidan beri katta chiqimlar asosan asosiy arbitraj pozitsiyalarining yopilishi bilan bog‘liq bo‘lganini, bir xil institutsional chiqish emasligini ta’kidlaydi.

Asos qisqarganda yoki moliyalash stavkalari salbiyga aylanganda, “carry” savdolari ustunligini yo‘qotadi va treyderlar ETF aksiyalarini qaytarib, fyuchers qisqa pozitsiyalarini yopadi. Natijada, oqim ma’lumotlarida institutsional sotuvga o‘xshashi mumkin, lekin asosiy sabab mexanik bo‘lib, uzoq muddatli ishonch o‘zgarishi emas.

ETF tizimi endi spot talabni derivativ pozitsiyalarga bog‘laydi, bu esa “aqlli pul” kirib-chiqishi haqidagi soddalashtirilgan hikoyalarni murakkablashtiradi.

O‘zgaruvchanlik siqilishi va chuqurroq likvidlik

Bitcoin’ning uzoq muddatli amalga oshirilgan o‘zgaruvchanligi sikl davomida deyarli ikki baravar kamaydi, Glassnode va Fasanara hamkorlik eslatmasiga ko‘ra, 80% atrofidan 40% atrofidagi darajagacha tushdi.

Xuddi shu tahlil har kuni ko‘p milliard dollarlik ETF savdo hajmlari va oldingi sikllardan tubdan farq qiladigan bozor tuzilmasini ko‘rsatadi.

Tartibga solinadigan qadoqlar spot Bitcoin’ga offshor birjalarda tegmaydigan alokatorlarni jalb qiladi va ular ijro intizomi, risk limitlari va muvofiqlik infratuzilmasini olib keladi, bu esa oldingi sikllarni belgilagan yovvoyi narx tebranishlarini yumshatadi.

Spot likvidligi ETF NAV atrofida market-meykerlar torroq spredlar taklif qilgani sababli chuqurlashdi va jadval asosida balanslashadigan institutsional xaridorlarning mavjudligi pasayishlar paytida barqarorroq talab yaratadi.

Lekin o‘zgaruvchanlik siqilishi barqarorlik emas.

Bitcoin’ning katta qismining bir nechta yirik egalar — ETF’lar, korporativ g‘aznachiliklar yoki “whale” hamyonlar — qo‘lida to‘planishi, bitta yirik likvidatsiya yoki qaytarib olish to‘lqini bozorlarni tarqoq chakana sotuvdan ko‘ra ko‘proq harakatlantirishi mumkinligini anglatadi.

Shveytsariya Milliy Banki raisi 2025 yil aprelida Bitcoin’ni zaxira aktiv sifatida rad etdi, o‘zgaruvchanlik va likvidlik mezonlarini keltirib, bozor tuzilmasi yetilayotgan bo‘lsa ham, aktivning stress ostidagi xatti-harakati markaziy bank zaxira boshqaruvi uchun talab qilinadigan standartlarga javob bermasligini eslatdi.

G‘aznachiliklar stressga duch kelganda nima bo‘ladi

Bitcoin to‘plash uchun korporativ g‘aznachilik modeli narxlar o‘sishi va arzon aksiyalar yoki qarz moliyalashtirishiga kirish imkoniyatini taxmin qiladi.

Strategy’ning konvertatsiya qilinadigan qarz chiqarish, Bitcoin sotib olish, BTC o‘sishi bilan suyultirish va foiz xarajatlarini qoplash bo‘yicha strategiyasi past qarz xarajatlari bilan “bull” bozorida ishlaydi.

Bitcoin kompaniyaning o‘rtacha narxidan pastga tushganda va kredit bozorlari torayganda bu model ishlamaydi.
Xuddi shu mantiq kichikroq korporativ egalik qiluvchilar va Bitcoin sotib olish uchun leveraj qilgan har qanday subyektga ham tegishli, ular narx doim ko‘tariladi deb o‘ylagan.

ETF’lar xuddi shunday qayta moliyalash xavfiga duch kelmaydi, lekin ular qaytarib olish xavfiga ega.

Agar uzoq davom etadigan “bear” bozor doimiy chiqimlarni keltirib chiqarsa, vakolatli ishtirokchilar aksiyalarni qaytarib olib, Bitcoin’ni bozorga qaytaradi, bu spot savdolar yoki oxir-oqibat birjalarga yetib boradigan kustodi transferlari orqali amalga oshadi.

ETF tuzilmasi ta’minlaydigan bufer — sotish bosimini bir necha kun yoki hafta kechiktiradi — bosimni butunlay yo‘qotmaydi. U faqat vaqt va ijro yo‘lini o‘zgartiradi.

Natijada, ETF’lar tangalarni birjalardan uzoqroqda ushlab, kunlik o‘zgaruvchanlikni kamaytiradi, lekin yirik pasayishlarning oldini olmaydi.

Ular sotish bosimini vaqt va bozor ishtirokchilari bo‘ylab qayta taqsimlaydi, lekin tangalar hali ham mavjud va sotish rag‘batlari narxga javob beradi.

Ledger qayta muvozanatlanadi, yo‘qolmaydi

Ma’lumotlar Bitcoin’ning likvid ta’minot xaritasini qayta tasniflashni ko‘rsatadi, ta’minot cheklovlari narx o‘sishini kafolatlaydi degan da’voni emas.

Glassnode’ning “anchored float” atamasi faol savdo qilinadigan ta’minot qismini uzoq muddatli egalar hamyonlari, korporativ balanslar yoki ETF kustodiyasida harakatsiz yotgan qismdan ajratib ko‘rsatadi.

Birja aylanmasi qisqarar ekan, ETF va korporativ aylanma o‘sadi, narxni belgilovchi chegara savdolar turli mikrostrukturali, kechikishli va ishtirokchi profilli maydonlarda amalga oshadi.

Asosiy savdolar spot va derivativ bozorlarni yanada zichroq bog‘laydi. Korporativ g‘aznachiliklar Bitcoin o‘zgaruvchanligini aksiyalar bozori stressi va kredit sharoitlariga bog‘laydi.

Tartibga solinadigan fondlar aktivga tegmaydigan kapitalni jalb qiladi, lekin kayfiyat o‘zgarganda harakatlarni kuchaytiradigan qaytarib olish mexanizmlarini ham kiritadi.

Birja ustunlik qilgan ta’minotdan kustodi va g‘aznachilik ustunlik qilgan ta’minotga o‘tish sotish bosimini uzluksiz va refleksivdan epizodik va kapital bozorlariga bog‘liq holatga o‘zgartiradi.

Bu oddiy sharoitlarda amalga oshirilgan o‘zgaruvchanlikni siqadi, lekin “tail risk”ni yo‘qotmaydi. Bu yangi arbitraj imkoniyatlari va talab manbalarini yaratadi, lekin leveraj, tartibga solish va institutsional risk boshqaruvi bilan bog‘liq yangi zaifliklarni ham yuzaga keltiradi.

Bitcoin ledger endi eng yirik egalari anonim “whale”lar yoki dastlabki foydalanuvchilar emas, balki ommaviy savdo qilinadigan kompaniyalar, ro‘yxatdan o‘tgan investitsiya mahsulotlari va institutlar nomidan milliardlarni boshqaradigan kustodiyalardan iborat bozorni aks ettiradi.

Bu boshqa bir narsa va u boshqacha savdo qiladi.

Bitcoin likvidligi “soya” tizimiga singib ketdi, endi korporativ qarz sikllari qulash xavfini belgilaydi, sarlavhasi birinchi bo‘lib CryptoSlate’da paydo bo‘ldi.